摘要:文章对中国和日本巨额外汇储备的成因和运作进行了对比分析,指出日本是在资本过剩情况下,大量增加外汇储备的,是在大量资本输出情况下购买美国国债的,日本巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响,反而带来较好的投资回报。而中国是在资本不足、大量资本输入的情况下用大量储备外汇来对外间接投资的,对国家的整体福利是一个巨大的损失,并承担了对外资产价格和汇率变动的风险。
关键词: 外汇储备中日比较
    国际储备是指一国货币当局所持有的用于弥补国际收支逆差,维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的一切资产,它包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(imf)中的普通提款权和特别提款权。国际储备的主要功能包括清算国际收支差额,维持对外支付能力;干预外汇市场,调节本币汇率;作为国家信用保证。
    根据imf统计,截至2005年底,全球外汇储备最大的10个经济体拥有全球外汇储备总量的67.6%,最大的两个持有经济体(中国内地和日本)拥有全球外汇储备总量的39.9%。日本在1993年末外汇储备已达956亿美元,首次超过美国,居世界第一位,从此日本就一直居世界第一外汇储备大国。中国外汇储备在2006年2月底达8536亿美元,日本截至2月底的外汇储备为8501亿美元,首超日本,居世界第一。2006年6月末,我国外汇储备余额为9411亿美元,同比增长32.37%。
    一、中日巨额外汇储备成因的比较
    从国际收支的视点来看,外汇储备的增加通常出现在以下三种情况:第一,经常收支顺差大于资本收支逆差;第二,资本收支顺差大于经常收支逆差;第三,经常收支和资本收支同时为顺差。wwW.11665.cOm从世界各国的现实情况来看,外汇储备增加主要出现在前两种情况下,而双顺差属于非常罕见的现象。
    1.日本外汇汇储备增加的主要原因
    从20世纪80年代中期开始,日本就一直是经常收支盈余大国和海外纯资产大国, 2005年日本的经常项目收支盈余为18.479万亿日元,在经常项目收支中,贸易盈余是10.350万亿日元,所得盈余为11.3595万亿日元("所得收支盈余"是指一国企业或个人在海外获得的直接投资分红和债券利息等收益的总额减去支付给外国企业或个人在本国的直接投资分红和债券利息等收益后的余额,与货物贸易、服务贸易以及经常转移并列为一国国际经常项目收支的四大子项),这是日本外汇储备增加的两个主要来源。而从外汇储备的三大功能来看,由于贸易入超应急性对外支付或是从准备偿还到期外债方面,日本都没有再增加外汇储备的实际需要,那么外汇储备剩下的一个功能就是干预外市场,遏制日元升值。实际上,自上世纪80年代中期日元大幅升值以来,日本银行就有了一个新任务,这就是干预外汇市场遏制日元升值,大量抛出本币,买进美元。由此可见,为遏制日元升值,而大量买入美元是外汇储备迅速增加的根本原因。
    2.我国外汇储备增加的主要原因
    改革开放以来,我国外汇储备增长大体经历了以下四个阶段:
    ——规模较小阶段(1978年-1993年)。1978年,我国外汇储备只有16亿美元。改革开放以后,通过努力增加出口,控制进口,我国外汇储备逐渐增加,1983年达到89亿美元。当时认为储备过多,导致外汇储备急剧减少,到1986年下降至21亿美元,此后,逐渐恢复并一直维持在一二百亿美元的水平。
    ——较快增长阶段(1994年-1997年)。1994年,我国外汇管理体制进行了重大改革,实施了汇率并轨、取消外汇留成、实行银行结售汇制、成立银行间外汇交易市场等举措,国家外汇储备获得了较快的增长。至1997年底,我国外汇储备余额由1993年的211.99亿美元增长到1398.9亿美元,增加了5.6倍,国家外汇储备进入了较为宽松的时期。
    ——缓慢增长阶段(1998年-2000年)。1997年下半年,亚洲金融危机爆发。从1998年起,我国外汇储备增量明显减缓。1998-2000年,国家外汇储备年增长额仅为50.97亿美元、97.15亿美元、108.99亿美元,只相当于1997年外汇储备增加额的14.62%、27.87%、31.27%。尽管如此,至2000年末,外汇储备还是增加到1655.74亿美元,居世界各国前列。
