摘要：2006年1月至2008年1月我国共有60多家上市公司采取了股权激励的方案。采用事件研究法对这些上市公司股权激励案例进行实证研究发现，在选定的时间窗口内，总样本的股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化。分类研究发现，股票期权的激励形式引起的财富效应大于限制性股票的形式，但是，高比例的股权激励并不一定产生较高的财富效应。另外，成长性也是投资者关注的因素之一。成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。
 
　　关键词：股权激励；财富效应；事件研究法

　　abstract： in this paper, we use event study method to reaserch 55 listed companies that carried out equity incentive plan from january 2006 to january 2008 on the data of chinese listed companies. empirical researches indicate that equity incentive can increase the short-term wealth effect of shareholders. we also find that stock option can increase the wealth effect more significantly than restricted stock. but the proportion of incentive stock accounting for the total entity has little effect on shareholders wealth. in addition, enterprise's growth is another factor that investors pay attention to. the result show that stock price in high growth companies increase more significantly than relative low growth companies.

　　key words： entity incentive； wealth effect； event study； stock option； restricted stock
　　
　　一、引言
　　
　　2006年1月，证监会《上市公司股权激励管理办法》颁布实施，接下来国资委也发布了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。wwW.11665.cOM此前，虽然也有很多上市公司股权激励的案例，但是这两项政策、法规的出台确定了股权激励机制，明确了实施股权激励的条件、股票来源、激励对象等，为上市公司实施股权激励提供了政策保障。在此背景下，上市公司股权激励顺利开闸，股权激励如雨后春笋不断涌现，并成为2007年上市公司的重头戏和投资者关注的主要题材。
　　股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括股票期权、股票增值权、员工持股计划、限制性股票激励计划等形式。股权激励制度于20世纪50年代出现于美国，七八十年代开始在西方盛行，90年代得到迅速发展。美国经验证明，20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。至2000年底，美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划。在经过了近半个世纪的市场考验后，股权激励在西方获得了极大的成功，创造了美国的nasdaq神话，被誉为企业激励的“金手铐”。
　　通过给予企业经营者一定的经济权利，股权激励促使管理者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，建立起有效的内部激励机制和约束机制，调动管理层的积极性，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。很多实施股权激励的公司存在短期股价上升的趋势，尽管理论上人们认为如此，但究竟股权激励政策出台对股东财富有多大影响，不同的激励机制设计对股东财富影响又有什么区别，这是一个值得研究和思考的问题。
　　
　　二、文献综述
　　
　　自从berle and means（1932）提出了著名的所有权与控制权相分离的命题以来，“两权分离”便成为了现代企业的一个重要特征，这种分离使股东和经营者之间形成了一种委托——代理关系。jensen （1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其核心问题是如何降低代理成本。由于信息的不对称和人的有限理性与机会主义行为倾向，导致了现代企业内部人控制问题或代理问题的产生。为了有效地约束和控制经营者，使其行为能够最大程度的与股东利益相符，股权激励形式的激励机制由此产生。
