【论文关键词】股权结构；公司治理；公司绩效
　　【论文摘要】文章实证检验江苏省上市公司股权结构和公司绩效的关系。研究发现江苏上市公司在股权结构上呈现出较为独特的特征：国家股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、法人股比例与公司绩效关系不显著，高管持股比例与公司绩效正相关，实际控股股东比例与公司绩效显著负相关，股权集中度与公司绩效显著负相关，而第一大股东持股比例、公司规模、成长性及所在行业对公司绩效无显著关系。

    广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排，而公司治理的结果将直接影响到公司的经营绩效。不同性质和集中度的股权结构会形成公司治理的不同模式，从而对企业的绩效产生影响。良好的资本结构和股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值。那么股权结构与公司绩效究竟有何关系?是否存在最优的股权结构?这些问题，一直吸引着众多学者。一般而言，从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构性质出发，即探讨上市公司不同性质持股比例对公司绩效的影响;二是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司绩效的不同影响。本文以江苏省上市公司为样本，在以往学者研究的基础上，验证这些公司的股权结构是否合理.是否会给公司绩效带来积极效应。
    一、文献回顾
    board & vining(1989)发现西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因而认为国有股权不如非国有股权有效率。WWW.11665.COMla porta & lopez( 1998)认为墨西哥的国有企业在民营化后，主营收入在销售额中的比重显著上升，因此国有股权效率低下。frydman ,gary, hessel&rapaczynski(1999)以东欧企业为研究样本，发现在实现民营化的公司中国有股权对公司业绩有正面影响，而在非民营化公司中则有负面影响。sun & tong(2001)认为流通股对公司绩效有显著的正面影响。周业安(1999)认为国家股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响，法人股对企业绩效的促进作用显著，非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股。
    jensen & mecking( 1976)对公司价值与经理人持股之间的关系进行了研究，认为公司价值取决于内部股东的持股比例，比例越高，公司的业绩越好。kaplan (1989 )& smith(1990)的研究也有类似的结论。mock,shleifer & vishny(1988)发现，管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存在倒u型的曲线关系。李维安等(2006)认为民营上市公司高管持股比例和绩效之间呈现出显著的正相关关系。berle &means1932年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系。jenen & meckling( 1976)认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益，从而在公司治理中发挥积极作用。levy等人(1983)的研究发现美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。
    与此相反，有些学者认为，相对市场结构，公司股权结构并不重要，只要市场竞争很激烈，就会迫使公司选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构。否则就会被市场淘汰。fama(1980)认为，如果企业被看成一个合约，那么其所有权性质及其结构并不重要，完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。jenson(1983)认为在公司股权分散的情况下，公司控制权市场在约束经理人方面有显著作用。demsetz&lehn (1985)根据demsetz (1983)发现美国511个大公司前5大股东，前10大股东持股比例以及赫芬德尔指数(herfindahl)与会计利润率之ibs没有显著的相关关系。loderer & martin( 1997)将其研究分别用最小二乘法(ols)和二阶段最小二乘法(2sls)进行统计检验，前者发现股权结构对公司绩效有显著影响，而后者发现股权结构对公司绩效并无影响。
    二、研究设计
    (一)研究假设
    国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质来看，国家是一个抽象的概念，其终极的所有权应该是属于全体人民。frye & shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( helping hand )和“掠夺之手”( grabbing hand)理论可以解释政府，特别是转型国家的政府的行为。按照张维迎(2005)的研究结论，国家控制的公司，由于所有者缺位、代理链条过长，不利于对经营者的监督。但也有学者持不同的观点，如loderer & martin(1997)的研究表明，国有企业股东持股比例的增加有利于提高公司价值。故本文提出以下假设:
    假设1国家股比例与上市公司绩效相关，但是否是线性相关待检验。
    我国上市公司的法人股可以分为境内发起法人股、境外发起法人股和募集法人股三大类。作为受托人的法人经营者可能会在代理出资人的委托代理关系中发生逆向选择与道德风险，但当法人本身以委托人身份从事对外投资人时，并不排斥他能较好地制约和约束代理人。根据jensen & meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。我国学者也倾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。笔者提出如下假设:
    假设2法人股比例与上市公司绩效正相关。
    我国证券市场上可流通股份的总份额在上市公司总份额中的比重仅占三分之一左右，流通股股东无论有无财力，均不可能通过二级市场的收购机制，达到控制上市公司的目的。这样，流通股股东基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。据统计，发达国家证券市场股票的年平均换手率不到一次，长期投资、价值型投资的投资理念受到广泛推崇，而我国二级市场上的投资者，由于追求股票价格的短期性涨跌价差，持股耐心不足，导致我国股票二级市场年均换手率是发达国家年均换手率的五倍左右。如此频繁的买卖行为使流通股东“用手投票”的市场监督功能难以实现。
    假设3流通股比例与上市公司绩效负相关。
    传统的委托代理关系主要发生在股东与经理之间，由于信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员往往以个人利益最大化为行动指南，常常会对股东利益造成损害，由此产生的一系列成本称之为广义的代理成本。早在1932年，berle & means就注意到这一问题，在其(现代公司与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时，会追求个人价值最大化，侵害股东利益，降低企业价值。jensen&meckling( 1976,shleifer & vishny( 1986)的研究发现股权分散的前提并不普遍存在，相反，股权集中却是普遍现象。本文以双重委托代理理论框架为基础，从高管持股所带来的利益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价值的关系。

