摘 要：股利政策主要讨论企业税后利润如何分配的问题，是企业的一项重要决策。然而，所得税的存在使得在不同的股利分配方式下股东会获得不同的税后股利。本文在阐述股利分配的几个著名的理论之后，给出了多提留的股利政策、股票股利、股票回购三个在考虑所得税存在的情况下可选择的股利分配方式，以实现股东财富最大化的财务管理目标。
关键词：股利政策，股利分配，所得税
股利政策，是指企业对股利支付相关事项的确定，也就是确定将多少盈利以现金股利的方式分派给股东，将多少盈利留存在企业中进行再投资。企业是否分配利润，采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到企业未来的筹资能力和经营业绩。常见的股利发放形式有现金股利、股票股利，企业可选的股利政策还包括剩余股利政策、固定股利政策、稳定增长的股利政策、固定股利支付率政策等。股利政策是否影响公司价值是20世纪50至60年代公司财务学理论的研究热点，较著名的有股利无关论、“一鸟在手”理论、所得税差异理论、信息传播论等。其中，所得税差异理论认为，由于股利适用税率始终要高于长期资本利得适用税率，所以投资者更加偏好于资本利得。而公司在股利分配过程中，税制对公司本身的收益并没有影响，只是影响到股东收益。公司采取的股利分配方式因为受到税收法规的影响，将会使股东获得的不同的税后股利。
一、几种较著名的股利理论
1.股利无关论
米勒与莫迪格莱尼在其论文《股利政策，增长与股权价值》中指出，股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响，公司价值（或股票价格）完全由公司资产的盈利能力或其投资政策所决定。wWW.11665.Com投资者关心的并不是股利政策，股利的分派不会影响投资者对公司的态度，这就是股利无关论，又称ｍｍ论。
2.“一鸟在手”理论
mm理论假设股东对现金股利与资本利得没有偏好，但戈登（gordon）与林特纳（lintner）认为，在一般情况下，股东会偏好于获得现金股利，而不喜欢管理当局将盈利留存在企业中进行再投资，在将来获得资本利得。因为获得资本利得的风险要大大超过获得现金股利的风险，所以投资者更喜欢现金股利。这种理论从投资者的心理状态出发，强调了股利发放的重要性。
3.所得税差异理论
在许多国家，股利适用税率（普通所得税税率）要高于长期资本利得适用税率。[1]这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。对于一个普通投资者而言，由于收到股利要按较高的税率缴税，而资本利得缴税较少，而且投资者在出售股票时才需要上缴资本利得所得税。因此，他们会偏好于获得更大数额的资本利得，而不是得到更多的现金股利。事实证明，这种纳税环境对投资者的影响是很大的。
4.信息传播论
这种理论认为，虽然财务报表可以反映企业的经营状况和盈利能力，但报表往往被修饰，投资者可能被欺骗。但从长远看，股利的发放是以企业实际盈利能力为基础的，所以股利能将企业经营状况和盈利能力的信息传播给投资者。保持股利的稳定，并根据收益状况增加股利发放，可提高投资者对企业的信任。一般来讲，投资者是根据股价变动来判断是否对企业进行投资的。
可见，由于考虑的因素、分析的角度、方法不同，各理论的结论不相一致。由于“一鸟在手”理论和信息传播论没有考虑所得税的影响，所以其结论与所得税差异理论相反。在现实经济生活中，所得税是客观存在的。但由于在股利政策选择这个问题上，涉及到公司和股东双方的利益，公司和股东可能会有不同的认知偏好，所以分配还是不分配，多分配还是少分配，要根据公司的实际情况来权衡，以实现股东财富最大化的目标。
二、在考虑所得税情况下可选择的股利政策
1.多提留的股利政策
为了鼓励企业和个人进行投资和再投资，各国都不对企业留存未分配利润征收所得税。[2]2006年开始施行的《公司法》第一百六十七条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。新公司法中取消了对利润的5%—10%列入公司的法定公益金的规定，但对于任意公积金，由于公司法未对提取比例进行规定，企业提留的空间很大。这种股利政策与对企业的前景比较乐观的股东容易达成共识。
这种股利政策乍看起来类似剩余股利政策。二者的不同在于剩余股利政策的主张是以股利无关论为理论基础的，即投资者对于股利和资本利得无偏好。公司为创建最佳资本结构而使用利润留存或增发股票来获得权益资本（最大限度的留存利润，满足投资权益资本的需求；如果留存利润不足，则可通过增发股票筹资）。公司这样做有个前提，那就是将利润再投资后所获取的收益率超过投资者自行投资到相同风险机会所能获得的收益率，这样投资者才会倾向于将利润保留在公司用于再投资。而如果投资者能够找到其他投资机会，使投资收益大于公司利用留存利润再投资的收益率，则投资者就更偏好发放现金股利。这与多提留的股利政策的理论基础不同。多提留的股利政策的理论前提是由于普通所得税的税率高于资本利得税，所以投资者偏好资本利得。虽然两种方式的理论基础不同，操作目的也存在差异，但两种方法最终是殊途同归的，多提留政策提取的公积金终有可能转成公司的权益资本。而实际操作中，即使上市公司采用剩余股利政策时的出发点并不是出于所得税的考虑，对于股东来说，也同样会获得这种股利政策的协同效应。
2.股票股利
企业可以增发股票来支付股利，这种形式发放的股利称之为股票股利或红股。在发放股票股利时，公司往往给所有股东按一定比例增配股票，发放股票股利相当于把公司盈利转化为普通股票，它是将资金在权益内项目间转移，不产生现金流动，并不导致公司资产的流出或负债的变化。由于按比例配送红股，因此每个股东虽然所持股数增加，但所占份额不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍不变。但由于发放股票股利后，股票流通数增加，因而容易引起每股收益和每股市价的下降。
