论文关键词:过度自信　投融资决策　高管人员　三九集团
　　论文摘要:过度自信是公司高管人员普遮存在的一种心理特质，其对会司投融资决策行为产生了很大的影响。基于对三九集团高管赵新先在投融资决策中过度自信表现进行剖析，提出具有针对性的政策建议。
　　一、引言
    由于我国国情特殊，国有股、法人股“一股独大”，所有者缺位，监督机制不健全，从而缺乏对公司高管人员的有效约束和监督，高管人员在企业投融资决策过程中往往显示出过度自信的倾向，最终导致国有资产严重流失。近年来，红塔集团原董事长兼总经理褚时健、广东原健力宝集团原董事长兼总经理李经纬、前三九集团董事长赵新先、山东秦池集团王卓胜等曾盛极一时的著名企业高管纷纷落马，它给人们带来了深深的反思与启示。国内著名企业生命周期如此之短，以前我国学者更多地是从公司管理机制、治理结构等客观方面的原因加以探究，那么，是否可以从高管人员的主观行为及其产生的心理动因加以认识?因此，这为我们研究中国公司治理机制和企业投融资决策行为提供了崭新的视角。由于高管人员过度自信加速或者直接导致企业投融资失败已经成为制约我国企业生存与发展的一个十分突出现象，基于这样的背景，我们试图通过案例分析对我国上市公司高管过度自信与投融资决策行为的关系进行探究。
    二、文献回顾及理论基础
    1.文献回顾
    weinstein(1980)通过研究发现下列三个因素都有可能引发过度自信:控制幻觉，高度向往良好收益，难于比较个体间业绩的抽象参考点。wWw.11665.COM根据march和shapira(1987)调查的证据可知，管理层低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司经营业绩。lys and vineent(1995)采用案例研究方法分析ncr的at&t并购决策。研究表明:并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。然而，过度自信在投资决策中发挥作用的实证证据还比较有限，yueh一hsiang lin ( 2005)以台湾上市公司为样本，以管理者利润预测作为公司高管过度自信的代理变量，检验管理者过度自信与投资决策之间的关系。rayna brown and neal sarma ( 2007)使用奥地利的数据检测了ceo过度自信的作用以及过度自信在公司并购决策中的主导性地位。philipp  koellinger, maria  minniti  and  christian  schade(2007)认为企业家的决策在很大程度上是基于理解，所讨论的这种认知机制会导致过度自信，很可能是由于企业家高估他们控制事件的能力。到目前为止，我国学者在该领域研究还不太成熟。郝颖、刘星和林朝南(2005)对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。余明桂等(2006)抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设，分析认为管理者过度自信是导致企业采取激进债务融资决策的重要因素。
    从国内外关于过度自信问题的理论研究现状来看，可以说还处于不太成熟阶段。理论层面的不深入会在较大程度上制约企业的生存与发展。特别是国内关于公司高管过度自信对投融资决策行为影响的理论研究和实证研究都异常滞后。尽管关于过度自信问题的理论体系尚未构建完整，但它的确为我们认识企业投融资决策行为存在的问题提供了一个崭新的视角。由于过度自信理论研究还处于日臻完善阶段，是否能够在我国直接应用还需要我国学者深人探讨。值得我们注意的是，中国公司治理的实际情况与西方国家具有较大的差异，因而，如何结合中国国情从理论与实证两个维度去探讨公司高管过度自信与投融资决策行为的关系就值得国内学者更深人思考了。
