[摘 要] 在我国资本市场尚不完善的情况下，衡量上市公司价值增长的方式会受到很多因素影响和制约，以股市有效性为前提的tobin’s q值等传统的评价方式显然不适用。本文将从基本理论出发，结合我国实际，基于上市公司未来价值增长能力的判断，重新构建关于公司价值增长的评价指标体系，并从 金融 财务角度，对上市公司价值增长的影响因素进行实证分析，进而得出结论，并据以提出有助于我国上市公司价值增长的对策建议。
　　[关键词] 上市公司；价值增长；实证研究
　　一、我国上市公司价值增长的评价体系
　　
　　传统的财务理论已有一套比较成熟的评价 企业 价值的指标体系，主要包括股东利益比率，盈利能力比率、偿债能力比率和资产运营能力比率等四大类。它们在评价过程中更多的是关注企业当前价值和运营状况，对于企业成长性(价值增长潜力)的考虑比较少。而作为上市公司，不应只注重眼前利益，更应注重公司未来长时间内的 发展 趋势。因此，本文在传统的财务评价指标基础上，引入成长性指标(即代表盈利能力增长和资本扩张能力的增长率指标)，重新构建可以衡量上市公司价值增长能力的评价体系。
　　经过选择剔除，确定我国上市公司价值增长评价体系包括的指标有(如下表1所示)：
　
　　二、我国上市公司价值增长影响因素分析
　　
　　(一)理论分析
　　1.宏观因素：包括 经济 周期和国家宏观经济政策等方面。一国经济出现周期性波动，gdp、通胀率、利率、失业率、汇率以及货币供应量等都将之涨落，它们所引起的上市公司经营环境的变化必然影响到其价值。wwW.11665.CoM政府不同的财政及货币政策调控措施，也会通过影响宏观经济，从而影响到微观主体的生存与发展。
　　2.中观因素：主要包括行业因素和区位特征。行业因素指行业的竞争力和成长性、行业周期和政府行业导向——行业处于幼稚或成长期，受政府扶持多，或受经济周期影响小、前景看好，企业发展潜力大；否则，企业难有作为。另外，我国东、中、西部地区上市公司发展环境不同，使其价值增长能力也受到影响。
　　3.微观因素：(1)资本结构。根据mm理论，负债越高越有助于公司价值的提升。然而，在我国，公司债券市场发展滞后，处于绝对主导地位的银行债务在公司治理中不能发挥有效的作用，负债比例与公司价值负相关。
　　(2)股权结构。股权高度分散，极易导致“内部人控制”；股权过度集中，可能产生利益侵占效应；而适度的股权集中度，股权相互制衡，管理层得到更有效地监督，有助于公司价值增长。在我国，上市公司曾存在严重的国有股一股独大问题，且国有产权主体缺位，导致内部人控制，给公司的成长带来不利影响。股权分置改革的实施，改变了同股不同权不同价的状况，有助于我国证券市场实现资源有效配置，促使证券市场的良性发展。
　　(3)股利政策。股利的分配来源于前期利润的分配，它可以直接反映该公司的盈利水平、现金流量，也决定了有多少留存收益可用于再投资，公司融资结构和市场对公司前景的预期受到影响，进而其价值增长。
　　(4)公司规模。其对价值增长的影响主要通过规模经济来实现。能享有规模经济的公司一般具有诸如贷款、与政府良好关系等便利性，生产经营的单位成本较低，技术装备、人才储备更具优势，从而有利于公司的长期成长。
　　(5)财务因素。可从公司的盈利能力、偿债能力、营运能力等方面来分析。公司盈利能力好，自由现金流入量较多，破产可能性小，较易获得外部资金的支持，促进公司持续发展；偿债能力强，财务风险较小，有益于生产经营的良性循环和价值的增长；营运能力强的公司能充分合理的利用公司可以支配、借用的一切资源，提高资产的使用效率，增强盈利能力，为实现公司价值增长服务。
　　(6)人力资本。人力资本是企业最宝贵的核心资本，它能保证企业在知识经济时代的市场竞争中处于领先地位，不断为企业和社会创造价值。它表现在员工身上体现出的群体能力、创造能力、领导能力、解决问题的能力和企业管理技能等方面，这些又与员工的受 教育 程度及经历等有关。
　　(7)管理者激励。对于上市公司，股东和管理者目标不一致，易形成所谓的委托-代理成本及“内部人控制”现象。要想在最大程度上降低委托-代理关系下的效率损失，实现公司长远的价值增长，就必须形成相应的管理层激励机制，给予一定的年度分红或股份，使管理层利益在某种程度上和股东利益实现一致，约束管理层的行为。
　　
