摘要　本文就中国沪深两市上市公司现金持有水平进行了描述，勾勒出我国上市公司现金持有水平整体状况，揭示出近年来我国上市公司现金持有水平的变化趋势。此外，本文归纳了我国上市公司现金持有水平一些独特和不合理的现象，指出了不当现金持有的经济后果，并从制度和公司治理角度给出了初步的解释。
　　关键词　资本市场；上市公司；现金持有
　　
　　一、引言
　　
　　现金持有决策是公司的一项重要的财务决策。brealey和myers(1996)认为，如何决定公司的现金持有量是微观金融领域尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况和宏观制度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价值毁灭”，更是投资者最为关心的事。
　　货币资金质量高，流动性强，投资者易对其产生一种偏爱。会计盈利可能只是纸上富贵，对于公司生存来说，现金和现金流状况远比会计盈利重要得多。然而，作为一种资产，持有现金的收益相对要低很多，而且在公司拥有大量自由现金流时，可能有被管理层滥用的风险。因此，持有过高现金对投资者来说未必是件好事。
　　有关公司现金持有的实证研究按照其研究领域来分，大致上可以分为两大类：即现金持有的影响因素研究以及现金持有的经济后果性(包括市场价值和经营绩效)研究。
　　既然是一个重要微观金融决策，那我国上市公司现金持有水平如何?哪些因素决定了公司现金持有水平?在我国特殊制度背景和新兴资本市场的制度背景下，我国上市公司现金持有量又呈现出什么样的特点?本文即对此问题展开研究。wWW.11665.com
　　
　　二、我国上市公司现金持有水平描述
　　
　　本文选取ccer《一般上市公司(非金融类)财务数据库》中1998－2005年共8年的数据进行分析，全部样本包括沪深两市1382家公司、9042个公司年度观测值。
　　1、我国上市公司现金持有整体特征描述。表1列示了我国上市公司1998－2005年期间的现金持有水平情况，包括现金持有绝对值和相对水平。
　
　　从表1可以看出，现金持有(cash/a)总体样本的平均值为16.2％、中位数为13.1％，2005年末现金持有的平均值为14.3％、中位数为11.5％。从年度趋势看，呈现先上升后下降的趋势，2001年达到最高点，2001年后一直是下降的趋势，而且这种趋势在剔除当年资本市场融资样本因素后并未发生改变，说明这种趋势并非是由于融资(ipo、配股或增发等)因素造成的。为什么在2001年之前，上市公司的平均总资产不断上升，但现金持有水平也逐年上升呢?而此后却一直下降?mehzer(1963)在借用规模经济理论的基础上，提出关于现金持有的规模经济假说——随着公司规模的扩大，公司现金持有量在某一临界点上存在规模效应。笔者推断，这是现金持有水平的这种资产规模效应在资产达到一定水平后才产生的。
　　为此，本文将所有样本公司按资产规模分组(跨度为5亿元)，下图列示了各组公司现金持有比例的平均值。
　　从图中可以清楚地看到，在总资产为10－15亿元区间时，现金持有水平最高，总资产在5－10亿元区间时持有水平次高，资产规模与现金持有水平之间存在较为明细的倒u型关系。而从上市公司的资产规模年度变化趋势看，2001年上市公司的资产中位数为11.80亿元(见表1)，说明绝大多数公司资产分布在10～15亿元的区间，因此导致2001年现金持有水平最高。当然，资产规模对现金持有水平的影响可能是我国上市公司年度变化趋势的一个主要原因。另外，我国资本市场发展和外部融资环境改善，使得公司不必持有过多现金，以及上市公司的公司治理加强等因素，也可能是解释我国上市公司现金持有水平下降的原因。

　　2、资本市场融资和财务困境对现金持有的影响分析。考虑到公司资本市场直接融资对现金持有水平会有正的显著影响，尤其是融资当年，本文按当年是否进行过ipo、配股、增发或发行可转债的样本进行分组(表2 panel b)，结果表明当年融资的公司样本现金持有水平明显高于全部样本，而剔除当年融资公司样本的现金持有水平则明显低于全部样本，只有2005年的差异相对较小，这主要是由于2005年推行股权分置改革，资本市场融资基本处于停滞，当年融资样本仅有19个。
　　此外，处于财务困境的公司现金持有通常会较低，这里以st、pt、净资产为负数或主营业务收入为负数的公司作为财务困境划分标准，表2 panel c按照是否为财务困境公司进行分组，结果表明财务困境公司现金持有水平明显低于全部样本，而非财务困境公司样本的现金持有水平则明显高于全部样本。
　　
　　表2 panel d报告了同时剔除当年融资和财务困境样本后的现金持有水平情况，与panel a中的全部样本相比，除2005年以外(该年主要由于融资暂停的特殊原因)，其他年度剔除后的样本现金持有水平均高于全部样本。这些说明当年融资对现金持有水平影响很大。从国内研究现金持有的文献来看，基本上选取样本时都剔除了财务困境公司，对于直接融资，通常是剔除了ipo样本，对再融资(配股、增发和发行可转债)对现金持有水平的影响基本未考虑，而我国实证研究所选样本公司的时间跨度通常较短，笔者认为不考虑再融资因素可能是欠妥的。1998－2005年全部样本9042个，其中当年融资样本有1420个，而这其中ipo为668个，再融资为752个，当年再融资样本占总样本接近10％。