    ——大

幅度增长阶段(2001年至今)。从2001年起,我国外汇储备进入了大幅度增长阶段,且增长速度惊人。2001年-2005年,国家外汇储备年增长额分别为465.91亿美元、742.42亿美元、1168.44亿美元、2066.81亿美元和2089亿美元。
    中国外汇储备迅速增加来自于经常收支和金融、资本收支的双顺差。首先是经常项目收支的明显改善。2000-2005年经常项目收支盈余累计为3486亿美元,其次是来自金融、资本项目的顺差,2000-2005年金融、资本项目顺差为2953亿美元。除1998年以外,我国国际收支一直保持了双顺差的格局。观察下图,可以看出,到2000年为止,对外汇储备的贡献度经常收支顺差要高于金融、资本收支顺差,2000年开始发生了变化,2001年、2003年和2004年金融、资本收支顺差规模都超过了经常收支顺差。2005年经常项目顺差比2004年上涨了134%,由于对外投资增长较快,资本、金融项目顺差占国际收支中顺差的比例下降至28%。
    从更深层次来分析,我国外汇储备的快速增长在于受以下几个方面因素的影响:
    (1)政策导向的因素。从新中国成立,直到上世纪90年代初的四十多年时间里,外汇短缺在我国几乎成为了一种常态。俗话说,手中有粮,心里不慌,所以长期以来比较看重外汇储备的功能,认为我国外汇储备越多越好,外汇储备的增长等于我国经济实力的增长、国际地位的提高,外汇储备可以维护本国信誉等,不到万不得已决不轻易动用。在政策上表现为实行强制性结汇制,银行、企业与居民都不能意愿地持有外汇,而中央银行则以国家外汇储备的形式持有相当数量的外汇。
    (2)非弹性汇率制度的因素。从1994年1月1日起,国务院决定进一步改革我国的外汇管理体制,人民币汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。但1997年亚洲金融危机的爆发,阻碍了人民币汇率制度改革的进程,人民币汇率遭遇了强烈的贬值压力,为维持人民币汇率的稳定,人民币汇率制度安排被迫偏离了“有管理的浮动汇率制度”的设计初衷,逐渐变相成为钉住美元的固定汇率制。而国际收支出现双顺差的一个必要条件就是非弹性汇率制的存在,因为在浮动汇率制下,政府不干预外汇市场,经常收支顺差(逆差)必然等于金融、资本收支逆差(顺差),外汇储备原则上不发生变化。但在非弹性汇率制下,为维护某一基本不变的汇率水平,政府必须买入超过需求的外汇供给,否则外汇汇率要下跌,本币汇率要上升,其结果贸易顺差和资本流入就转化为外汇储备。
    (3)升值预期因素。人民币升值预期与外汇储备的联系表现为:一方面,外汇储备的快速增长导致了人民币升值的预期;另一方面,人民币升值预期的形成又助长了外汇储备的增加。我国结售汇顺差远大于贸易顺差,转移收入明显增多,错误与遗漏项目从流出转为流入,2002年、2003年及2004年误差与遗漏项目差额都出现在贷方;外汇储备结构发生了明显的变化,对新增储备的贡献度,资本顺差贡献度上升,经常项目顺差贡献度下降。
    二、中日外汇储备运用的比较
    各国的外汇储备一般都存款于外国银行(包括本国的境外银行和外国的境内银行)或投资于外国的有价证券, "流动性、安全性和收益性" 是外汇储备管理的主要原则。由于国债等有价证券流动性强、安全性高、收益性也较好,所以各国外汇储备大都用于购买外国政府发行的国债等有价证券。
    日本作为多年来的全球第一大外汇储备国,如何经营管理巨额外汇储备?日本外汇储备的“三原则”是外汇储备必须具备“流动性、安全性和收益性”。首先要确保流动性和安全性,在日元汇率暴跌的时候能够迅速投入使用,通过市场进行汇率干预,在最大限度地确保流动性和安全性的前提下,还应追求外汇储备的收益性,努力促使外汇储备资产保值升值。日本外汇储备一般用于购买外国国债、政府机构债券或存放在外国中央银行等,其中最主要的部分是包括美国国债在内的美元资产。日本的外汇储备包括有价证券、外币存款、黄金以及国际货币基金组织的特别提款权等。截至2006年3月底,日本的外汇储备为8520.3亿美元,其中持有的美国国债等外国债券高达7120亿美元。
    从实际情况来看,巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响,反而带来了较好的投资回报,保证了资产增值。首先由于日元汇率相对疲软,日本外汇储备没有出现因本币大幅升值带来的汇率风险,反而因持