　　(二)实证分析
　　1.样本选取
　　本文以属于非垄断行业的制造业中的食品饮料、 电子 、机械设备和医药生物类上市公司作为考察的样本。剔除st类上市公司和一些数据缺失或异常的样本点，最后共282个可用样本(数据来源：wind资讯，限于篇幅，具体数据省略)。
　　2.上市公司价值增长能力综合得分的 计算
　　根据因子分析理论，运用spss软件对前面构建的我国上市公司价值增长评价体系中的18个指标xi(i=1，2，…，18)进行因子分析，可确定公共因子fi(i?荞18)的个数为6个，并确定了他们的得分函数(省略)，从而计算出其各自分值。
　　价值增长能力综合得分的表达式为：
　　fgv=0.2928f 1 +0.2150f 2 +0.1085f 3 +0.0712f 4 +0.0639f 5 +0.0559f 6 ……1
　　式中，fgv(future growth value)代表上市公司价值增长能力，公共因子fi前面的系数是其对应的公共因子在总方差贡献中所占的比重。
　　将公共因子分值代入即得到每个样本公司价值增长能力的综合得分。
　　3.实证分析
　　(1)描述性统计(见表2)
　
　　首先，从行业角度分析：食品饮料类上市公司fgv平均最高，电子类和医药生物类平均值相对较低，说明传统行业的上市公司价值增长能力要高于成长行业的公司，且电子行业由于其激烈的竞争，价值增长能力综合最小。公司的价值增长能力与所在行业有关。
　　其次，从是否完成股改角度分析(以06年1月1日为基准日)：已股改的上市公司综合得分的平均值较高，说明其未来价值能力更强，发展趋势更好。
　　(2)回归分析
　　根据前面的分析，以因子分析法计算出的综合得分作为代表因变量上市公司价值增长能力的指标，各影响因素作为自变量，构建回归方程如下：
　　fgv i =α 1 +β 11 debt i +β 11 gf+β 13 gl+β 14 lngm i
　　+β 15 yg i +β 16 leader i +λ 11 h1 i +λ 12 h2 i +λ 13 h 3i +ε 1i ……2

　　fgv i =α 2 +β 21 debt i +β 22 gf 1 +β 23 gl+β 24 ggm i +β 25 yg i +β 26 leader i +λ 21 h 1i +λ 22 h 2i +λ 23 h 3i +ε 2i ……3
　　在两式中，fgv为因变量，即指上市公司的价值增长值，α为常数项，β为各自变量的系数，λ为行业变量的系数，ε为残差项。debt代表资产负债率，gf为各种股份的比例(实证过程中，轮流用第一大股东持股比例dy，前十大股东持股比例qs、国有股比例gy、法人股比例fr、流通股比例lt来替代，防止这些比例同时出现，造成多重共线性)，gl表示股利支付率，gm为上市公司规模变量(代入变量是总资产zzc或净资产jzc)，yg代表上市公司内大专学历以上的员工比例，leader指高管层的持股比例，ggm则是公司规模增长率(用总资产增长率或净资产增长率替代)。h为行业虚拟变量，其具体取值为(见下表3)：
　
　　a.相关性分析
　　通过对解释变量和被解释变量之间及各解释变量的相关系数进行分析，我们发现：资产负债率与上市公司价值增长能力之间呈负相关关系，总资产规模、净资产规模、总资产增长率以及净资产增长率均与fgv正相关，而其他影响因素与fgv的相关性不显著；同时出现在同一个回归方程中的各解释变量之间不存在相关关系或存在弱相关。
　　b.回归分析
　　首先，不考虑行业因素和股改因素。对两个回归方程的实证结果显示：这两个方程模型拟合得都不好，但方程显著性存在，也不存在序列相关、异方差及多重共线性问题；debt与fgv存在非常显著的负相关关系；gm和ggm均会对fgv产生正影响，且后者影响相对更大；反映股权结构的各解释变量t值均不显著；gl、leader、yg与fgv之间也均无相关关系。剔除上述不显著的解释变量再进行回归，结果显示模型各方面指标状况都良好。
　　其次，不考虑行业因素，但将样本公司分为股改(34家)与未股改(248家)(以2006年1月1日为基准日)。回归结果显示：对于已经完成股改的上市公司来说，除debt与fgv负相关，gm与fgv弱正相关，ggm与fgv显著正相关外，其余因素对因变量fgv都不会造成显著的影响；对于在2005年底未完成股改的公司，回归分析结论也类似于全部样本的结论。