　　国外早期的研究发现，股权激励计划对股东财富增加是有益的。brickley、bhagat and lease (1985) 的研究发现激励计划的出台会产生正向的市场反应，促进股东价值增加。morgan and poulsen (2001) 对s&p 500 公司1992—1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更加明显。但是，martin，thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998—1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。周建波、孙菊生（2003）考察了经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出了成长性较高的公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。魏刚（2000）认为，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”,而且高级管理人员持股比例越高,与上市公司的经营业绩的相关性越差。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。本文拟通过对上市公司股权激励的考察，研究股权激励所引起的股东短期财富效应。
　　
　　三、样本数据及研究方法
　　
　　本文研究的股权激励活动是2006年1月至2008年1月上市公司所有的股权激励活动，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为55家。交易数据来源于天相数据库。
　　本文拟采用较为成熟的事件研究法。在股权激励活动中运用事件研究法来考察投资者的短期财富效应，就是指通过计算股权激励活动公告发布前后某段时间（事件窗）内，样本公司实际收益与公司股票的预计收益之间的差额，来反映股权激励活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用市场模型。通常的计算指标有超常收益（abnormal return，ar）和累计超常收益（accumulated abnormal return，car）。其中ar=r-e（r）。这里根据样本股票所上市地点分为上交所和深交所，分别取上证指数和深圳综合指数计算预期收益率。我们把事件公告日定为0，事件窗口定义为[-15，+15]，以事件日前120日到前16天定义为预估窗口。
　　利用事件研究法检验股权激励对公司股东短期财富效应的影响的思路在于：如果在事件日前后，公司股价呈现一个变化，且这种变化非常显著，即t统计量显著不为0，那么可以认为股权激励对公司股价有一个显著的影响。
　　
　　四、实证结果
　　
　　（一）股权激励事件总样本
　　从图中可以看出，从事件日前两天起，总样本ar和car明显上升，说明可能存在内幕消息，公司的消息可能提前泄露。在事件日ar有一个明显的跳跃，事件日后股价随即下降，ar值恢复到原来的水平。伴随着ar的变化，car的值在-2日开始大幅上扬，在事件日更是达到0.432，之后虽有增长但增幅不大。对car=0进行t检验发现t=7.896的概率为0.0000，说明car显著不为0。总样本在事件日之前有显著上升势头，这与morgan、poulsen等人的研究结果一致。
　　（二）不同激励类型子样本
　　对于股权激励的类型，证监会、国资委颁布的上市公司股权激励管理办法中指出，股权激励的方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定时间内，以预先确定的价格购入一定数量股票的权力。激励对象所获得的收益主要是来自行权日公司股价和行权价格之差，而行权价格相对比较固定，因此，激励对象的收益主要取决于公司股价。股价上升越多，激励对象所获收益越大。限制性股票是指公司向员工无偿授予一定数量的股票，但在股票的购入、归属等方面受到一定的限制。国内外对这两种股权激励的形式所引起的效果看法不一。分析国内披露的上市公司股权激励办法，我们发现其激励形式大多集中在股票期权和限制性股票两种。另外只有一家选择了股票期权和限制性股票结合的形式，还有一家选择了股票期权加股票增值权的形式，把这两个样本去掉。下面我们来研究两种主要的股权激励形式所引起的股东财富效应的差别。
　　
　　从上图可以看出，限制性股票形式的股权激励所引起的car值变化很慢。观察股票期权的car曲线可以看出，在-2天car=0.0044,而在事件日则变为0.045，股价的增长非常明显。这说明股票期权的激励形式短期内对股东财富的增加效果比限制性股票要大，市场较为认可。