    假设4高管持股与上市公司绩效正相关。
    从控股股东所有权性质角度研究股权结构对公司业绩影响的研究并不多。方芳和闰晓彤(2004)对上市公司控股股东变更对公司业绩的影响进行了研究，并发现第一大股东为法人股东(主要为非国有法人股东)的公司业绩优于第一大股东为国家股股东的公司。sun&tong(2002)发现，政府持有的股份与公司业绩之间存在非线性相关，即当国家持有公司股份开始降低时，公司业绩得到改善，但当国家进一步减少持有的股份到一定程度时，公司业绩反而恶化。
    假设5实际控股股东的国家股性质对公司绩效有负面影响，但实际控股股东的国有法人股、私有股性质对公司业绩没有显著影响。
    股权集中度是股权结构“量”的体现:一是股权高度集中，如仅有一个控股股东，他对上市公司拥有绝对控制权;二是股权高度分散，如公司没有大股东，所有权与经营权基本分离;三是股权适度集中，如公司拥有一些相对控股的大股东。不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制等方面所发挥的作用也不相同，对公司绩效具有正面或负面的影响。根据孙永祥、黄祖辉(1999)的研究，适度集中的股权结构有助于提高上市公司绩效。同时.由于中国上市公司股权结构的特殊性，股权高度集中往往意味着国有股在公司股份中一股独大或占有较大比例，而国有股的“强势”会造成行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，从而降低公司绩效。
    假设6股权集中度与公司绩效呈倒u型关系。
    (二)变量选取
    被解释变量。在衡量公司绩效指标中，较常用的是丁。tobin’s q值(即公司市场价值与公司资产重置价值的比率)，roe反映的是公司的账面业绩。tobin’s q值变化反映了投资者对公司绩效的市场判断，市场是公司绩效最好的评估师，以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力，因而o值的变化是上市公司绩效的客观反映。本文采用郎咸平的计算方法，令tobin’s q企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中净资产的金额+长期负债合计十短期负债合计)/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产x非流通股股份数。
    股权性质变量。无论是孙永祥、黄祖辉(1999)，还是刘茂平(2008)在对股权结构的实证研究中都以国有股比例(sosp)、流通股比例(lsp)和法人股比例(csp)为最基本的三个股权性质变量。由于各公司内部持股股东的性质不同，本文参照李维安等的研究把高管持股比例(ssp)和实际控股股东性质(control)列入研究范围。
    股权集中度指标。本文选择第一大股东持股比例cr1，第二到第五大股东持股比例的平方hirf2-5, z指数对样本进行衡量。其中，第一大股东持股比例二第一大股东持股份额/总股本，第二到第五大股东持股比例是指第二到第五大股东持股比例的hirfindahl指数，z指数=第一大股东持股比例/第二到第五大股东持股比例之和。
    控制变量。本文根据mock(1988 )& maconnell( 1990)等人的研究采用公司规模(lnsize，公司主营业务收入的自然对数)、成长能力(grow，净利润增长率)、行业(( industry，若公司属于工业行业，则该公司哑变量为1，否则为0)三个为控制变量。
    (三)样本选择和数据来源
    本文以2006-2008年为数据窗口，选取公布2006-2008年度报告的116家江苏上市公司为研究样本，剔除s下类的6家18个样本，去除有缺失值的61个样本，最后论文采用的样本有269个，其中制造业样本164个，其他行业105个。有其他学者在研究地区上市公司股权结构与绩效关系的时候采用某一年度的截面数据，考虑到这种数据不能反映结论的普遍性，本文采用的是面板数据，一般认为这样的结果具有普遍性。
    (四)研究模型
    为了验证本文所提到的假设，本文构造了如下模型验证整体股权结构对公司综合经营绩效的相关性:

模型中α为截距，β,(i=1 ,2,3)为模型回归系数，ζ为随机变量，代表影响公司绩效的其他变量。
    三、实证结果分析
　　(一)描述性统计分析

   各变量的描述性统计分析结果见表1。从表1可以看出，国家股、法人股、高管股最小值都为0，国家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例还是较低，这反映了江苏省作为沿海省份的特色。另外，第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例的平方分别呈现出不同的形态。从表中还可以看出，我国股权集中度还是比较高的，上市公司的公司规模与成长能力在股权结构与组织绩效的关系中也起了一定的作用。
　　(二)回归分析

    表2列示了具有相关性可能的几个变量的相关性分析数据。通过表2可以清楚地看出哪两个变量之间具有相关性，以及具有什么样的相关性。观察此表，发现法人股比例变量与其他变量之前相关性极小，故可以初步断定法人股比例与公司绩效之间关系不显著。而国家股比例、高管持股比例、第一大股东持股比例以及第二大到第五大股东持股比例与公司绩效可能存在较为显著的相关性。在对回归结果进行分析之前对模型的容忍度和方差膨胀因子也进行了检验，结果表明容忍度(tolarence)和方差膨胀因子(vif)都接近1，模型的拟合度较高，进入回归模型的变量之间不存在共线性问题。

    从回归结果(表3)可以看出，国家股比例与公司绩效呈较显著的负相关关系，即由于国有股东的“主体缺位”和“一股独大”，决定了国有股东在公司治理中的低效率和消极作用，股权高度集中于国有股的股权结构，不利于公司治理效率的提高和公司业绩的改善，假设1得到验证。流通股比例和法人股比例与公司绩效关系不显著，这表明，在我国资本市场起步较晚、上市公司内部人控制严重、股东行使控制权存在缺陷以及经理约束机制软弱的情况下，股东依靠“用脚投票”难以对公司绩效的提高发挥作用，假设2与假设3均不成立。高管的持股比例与公司绩效呈现显著的正相关关系，这说明江苏省上市公司中高管持股有很积极的作用，有利于公司绩效的提高，假设4成立。实际控股股东比例与公司绩效呈显著的负相关关系，说明当实际控股股东为国家股时不利于提高公司绩效，假设5成立。第一大股东持股比例和第一大股东持股比例的平方项与公司绩效没有显著关系，但是从回归的系数看，第一大股东持股比例及其二次项分别与绩效呈现出正向和负向的相关性，说明第一大股东持股比例与绩效呈现倒u型关系，但这种相关性不显著。而股权集中度与公司绩效呈现明显的负相关关系，说明股权集中度越高，公司绩效越低，另外股权集中度的二次项回归系数为正但不显著，说明股权集中度与绩效之间呈现不显著的u型关系，假设6部分得到验证。