　　3、现金持有水平的行业特征分析。按照中国证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》，将上市公司行业分为13大类，由于制造业大类上市公司数量比较多，则按制造业的二级分类，将制造业分为10类，则总共为22类。去掉金融、保险业后为21个行业分类。其现金持有水平最高的5个行业为g信息技术业；c9其他制造业；c8医药、生物制品；b采掘业；l传播与文化产业(以全部样本数值来排序)：现金持有水平在15％－20％。现金持有水平最低的5个行业为c3造纸、印刷；c6金属、非金属；j房地产业；d电力、煤气及水的生产和供应业；c2木材、家具，现金持有水平约在10％左右，不同行业之间还是存在一定差异。
　　
　　三、我国上市公司现金持有水平的独特现象
　　
　　从我国上市公司来看，现金持有水平普遍要高于国外公司，1998－2005年期间我国非金融类上市公司，现金持有比例(现金占总资产比例)的平均值约为16％，差不多是美国的两倍，也高于其他很多国家。在本文研究的样本中(已剔除当年在资本市场融资的公司)，现金持有比例最高的中技贸易(代码：600056)在2003年达到75％，其在2001年、2002年现金持有比例也分别高达68％和71％。而外运发展(代码：600270)则从2001－2005连续五年的现金持有比例都超过50％，《证券市场周刊》分析文章称该公司“乐于上市融资，吝于分红回报”、“不愿意多分红给股东，却又缺乏能够得到投资者认可的投资项目”，并斥其是“资本战略破坏股东价值”的典型(孙旭东，2006)。
　　近年来，上市公司一方面没有好的投资项目，另一方面却又不愿将现金返还给投资者，甚至拼命募集资金的现象并不鲜见。例如，前几年很多上市公司热衷于委托理财，2006年底，数家上市公司违规打新股被监管部门限期整改，进入2007年以来，多家上市公司发布动用现金打新股的公告，其中海马股份董事会通过决议，投资35亿资金，进行“如新股申购、国债回购和其他低风险产品”操作，引起市场一片哗然。
　　不仅如此，一些上市公司还出现“高现金持有、高有息负债”的怪现象，例如2003年曾有财务分析人士质疑长安汽车“公司货币资金由期初18.04亿元增至期末28.74亿元，尽管其银行账户存款颇丰，期末短期借款余额仍高达2.17亿元，2003年1季度在部分借款偿还后又续贷4000万元；贷款利率通常在5％以上，远高于账户存款利率，巨款存放银行，同时贷款举债，其筹资决策所为者何?令人颇费思量。”
　　除了不合理持有现金外，不合理使用现金带来后果可能更为严重。由于我国资本市场的新兴市场特征，上市公司被认为代理问题严重、公司治理较差，不仅股东和管理层之间存在代理冲突，大股东和中小股东之间也存在较严重的代理冲突。近年来，大股东占用上市公司资金、通过关联交易“掏空”上市公司的、公司管理层随意更改募集资金用途、资金投资效益差等现象非常突出，一些典型案例包括st轻骑(方军雄，2004)、st达尔曼(马军生等，2006)、银广夏、明星电力(李永伟和李若山，2007)等。刘峰等(2004)基于五粮液的案例研究认为“我国资本市场上，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象”。五粮液自1998年上市至2003会计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元现金，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润(41亿元)及累计从资本市场募集的现金(18.1亿元)。尽管这其中有相当一部分为正常经营活动所必需发生的，但可以肯定的是，其中相当一部分对中小股东是不公平的。与此同时，业绩优良的五粮液在现金分红方面，除了1998年上市当年进行过一次10派12.5元高分红外，其后5个年度(1999年～2003年)均未进行过真正意义上的现金分红。2000年报出台后每股收益高达1.6元，作为两市第一绩优股，在2001年资本市场爆发了一场“不分红”风波，最后股东大会表决时以中小股东283万股弃权表示抗议、大股东一家同意通过分配方案表决而收场。
　　上述我国上市公司种种不合理持有和使用现金的现象，其根源则在于制度环境和公司治理的不完善，股东(尤其是中小股东)对公司管理层(和控股股东)无法有效的监督和约束，又缺少外部压力(如并购市场、经理人市场和新闻媒体等的压力)。为此，朱武祥教授(2006)提出要“构建上市公司不合理持有现金的限制力量”。上市公司现金持有水平是否合理不仅关系到公司自身经营的财务风险控制，而且在更为广阔的背景下，亦是一个关系到投资者权利是否能得到有效保护的重大问题。
　　总而言之，针对我国制度背景下的现金持有研究特别具有理论意义和实践意义。基于公司治理对现金持有水平和经济后果影响的研究结论，从一个新的角度丰富了我国公司治理机制作用的经验证据。而从实践意义来看，对于现金持有的一些发现，能够为公司投资者、债务人、管理层和政府监管部门等主要利益相关者的决策提供新的思考角度和建议，从而完善我国公司治理制度建设，让公司更合理地持有和使用现金。在投资者保护薄弱、公司治理不完善、外部约束机制不健全的制度背景中，对我国上市公司的现金持有加强研究就彰显必要性，如何构建上市公司现金持有适当水平的内部治理和外部约束机制，还需要更为深入的研究和关注，希望本文能起到一个抛砖引玉的作用。