　　（三）不同比例子样本
　　关于股权激励股票所占总股本的比例，证监会和国资委都规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。在实际操作中，各上市公司也根据公司的实际情况制定了各自的股权激励方案。从理论上讲，我们认为较高的激励比重意味着经营者和股东之间因为利益趋同，所以联系更加紧密，双方更能达成一致。但实际上是否如此呢？取中位数4.96%，下面我们将要研究的就是股权激励所涉及股票占总股本比例的不同所带来的股东财富的增减情况。
　　从上表结果可以看出，在-1日之前，两条car曲线非常接近，且都近似于0，从-1日开始两条曲线都有一个提升，且提升的幅度大体相同。这说明股权激励所设计的股票占总股数的比例不同，所引起的股价变化几乎是相同的。这与morgan and poulsen的观点不一致。他们以激励股票数占总股数5%为分界点，结果发现激励比例小于5%公司的股价有显著的正向的提高，而低于5%的公司的股价变化不显著。他们因此认为当激励比例占公司总股数由0逐渐增大时，股东财富会逐渐增加。但是当到达某一个点，股价不升反降。当达到某一点，股东则视比例增加为负面因素。我们的研究结论与此不同。选取其他几个分界点重新做car图，也出现了同样的结果。
　　（四）不同成长性的子样本
　　周建波、孙菊生（2003）认为，对于成长性机会较高的公司,提高经营者的持股比例,能给经营者提供较高的激励去努力工作，努力提高公司的经营绩效和企业价值。而对于成长性机会一般的公司股权激励的效果并不明显。本文根据总样本中各上市公司最近三年的净资产增长率为指标衡量公司的成长性。因为激励形式对结果的影响较大，因此我们对不同的激励形式分别进行研究。但因为限制性股票的样本不足，因此我们只取进行股票期权激励的样本。取中位数0.08305位分界点，研究不同成长性的子样本的短期财富效应。
　　如上图所示，采取股票期权的激励形式的公司中，成长型一般的公司其股权激励所引起的股价变化不大，接近于0，只是在事件日有小幅的变化。而对于成长性高的公司，在事件日之前其股价就产生了明显的变化，在事件日接近峰值。这与周建波、孙菊生的研究结果一致。产生这种现象的原因在于众多实行股权激励的上市公司，尤其是股票期权激励的上市公司，由于激励对象所获收益的大小直接取决于未来市场股价与期权价格之差，因而在增长较为平稳的成熟型企业，期权的价值及吸引力相对较低，而对于高速增长的企业，股票期权所带来的收益则很大，激励对象也更能够努力的为公司、为股东创造效益。人们在普遍看好公司成长性的同时，也认可了这种通过股权激励把双方利益联系在一起的方式。通过分析这种现象，我们认为股权激励，尤其是股票期权，其适用范围有一定的局限性。上市公司在设计企业经营者的长期激励机制时,要注意到企业的特征是不是适合采用股权激励的方式。
　　（五）稳健型检验
　　考虑到事件研究法中car的显著变化可能是由某些子样本car的显著变化引起的，我们通过做各子样本的car图，剔除一些对结论影响较大的子样本6个，重新做各项检验。
　　结果发现剔除个别极值后对结论的影响不大。因此我们认为得到的结论是稳健的。
　　
　　五、结论及分析
　　
　　从上面的分析我们可以得到以下结论：（1）总体而言，市场对股权激励活动反应明显，在公司发布公告前后股价有明显的提升，股东财富短期内有所增加。（2）针对不同的股权激励形式，股票期权对股价的刺激作用大于限制性股票，对这种形式的激励机制市场更为认可。（3）股票激励计划所涉及的股票总数占总股本的份额对股价变化影响不大，二级市场更为关注是否存在激励计划，至于激励股票占总股本的份额则没有给予过多的关注。（4）股东财富效应在不同成长性的公司表现也有所不同。对于成长性一般的公司，股东短期财富增加不大。而对于较高成长性的公司则表现出很明显的财富效应。因此，上市公司在设计企业经营者的长期激励机制时,要注意到企业的特征是不是适合采用股权激励的方式。
　　股权激励对管理层的激励作用，是通过经营业绩的提升带动股价上扬体现出来的。这种激励对于完善公司治理结构，健全公司的约束机制是有益的。同时，它也能调动经营者的积极性，将公司的利益与个人的利益联系在一起，为股东带来持续的更高的回报。但在我国不完善的监督机制下，很难排除管理层通过造假以获取激励的可能。这样不仅对公司长期发展造成损害，也会严重损害投资者的利益。我们不可否认股权激励的优点，但是对于其弊端同样需要重视，不能因为有人钻漏洞就全盘否定整个政策，但也不能认为，有了制度而放松监管。只有从制度上加以完善，才能让股权激励发挥出应有的作用。
　　当然股权激励作为一种长期激励机制，所引起的财富效应应该从长远来看，但因为自2006年证监会和国资委出台上市公司股权激励办法以来我国规范实行股权激励的公司样本数量还比较少，时间也不长，现阶段很难从长期来研究股权激励计划的实施效果。本文从短期来分析，其目的在于进行股权激励的基础研究，望能抛砖引玉。
　　
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