    2.理论基础
    过度自信理论是行为金融理论的主要成就之一。它是指人们将自己的能力与其所在群体的其他个体比较时，总觉得个人的才能要高于整体的平均水平。gervaris  heaton和odean(2002)将“过度自信”定义为:认为自己掌握知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。过度自信理论并不否定现代金融理论中的经济学概念和原理，注重运用和广泛吸取心理学和行为决策科学等研究的成果，重新阐释了金融市场上的投梦行为认知偏差。在决策形成的过程中，过度自信的人会过店估计能引人关注的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的作息，而忽略那些不支持其信念的信息。他们往往因其某些劝点得到明显场景支持而更加自信，并对这些信息反应过度;札反，通常会因为某些观点没有得到相关场景支持而低估这些信息，并对这些信息反应不足。心理学家们通过研究发现异些职业领域的人往往更容易过度自信，比如医生、投资银朽家、律师和经理在职业判断和各种决策中存在过度自信倾向叶蓓等(2007)认为过度自信是一种根深蒂固的现象，它与沐们缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。过度自信的表颐通常有两种形式:第一，人们对可能性做出估计时缺乏准砍性;第二，人们对数量估计的置信区间设置太过狭窄。
    公司投资与融资一直是产业组织理论和公司金融等研的重点，在现实经济生活中，相对于理论分析中的最优投融资规模，公司总是会存在投融资过度或投融资不足等投融资扛曲问题。微观中的公司投融资扭曲通常会导致宏观经济中献投融资过热或过冷，因此投融资决策问题是我们制定宏观济决策和企业微观管理决策必须高度重视的问题。众多研究显示，当衡量结果的参照物十分抽象时，公司高管做出投融资决策倾向于过度自信。管理者过度自信是指管理者在决策过程中倾向于认为自己的决策能力超出一般水平，并高估个人信息的准确性。公司高管优越于平均效应的心理倾向影响其个体归因判断，其更可能将好的结果归功于自己，而将失败献结果归咎于运气不好。

    三、三九集团背景及其“教父”级高管赵新先简介
    三九集团是国有资产监督管理委员会(以下简称“国资委”)直接管理的国有大型中央企业，其前身是总后勤部所属企业深圳南方制药厂。集团于1991年年底由原国家经贸委和中国人民解放军总后勤部批准成立。集团以医药为主营业务，以中药制造为核心，同时还涉及工程、房地产和食品等领域。当时集团拥有近千个中西药产品和覆盖全国的医药销售网络，曾一度成为一个拥有资产超过200亿元、三家上市公司和400余家子公司的大型集团，先后荣获“全国用户满意企业”以及“全国先进集体”等荣誉称号。集团还培育了闻名遐迩的三九品牌，全国驰名商标“999”多次被国家权威机构评为“中国最高认知率商标”。然而，由于三九集团财务状况极为混乱，公司治理渐渐失控，危机在急剧扩张中凸现，2001年中国证监会披露控股股东三九集团占用上市公司资金数额巨大;2003年三九集团深陷债务危机，二十余家银行集体追讨债务，三九高速成长的神话开始破灭。
    谈到三九集团，不得不说传奇式“教父级”人物赵新先。新先(以下简称“赵”)原是广州第一军医大学的教授和南方医药局主任。1985年，他带着三个科研成果和第一军医大学500万元贷款创建了南方制药厂;1987年正式投产后就创造 1130万元的年产值;1991年南方制药厂直接挂靠解放军总后勤，整个集团的经营运作由赵全权负责;总后勤部于1992年以南方制药厂为核心建立了三九集团，由赵兼任总经理及药厂厂长。1998年三九集团脱离总后勤部，并在2003年机构改革后最终由国资委管理，因而赵也直接对国资委负责。集团自上而下形成了高度服从的企业文化，赵一直兼任党委书记、董事长、总裁和ceo四职。他在执掌三九集团的过程中荣誉接踵而至，早期的辉煌业绩使赵新先在集团内部拥有了至高无上的权威，重大投融资决策基本上都是他“拍板定夺”，集团及其子公司的管理控制在赵的绝对权威和个人魅力下被弱化。
