作者：张顺超 黄荣柏 俞安军
摘 要：我国上市公司融资偏好与西方公司完全相反。投资者对资本成本的内涵认识偏差以及在股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低是导致我国上市公司管理者偏好股权融资的直接原因。
关键词：融资偏好；资本成本；融资成本
1 引言
一般来说，公司的融资途径分为内源融资(内部积累)和外源融资两部分，外源融资又分为股权融资和债务融资(包括银行贷款和发行债券)两种。myers 和majluf（1984）提出了资本结构的啄食顺序理论，认为 企业 要为自己的新项目进行融资时应遵循啄食顺序原则：首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实，但是我国企业却有着截然不同的融资结构顺序和融资偏好。我国上市公司则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行，次选才是债务。
对于我国上市公司的这一逆向融资机制的原因，国内学者从各个角度做了许多研究工作。如冯根福等通过实证研究指出，影响上市公司资本结构的基本因素主要有公司的盈利能力、企业规模、控股股东等；苏醒、谭晓琢认为我国上市公司分割的股权结构决定了股权融资偏好；连建辉、钟惠波认为上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲是产生公司股票融资偏好的根源；宋琳、刘百芳认为关键原因在于资本成本的内涵存在制度性的割裂。wwW.11665.COm
影响我国上市公司融资偏好背离“啄食顺序理论”的因素正如以上学者所研究的有很多，但直接原因是对资本成本的内涵认识偏差以及在股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低。
2 资本成本内涵认识的偏差
(1)对资本成本理解偏差。
目前关于资本成本最权威的定义是著名的《新帕尔格雷夫货币 金融 大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”
而在我国大多数的理财学教材则是从使用代价角度来界定资本成本的，普遍认为资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。虽然，有很多人也逐渐认识到:① 资本成本是企业投资者(包括股东和债权人) 对投入企业的资本所要求的必要收益率；②资本成本的本质是机会成本。
但总体在我国的财务管理实践中，人们对资本成本的认识往往基于表面，只注意到那些企业支付出去的、有形的成本，忽视了投资者所要求的收益率。把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令人误以为公司管理者才是资本成本的最终决定者。
（2）对资本成本内涵认识偏差制度分析。
投资组合理论和capm模型揭示了资本资产的风险与投资者的必要报酬率之间的关系。相对于必要报酬率资本成本，筹集占用费资本成本或者资金成本却是我国制度转轨过程中的独特产物。其本身也正在经历一个从无到有，从不规范到与规范的过程。换言之，目前我国对资本成本内涵认识的偏差正是我国企业改革路径变迁的产物。
在计划 经济 年代，由于长期财政性拨款造成的“政企不分”不存在任何形式的资本成本。1984年我国实施了“拨改贷”改革。此后，国有企业开始考虑资金的筹集费与占用费了。但这种所有者缺位情景下出现的筹集占用费资本成本与成熟资本市场上的必要报酬率资本成本毫无共同之处。由于提供贷款的银行没有市场化，债权人和债务人的最终所有者都是国家财政，企业 自然 肆无忌惮地追逐银行资金。筹集占用费资本成本显露出其软约束的一面，这种软约束终于使国有银行不堪重负，国家不得不为国有企业寻求新的融资渠道。1990年我国深沪证券市场成立，从国企演变来的上市公司又顺理成章地把从股市里筹措的资金当作国家无偿补充的资本金看待，使得筹资异化为圈钱，以致股权资本成本的约束力还不如银行贷款的约束力。这样股权融资对经营者的软约束状态，与 现代 财务理论中具有硬约束性的必要报酬率资本成本迥然不同。
3 上市公司股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低
按照 现代 财务理论，股权资本成本有如下几种 计算 公式：
（1）资本资产定价模型。资本资产定价模型是在一些严格的假设基础上得出的，在实际运用中被广泛运用于发达国家的投资评估与基金管理。它的内容可简单表述为：普通股的预期收益率等于无风险利率加上风险补偿，用公式表示为：
re=ri=rf+βi (rm- rf)（1）
其中，ri为预期报酬率, re为普通股资本成本，rf代表无风险报酬率，rm为市场组合预期收益率，βi为风险资产对市场变动的敏感性。
（2）债券收益率加风险溢价法。其公式为
re = 长期负债利率+风险溢价（2）
（3）股息率加固定增长率
re =d1/p0+g（3）
其中：g表示股利增长速度，d1表示第一年预期股利，p0表示股价
有以上公式可以推导出一个经常用的公式：
p0= d0(1+g)/( re-g)= d1/( re-g)
上述现代财务理论界所通用的三种股权资本成本的计算公式实际上可以归纳为两种计算思路：公式（1）和公式（2）计算的是站在股东投资者的角度所要求的资本市场投资的风险报酬率。公式（3）既是投资者的回报率，也是公司管理者所实际支付的股利等费用。为了与真正的资本成本相区别，以便更好地揭示我国上市公司融资偏好选择，本文在此把从管理者角度出发计算的“公司为筹集和使用资金而付出的代价”称为融资成本。
融资成本是从公司管理者的角度计算融资代价的，是公司管理者再融资时实际考虑并实际付出的成本;而资本成本则是从公司投资者的角度来衡量的必要收益率，两者根本不是一回事，但它们又存在着密切的关系:在某些情况下，投资者具有强烈的资本成本意识，能够坚持自己的投资权利，就可以对公司管理者形成硬约束，这样，资本成本与融资成本就会趋于一致公司管理者在再融资时必然直接考虑的融资成本就等于资本成本;而在另外一些情况下，融资成本与资本成本就完全不相等。如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对价格差价的追逐远大于获取价值回报的愿望，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的，或者说是软约束，这时股权的资本成本和融资成本就会严重割裂。这样，公司股权融资的融资成本也会远远小于其股权资本成本，甚至可以为零。例如，在目前我国就是这样属于一个非价值投资型的资本市场。
4 对策与建议
(1)上市公司应当逐步树立资本成本理念。
目前, 我国资本市场还很不完善, 股权资本成本不具有硬约束性, 使得股权融资成本十分低廉, 因此股权融资成为上市公司的首选融资方式。然而, 股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象, 随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范, 这种状况终究会改变, 股权资本成本最终将成为一种硬约束。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对经理人员的监督管理造成负面影响, 并可能导致公司业绩产生不良变动。因此, 上市公司应及早建立资本成本理念, 促进 企业 树立为股东创造市场价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标, 实现企业的健康、持续 发展 。
(2)加大流通股投资者投资理念 教育 , 发展机构投资者。
目前, 我国流通股投资者大多为 自然 人投资者, 他们通常重投机轻投资。这种追逐股票差价而忽视股息回报的投机行为，使得