　　再次，考虑行业因素，但不考虑是否股改完成。发现除ebit与fgv显著负相关，gm及ggm与fgv显著正相关，qs对fgv也有一定的解释作用，行业虚拟变量显著存在外，其余自变量对fgv均无显著影响
　　4.研究结论及分析：
　　其一，公司盈利能力与其价值增长正相关，这也是整个实证分析的前提；
　　其二，公司的资产负债率会对价值增长产生负的效用——我国 企业 债务的软约束。企业主要向银行贷款，而到期无法偿还债务时，银行却无法行使对其资产的控制权，即高负债不能激励经营者去努力创造价值，反而会给企业带来更高的经营风险；公司的规模及其增长率则与其显著正相关，且规模增长率的显著性更高——我国企业对外投资能力严重依赖外部银行资金，而银行放贷的主要依据是企业的所有者性质，而非规模大小，因此，一些企业的融资能力受到限制， 发展 也受限，公司规模有时候就不是其成长的原因，而是成长的表现；
　　其三，股利支付率与上市公司价值增长不显著相关——可能是由于我国上市公司股利分配政策的不完善，股利支付率的高低或方式并不能代表公司业绩或未来发展；高管持股比例与fgv不相关——说明高管持股并未起到理论上的激励作用，“内部人控制”以及持股比例偏低，使其达不到应有的激励效果；大专以上员工比例与fgv不相关——可能是由于数据本身的问题，这并不能说明员工素质高低不会对上市公司的未来发展产生影响；
　　其四，国有股比例、法人股比例、第一大股东持股比例与上市公司价值增长潜力不显著相关——我国股市发育时间短，上市公司的治理结构还有明显缺陷。国有股一度占据绝对主体地位，而国有主体缺位，导致作为资金集中投资主体的法人股演变为主要经营决策者。虽然法人股股东与公司利益有较大的一致性，但其可能滥用股权对公司的成长造成不利影响。因此，综合各原因，造成了国有股比例、法人股比例对fgv影响不显著，第一大股东持有股份状况对fgv的影响程度也被削弱。流通股比例与fgv不相关——对于流通股来讲，分散的股权虽有利于降低大股东的控制力，却不利于广大中小股东的权利实施；
　　其五，总体而言，前十大股东持股比例这一自变量对因变量的解释力度要优于其他股权结构变量——说明了在我国证券市场中大股东之间相互持股，确实降低了股东的控制力，有利于经营者行为长期化，提高公司的价值增长能力；
　　其六，无论上市公司是否完成股改，影响其价值增长的因素都一样，但已完成股改的公司价值增长能力要优于未股改的公司；
　　其七，我国上市公司价值增长能力受其所在行业的影响。
　　
　　三、实现上市公司价值增长的建议
　　
　　以上述结论及分析为基础，现提出以下一些可能有助于实现我国上市公司价值增长的对策建议。
　　首先，规范证券市场的发展，完善相关政策法规。只有建立了公平、公正的宏观环境，才能保证一切微观因素正常发挥作用，上市公司正常经营，顺利发展，最终在未来也能得以实现持续的价值增长。
　　其次，加强公司治理，根据自身情况，采取相应的战略，培养公司的核心竞争力，提高公司盈利能力。核心竞争力既包括企业所具有的 科学 技术专刊、研究发展能力，又包括基础管理、组织协调、市场营销、市场取向的能力。
　　第三，巩固股权分置改革基本完成带来的成果，并积极促使股改工作早日全部完成。适当的降低股权集中度，形成同股同权同价的合理比价结构，促进我国上市公司乃至证券市场的持续健康发展。
　　第四，大力发展我国的机构投资者，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，使之具有几个相对较大的股东，形成“多股制衡”的机制，有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善，有助于上市公司未来价值的不断提升，公司的长远发展。
　　第五，加强行业内部上市公司间的联系、合作，建立行业监督组织，减少行业内企业之间的恶意竞争，杜绝不正当竞争行为，培育良好的行业市场环境，以助于上市公司未来的发展，实现持续的价值增长。
　　
　　 参考 文献 ：
　　[1] 李麟，李骥.企业价值评估与价值增长[m].北京：民主与建设出版社，2001.
　　[2] 何晓群.多元统计分析[m].北京：