    四、三九集团主要资本运营档案
    作为国有企业改革和发展的样板和旗舰企业，二十余年三九集团一直倍受人们瞩目。而三九在“教父”赵新先的掌舵下经历了辉煌与危机，他通过系列资本营运打造了曾盛极一时的产业帝国。在其投融资决策行为过程中我们可以充分地了解到赵新先过度自信的管理风格，然而，正是由于以赵新先为首的三九企业家们的过度自信，成就了三九，也几乎葬送了三九。
    1.高管过度自信:中外合资、增资扩股
    上个世纪九十年代初期，发展迅猛的南方制药在面临资金困境之际挂靠了总后勤部，每年还要向总后勤部上缴近七千万利润。为解决当时的资金紧张状况，赵新先引进了泰国正大集团的投资，公司注册资本金增至5976万美元，中方以原有资产折资人股，在合资公司中持股比例达51%;泰国正大集团以在维尔京群岛注册的正大药业向合资公司注资2928万美元，持股比例为49 %。合资公司被命名为三九正大药业有限公司。1994年三九正大药业再度向美国等地引进战略投资者，向六家股东引进资金总额高达8000万美金，公司注册资本迅速增至近十五亿元人民币，原控股股东三九集团拥有股份比例缩水至39. 1 %。这两次在赵新先个人强势主导下的引资对三九的发展尤其重要。后来在中央“军企脱钩”的大背景下，三九集团脱离总后勤部并转而挂靠国家经贸委，最终又在国家机构改革后由国资委管辖。总揽长达十余载的军企生涯以及后来隶属国资委管辖，三九集团在战略管理、资本运营以及人力资源管理方面都像一家“赵氏集团”。三九资本运作手法在当时已经相当市场化，在增资的过程中体现了较为先进的资本经营理念。赵新先强大的经营自主权伴随着三九集团发展的始终，因而更彰显出民营企业的营运风格。
    2.高管过度自信:寻壳上市、品牌“透支”
    三九集团通过多年的并购扩张不仅拥有几百家非上市子公司，而且通过系列资本运作拥有了三家上市公司，即三九生化、三九医药、三九发展。在打造跨国集团的征程中，三九深知自己无法与国外医药巨头正面对抗，于是加大收购海外医药公司的步伐，例如对日本东亚制药的收购就是典型的佐证。基于大陆资本市场不完善和打造跨国中医药集团的考虑，三九重点加强对海外资本的运营，因此试图通过借壳香港的两家上市公司发展中医药集团。市场拓展能力、生产能力、管理能力、资本实力和研发能力是打造跨国集团应具备的五大基本要素，而三九集团资本实力的缺乏是制约其发展的最根本瓶颈。因而，赵认为借壳海外公司上市筹集资金将是最快捷方便的营运平台几从上个世纪八十年代中期开始，赵新先就开始了广告战和品牌战，尽管当时市场上已经出现与“三九胃泰”疗效相当的药物，但赵通过独树一帜的宣传方式得到了市场的广泛认可，借助媒体拉开隆重序幕，南方制药正式登上历史的舞台。不仅如此，赵邀请名人做广告，还在机场搭台做宣传，并把广告做到了香港、德国和美国;赵单独组建销售公司，并选择优秀的应届医药科大学生从事销售工作，这一系列举措在当时医药销售界具有标杆性意义。正是由于赵的果断与自信，三九备受国人瞩目，成为国内医药行业的一面旗帜。然而，也正是由于这个让三九扬名天下的领军人物过于迷恋品牌战和盲目拓展投资渠道，三九的品牌延伸出现了严重的品牌透支。赵新先笃信在其所涉足的行业里都能树立起“三九”优良的品牌形象。三九集团原本以“三九胃泰”为主营产品，但后来市场上竟然出现了“三九冰啤”;“三九胃泰”已经通过其深人人心的品牌形象吸引了众多的忠诚客户，然而更令人感到诧异的是，后来市场上竟出现了“三九杀虫剂”。这种做法最终使得原本美誉度和忠诚度很高的品牌形象在消费者心目中大打折扣。