有的外汇升值带来了投资收益。而且,由于日本大量买入美元遏制了日元升值,起到了支持日本出口产业的出口,促进了日本经济的复苏和景气回升。其次,长期以来,日本一直实施零利率政策,加上股市长期低迷,富裕资金在国内资本市场难以实现保值和增值。在这种特殊环境下,日本外汇储备一般用于购买外国国债、政府机构债券或存放在外国中央银行。所以日本是在资本过剩的情况下大量增加外汇储备的,是在大量资本输出的情况下购买美国国债的。
    目前,中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产,操作上始终坚持长期及战略发展的经营理念。在储备管理上,坚持安全性、流动性与盈利性的原则,不以短期盈利为目标。中国外汇储备除了要考虑国家在贸易头寸上的支付需要、外债偿付的需要外,还要考虑维护金融体系安全的需要。虽然官方并没有公布外汇储备的结构,但据美国财政部统计,2005年10月,中国保有的美国国债为2476亿美元(约相当于中国外汇储备的三成),而如果综合考虑通过第三国名义购买的国债以及除国债外的债券部分,那么中国外汇储备中的美元资产远远高于这一数字。从外汇储备额的变动与主要货币对美元汇率的变动的相关关系推算,中国外汇储备中的美元资产比重约为60%,日元与欧元的比重分别约为15%和25%。
    与日本的资本过剩相比,中国长期苦于资本不足,在总体上是一个资金短缺的国家,几乎每年都要向国外借新债,但同时中国是一个资金净流出国。因为一国的外汇储备是该国对外的资本流出,而外商直接投资则是资本流入。中国在1985-2005二十年中增加的外汇储备为8162.28亿美元,多于外商直接投资6444亿美元,意味着中国是个资金净流出国。所以,一边是外资持续涌入赚取高额回报,推高外汇储备余额,一边是中国的资金持续多年净流出,而投资回报率偏低。实际上中国资金净外流是巨额外汇储备对外投资引起的,并不是国内企业资金多得用不了。可见中国是在资本不足、大量输入资本的情况下用大量储备外汇来对外间接投资的。
    庞大且激增中的外汇储备从利的方面分析,有利于维护国家和企业的对外信誉,增强海内外对中国经济和人民币的信心;有利于拓展国际贸易,吸收外商投资,降低国内企业的融资成本;有利于维护金融体系稳定,应对突发事件,平衡国际收支波动,防范和化解国际金融风险。
    主要的负面效应是:
    一是巨额外汇占款严重干扰货币政策顺利实施。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价,基础货币投放速度加快,助长了通货膨胀风险,尽管政府可以通过“对冲”政策吸收过多的货币,但货币当局没有足够的金融工具可供使用,没有有效的资产来对冲过多的外汇占款,必须要等到中国的债券市场有了大的发展,才能从根本上解决。如果对冲量不足,易引发国内通货膨胀,当前直接的压力是房地产资产价格的上升;如果对冲量激增,一是政府利息成本提高,二是推动市场利率上升,在升值预期下外汇迅速流入,又抵消了对冲效应。
    二是对国家的整体福利是一个巨大的损失。如果中央银行发行的基础货币不是用来购买外汇储备,而是用来购买政府债券,中央银行按流通需要发行的基础货币就可以为政府财政提供一份额外的收入,用以满足对政府财政开支的各种需要。所以过多的外汇储备实际上耗费了政府财政可以动用的一份重要资源,对国家的整体福利是一个巨大的损失。
    三是巨额顺差持续引发贸易摩擦并激化本币升值压力。因为我国的贸易顺差,便是一国的贸易赤字,我国的外汇储备增加也即是其他国家的外债增加,导致我国与其他国家贸易战频繁,它成了以美国为首的西方发达国家压迫人民币升值的口实。
    四是较为单一的投资渠道使政府承担了对外资产价格和汇率变动的风险。一般来说,美元贬值会引起美元利率上升和美国国债价格的下降,而我国外汇储备的60%为美元资产,美元资产中的70%-80%是各种政府债券,其中30%-40%是美国国债。根据英国《金融时报》的估计,假如人民币升值10%,中国政府就会承受500亿美元的账面资本损失,如果美国利率再上升2%,中国就会再损失300到500亿美元,当然还没算上美元汇率下跌而带来的出口损失。

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