[论文摘要]本文主要研究我国上市公司高级经理人报酬水平的影响因素。本文从公司业绩、公司规模、公司所有权结构和资本结构等方面对影响薪酬契约的因素提出了假设。实证结果表明：高管货币薪酬的高低与公司业绩和公司规模有明显的正相关关系；高管持股与企业的市场价值存在显著的正相关关系股权集中度对高管货币薪酬和持股均有显著影响．
[论文关键词]上市公司；高管人员；报酬
现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。由于两权分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生了委托一代理关系中的利益冲突。企业所有者追求企业价值最大化，丽高管人员追求其自身利益最大化，这样就导致经理人会产生偏离所有者目标和利益的动机和行为。同时由于所有者与经理人的信息是不对称的，所有者不容易或不可能完全观察到代理人的行为。特别是代理人的努力程度仅通过表象是难以观察到的，只有代理人自己清楚自身的努力程度，因此就形成了委托代理成本。研究表明，报酬契约可以作为解决这种冲突的一种重要手段。那么如何设计有效的薪酬激励约束机制，充分发挥管理者的作用，降低代理成本，提高企业效率，对上市公司的发展有着重要意义。本文通过对中国上市公司高级管理层报酬的考察，对上市公司高管报酬影响因素进行了实证分析。
一、研究假设
1．高管报酬与企业业绩
根据报酬契约理论，最优的激励合同必须满足激励相容约束原则。即委托人与代理人的利益实现有效“捆绑”。这意味着委托人利益最大化能够通过代理人的效用最大化行为来实现。WWW.11665.cOM因此，经理的报酬将由公司的业绩来决定。也就是说随着企业业绩的改善或下降，经理人的薪酬水平也应该相应提高或下降，高管薪酬水平与公司业绩存在正相关关系。国内关于高管报酬一业绩的实证研究结果并不一致。魏刚(2000)、李增泉(2000)研究发现高管年度报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系陈志广(2002)发现高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关关系。
假设1：高管人员报酬与企业业绩存在正相关关系。
2．高管报酬与企业规模
大量实证研究表明，企业规模对经理人报酬有很大影响。一般来说，企业规模越大，经理人可控制的资源也就越多。涉及的经营管理问题也就越复杂，因而对经理人的能力要求也就越高。另外，大公司一般都有更多等级的管理机构，每个等级之间必须有一个薪酬差别，因此大规模公司的管理者报酬会超过小规模公司。再者，公司规模的扩大使高管人员的权力增大，也使他们有更多机会和理由提高薪酬水平。
假设2：高管报酬与企业规模存在正相关关系。
3．高管报酬与所有权集中度
公司所有权结构越分散，代理人更容易获得对公司决策的主控权，也由此会在薪酬契约的谈判中处于优势地位，所以高管人员往往可以获得更优厚的报酬。因此，本文认为公司所有权集中度越高，薪酬水平越低；所有权集中度越低，薪酬水平越高。
假设3：高管报酬与所有权集中度负相关。
4．高管报酬与资本结构
现代企业由于所有权与经营权相分离，因而产生了代理成本问题。代理问题主要围绕股东、经理人和债权人展开。jensen和meckling在明确代理成本概念的基础之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。jensen和meckling把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股票代理成本”，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为“债券的代理成本”。jensen和meckling认为伴随着股权一债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼长”的权衡(trade—of)关系，即企业负债越高，债权人就越有激励监督经理人的行为，因而债务可以缓解股东与债权人之间的利益冲突。
假设4：高管报酬与资产负债率负相关。
二、研究设计
1．样本选择及数据来源
本文以2003—2005年间沪深上市民营公司为主要分析对象，共选取531家。数据来自于csmar数据库。大部分数据直接取得，个别数据经过计算得到。数据处理利用ex．cel2003，spss12．0forwindows软件完成。
2．变量选择及解释说明
(1)公司绩效指标。与高管报酬相关联的企业绩效指标主要有两类：一是市场价值指标，二是会计指标。企业市场价值的衡量主要采用托宾q值。托宾q是企业市场价值与重置价值之比，企业重置价值一般采用账面价值替代，市场价值是企业股票价值与债务价值之和。在我国，由于股权分置，使得对托宾q的计算增加了一定困难。chen和xiong(2001)的研究指出，中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的14．41％一22．07％。因此，本文在计算托宾q时把非流通股价格按照流通股价格折扣掉77．93％来计算。会计指标一般有roa、roe、每股收益、主营业务利润率等，本文采用主营业务利润率作为会计业绩衡量指标。相对于其他指标，该指标受管理者操纵的可能性较小。
主营业务利润率(croa)=主营业务利润／总资产。
tq：(p×liquid+p×(1一q7793)illiuqid+dbt)／asset式中，p为年末12月该只股票的收盘价，liquid和illiq．uid分别表示年末流通股与非流通股股数，debt表示年末债务账面价值，asset表示年末资产账面价值。
(2)高管报酬指标。与业绩指标相对应，对于高管报酬指标本文也采用两类指标：高管货币报酬与高管持股，分别考察它们与企业短期业绩与长期业绩或市场价值的关系：高管货币报酬(salary)采用高管前三名报酬总额的自然对数；高管持股(stock)用高管年末持股数／总股数表示。
(3)企业规模(size)采用企业总资产的自然对数表示。
(4)资本结构指标(lev)采用资产负债率指标，即负债／资产。
(5)所有权集中度(top)用第一大股东持股数／总股数表示。
3．模型构建
根据上述假设，本文采用回归分析，分别考察高管薪酬、高管持股与其他变量的关系。
回归模型构建如下：
模型回归结果见表1。
4．回归结果分析
从公司的业绩指标来看，salary与croe系数为正，stock与tq系数为正，并均通过显著性检验，假设1得到支持，说明2003—2005年我国民营上市公司高管的薪酬与公司业绩具有显著性正相关关系。salary与公司规模的系数为正且显著，说明民营上市公司规模越大，高管的货币薪酬也就越高，这也支持了假设2。
从公司所有权结构的指标来看，第一大股东持股比例的系数为负并且有统计显著性，这说明所有权集中度高的公司，高管薪酬水平(包括货币和股票报酬)比较低，第一大股东能较好地执行监督职能，与假设3一致。lev与stock系数为负且通过显著性检验，与saal ry系数为负，但没有通过显著性检验。
三、结论
总体上说，我国民营上市公司高管报酬水平逐年上升，货币报酬的高低与公司业绩(主营业务利润率)和公司规模有明显的正相关关系，高管持股与企业市场价值(tq)有明显的正相关关系；股权集中度对高管报酬有显著影响，第一大股东控股比例与高管报酬水平负相关。说明大股东能发挥监督作用，对高管起到了一定的约束作用。资产负债率与高管的货币报酬负相关但不显著，与高管持股显著负相关。