    3.高管过度自信:多元陷阱、债台高筑
    20世纪九十年代初期，总后勤部分配了许多非医药类企业给当时作为军队先进企业的三九集团。赵在利用三九品牌为这些企业解困后又企图做强做大这些企业，90年代中期，为了给这些困境企业注资，以赵新先为首的高管决策层启动了全面多元化战略，这直接导致了三九集团“追求规模最大化而非价值最大化”发展路径。个人产业帝国和国有产权的矛盾性伴随着三九发展的全过程。赵执掌的三九集团曾一度自我缔造一个横跨医药、汽车和酒业等八大行业，控制三家上市公司和数百家直属企业的产业帝国。尽管涉足行业如此广泛，但大部分子公司经营并不景气。极为自信的赵新先为兰九确定“三个五年”的宏伟发展目标，力争用十五年左右的时间挤身于“全球五百强”。为实现此目标，三九集团把多元化放在一个很高的位置。多元化所耗用的资金给三九带来愈来愈多的银行贷款缺口，过度并购使其规模急剧膨胀，从而面临很大的财务风险。而且三九拓展的很多行业和企业与其主导产业缺乏关联性，这样人财物和精力势必分散，其核心竞争力反而被削弱和稀释。在多元化如火如茶的同时，赵不得不大量挪用上市资金和大举借债，以维持集团脆弱的资金链和产业链。三九集团的整体资产负债率也从1994年的19%剧增至1997年的80%以上，此后债务包袱更加沉重。资产负债率的猛增与三九集团兼并收购模式有莫大的关联性，因为当时许多地方政府争先恐后将所属亏损国企以几乎赠送的方式转让给三九。然而，我们应该清楚地认识到，它在接收这些企业资产的同时也承担了相应的债务。这种收购模式的表象结果是，三九通过低成本战略实现了扩张并获得了银行等金融机构看似免费的“午餐”，被并购企业因引人三九管理模式而获得新生。集团在多元化的进程中遭遇了亚洲金融风暴，在面临资金缺口之际得到了金融机构充裕资金的支持，债务负担进一步加重。与此同时，三九集团层级链条冗长且管理失控，财务管理极度混乱。后来集团因侵占上市公司资金而遭到立案调查，银行也开始集体追讨债务。

    4.高管过度自信:遭遇瓶颈、债务重组
    三九集团债务危机日益恶化，截止2001年年底，三九集团经审计的总资产为210. 49亿元，净资产仅为25. 35亿元，这就表明三九集团该年的资产负债率接近90% 0 2003年曾受到多达21家银行集中起诉追讨债务，对银行负债总额已增至107亿元。截至2004年底，三九医药被控股公司占用资金高达37亿元。以前大规模并购扩张以及轻而易举的银行大额度贷款使三九陷人艰难窘地。遭遇危机后的三九开始了举步维艰的债务重组，重组措施如下:首先是理顺集团产权机制，主要针对赵新先及其管理团队做mbo(管理层收购)方案设计，试图使经营管理层能够真正分享企业剩余索取权，从而提高其积极性;其次，为保证企业平稳过渡和长远发展，根据与三九债权人委员会协商确定的债务重组框架方案，按照整体重组、市场化运作的原则，引进境外境内战略投资者以增强集团资本实力，国外主要是与印尼力宝集团商谈引资问题。双方初始达成协议是三九集团同意以十七亿元的价格向力宝集团出售旗下全资子公司三九药业61%的股权。但鉴于各种原因，国资委仅批准三九集团转让部分三九药业股权。赵新先在三九集团曲终谢幕之时，重组转由国资委统筹安排。继任总裁孙晓民进行了大刀阔斧的债务重组，将三九生化和三九发展两家上市公司剥离，同时出售原来兼并收购的连锁药店。2007年，被国资委选定为重组方的华润集团提出实质性重组方案，三九集团债权债务各方将签署《三九集团债务重组协议》，华润集团将向债权人一次性全额支付44. 58亿元。
    五、基于过度自信视角的公司高管非效率投融资决策行为分析