股票股利的来源有两种，一是利用“可分配利润”转增“股本”（也叫送股）。二是利用“资本公积金”或“盈余公积金”转增股本简称转增股 。送股属于利润分配行为，但转增股本不属于利润分配行为。严格地讲，只有送股才是股票股利，转增股不是股票股利，但是由于我国上市公司公布股利分配方案的同时也宣布了转增方案，转增股对公司的股价也会产生重要影响，投资者往往把它视为公司的送股。
目前各国对股票股利的规定有所不同。如在美国，按照美国联邦税法规定，纳税人取得股票股利属于不予计列的收入项目，免予纳税。同时联邦税法列示了六种意外情况，即如果在发放股票股利中，改变了股东对公司所拥有的权益，增加了任一股东对公司利润或资产的权益份额，诸如可转换股份的转换比例的改变，或者某种股票的赎回价格的改变，那么都会导致应税分配，这种股票股利就不是免税的。[3]在中国，国家税务总局在国税发[1994]069号文件《征收个人所得税若干问题的规定》的第十一条明确表示：股份制企业在分配股息、红利时，以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利（即派发红股），应以派发红股的股票票面金额为收入额，按利息、股息、红利项目计征个人所得税。另外，在1996年，中国证监会在《关于规范上市公司若干问题的通知》中要求，公司必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分。为此，国家税务总局于1997年12月26日发布《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》，对此作了进一步的重申和解释：一是股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税；二是股份制企业用盈余公积金派发红股属于股息、红利性质的分配，对个人取得的红股数额，应作为个人所得征税。
由于发放股票股利时股东并没有收到现金，而且股东所持有的财富也没有增加，因而对于股票股利，理论上讲是不应该征税的。在国外，如美国以及一些西方国家，在股东收到股票股利时对股东不征收个人所得税，只有当股东转让股票时，政府才会向其资本利得征税。这种所得税规定下，上市公司采用股票股利的股利政策可以推迟股东纳税时间，起到延期纳税的作用。但我国对股份制公司以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利，规定应以派发红股的股票票面金额为收入额，计算征收个人所得税，对股东转让股票所获的资本利得暂不征税。由于股票股利的性质与现金股利不同，所以对股票股利征税这一做法显然是不合理的。在股票股利发放时就予以征税的规定下，上市公司发放股票股利没有任何税收上的好处，而且这种规定下，所得税差异理论失去理论前提，这样“一鸟在手”理论提出的投资者更偏好现金的说法很可能使得上市公司的股票股利政策发生冲突。所以在我国的所得税环境下，股票股利政策对投资者的税后股利，相比较现金股利而言是没有什么差别的。
3.股票回购
股票回购是指公司出资购回本公司的股票，代替向剩余股东支付股利。对于出售股票的股东来说，公司回购股票这一行为可以理解为一次性地收到股利，所以股票回购可以看作是现金股利的一种替代方式。
股东在回购过程中处于主动地位，拥有出售或不出售的选择权。满意公司招标价格或协商价格的股东就会放弃股权获得资本收益。而流通股数的减少也会使得剩余股票股价上涨，剩余股东同样可以获得资本收益。在我国，现金股利按照20%的个人所得税税率纳税，而对资本利得暂不征税。股东从回购股票得到的现金只有在回购价格超出股东购买股票时的价格时才需纳税，并且以较低的优惠税率纳税。所以股票回购往往可以使出售股权的股东减少税赋或避税。
公司可以通过回购股票减少权益资本，从而调整资本结构。权益资本的减少增大了债务资本的比例，使得财务杠杆增大，对公司来说这在一定程度上也起到节税的效应。但由于股票回购的目的很可能是出于避税考虑，所以各国对股票回购都较为关注。在美国，联邦税务署也意识到股东不断地进行回购以缴纳较其它股利分配方式少得多的税收，因此如果公司回购自己公司的股票的目的仅仅是为了逃避股利税收，很可能招致联邦税务署的惩罚，受到惩罚性税收。[4]我国《公司法》对股票回购行为作了十分严格的限制。《公司法》第一百四十三条规定，除减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份四种情况以外，公司不得收购本公司股份。因此我国公司在选择此方法的时候还是受到很大限制的。
三、结论
股利作为上市公司对其股东的报酬，作为对股东的回报方式，直接影响着股东从本企业获得财富的多少。因此企业在选择股利政策时，在满足企业发展需要的前提下，应充分考虑所得税因素，选择当期最优的股利分配政策。另外，由于各国的税收规定不同，所以没有哪种固定的股利政策易于实现股东财富最大化的目标，企业应根据具体的税收环境选择适当的方法，权衡各方的利益关系，以实现股东财富最大化的目标。
参考文献：
[1] 齐寅峰.公司财务学（第三版）[ｍ].北京：经济科学出版社，2002.
[2] 高金平.税收筹划谋略百篇[ｍ].北京：中国财政经济出版社，2002.
[３] 龙子午.中美股票股利税收问题比较及启示[ｊ].商业会计，200３，（９）.
[４] 李广舜.股利分配活动中的税收理财[ｊ].税收与社会，200３，（10）.