    行为金融学在中国的发展时间还不长，并且还很不成熟，如何从行为金融学的角度特别是过度自信视角去剖析并试图降低高管过度自信负面影响具有极为深刻的理论意义和现实意义。公司高管过度自信主要由于自身效应最大化需要、外界竞争选择、公司治理环境和管理决策环境等因素共同作用形成。透过前三九集团的发展轨迹，“教父”级高管赵新先突然被捕，让我们清晰见证了高管“一个人说了算”的管理决策机制的是与非，诚然，高层管理者在创业初期的激情和自信感染了其创业团队，并让公司获得了飞速的发展和骄人的业绩，随着自身规模的急剧扩大和内外环境的迅速变化，三九机制的局限性开始显露，高管在集团重大投融资决策行为上表现的非理性不仅没有使得集团成功升级，反而成为制约其发展的突出瓶颈。过度自信在三九高管层身上表现得很明显，特别是在赵新先身上表现得更为淋漓尽致，三九与其说是国企标杆，不如说是赵氏企业，赵新先在三九的重大投融资决策上拥有毋庸置疑的绝对权威。鉴于目前中国企业特别是国有企业改革发展正处于纵深发展的关键阶段，并面临诸多制度环境因素的制约，企业家过度自信在中国企业家身上普遍可见。
    赵新先带领自己的管理团队面临复杂的商业环境和社会环境实现了某种超越，在与人以及环境的博弈中获得了生存与发展，其过度自信的风格在实践当中得到了进一步的强化。作为集团的“教父”人物最后还是因犯罪而谢幕，原因在于三九深深打上了个人意志的烙印，出现了无人监管的权力真空，使得其过度自信发挥到了极至。在三九赵新先时代，盲目扩张的经营思路主宰了整个三九集团，最终造成了集团的危机迭起与分崩离析后果。体制上的诸多漏洞是我们不容回避的问题，企业要真正实现董事会和经理层分离，实现出资者、董事会、监事会、经理层各负其责、协调运转并有效制衡的机制，企业“教父”要变成真正的职业经理人。企业家的过度自信是一个大众化的心理问题，涉及到价值观问题，这种价值观需要卓有成效的制度去规范和约束。在赵新先眼里，三九就是自己，自己就是三九，因而出现了视三九为个人意志化身的惯性思维。赵新先在企业发展的相当长一段时间内都显示出了过度自信和令世人瞩目的经营管理才能，即使集团面临灭顶之灾也过分相信自己的资本运营能力。
    六、政策建议
    基于对前三九高管特别是赵新先在投融资决策行为上的行为金融剖析，我们认为，在公司投融资决策过程中可以从以下几个方面着手予以改进:首先，加强对高管层的监督约束和激励，让制度去规范企业高管的运作行为，同时应该妥善处理集权和分权的问题，由于个人理性决策存在一定的局限性，为了保证投融资决策行为尽可能合理，采取分权决策是很有必要的。在公司规模越来越大的情况下，决策权过度集中在最高决策层甚至是个人决策，都是不利于正确决策的，分权决策则更为合理。制度是保证权力掌控的关键，无论集权还是分权，都要建立规范化的制度，形成良好的控制机制。因此，可以通过建立规范的公司运作体系和完善的内控系统来保障权力行使的有效性。其次，遏止高管过度自信导致的多元化进程。不相关多元化最终会分散公司的内部资源和能力，并削弱公司的整体竞争实力和产生多元化折扣。多元化发展必须要建立在保持企业核心竞争能力基础上，尽量保持业务的相关多元化，不要把多余的能力和资源分散到过多的行业与领域。再次，培育良好的职业经理人市场和加强公司治理，减少代理人问题，通过职业经理人市场的声誉机制和过度自信的经济后果起到预警作用，从而有效遏制公司高管过度自信的负面效应;最后，建立权责明确和产权清晰的现代企业制度，规范现代企业制度建设，企业内部建立起由股东大会、董事会、监事会、经理层构成的相互依赖又相互制衡的治理结构，而且需要一系列通过产品市场、经理市场和资本市场来发挥作用的外部治理机制，如信息披露、证券法、会计法、会计准则、公司法和社会审计等。通过这种治理结构和治理机制来抑制公司高管的过度自信倾向，从这个意义上来讲，现代企业制度是企业持续发展和防范过度自信负面效应的根本保障。-