原文作者：宁波

2010年的百亿冲刺，使得云南白药（000538.sz）形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。
　　《证券市场周刊》记者发现，公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据，增长质量不高。
　　依靠费用的节省，公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速，但费用压缩的空间终究有限，养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时，受累医药商业，公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司“鸡肋”商业的背后是强烈的做大意愿，这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。
 　　2012年年报之后，市场上“云南白药会成为下一只百元股”和“高估、应融券做空”两种声音并存，市场争议声渐浓。
　　由于近六年来，公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和，采用市销率估值的结果显示，相比同类公司，云南白药工业部分的市值已经显著高估。
　　收入增速回归假象
　　2010年，受冲刺百亿元销售收入的影响，公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%，达到历史高点。
　　2011年，公司收入同比增长率断崖式降至12%，仅增加12.5亿元；同期内，公司应收票据达到19.1亿元，同比增长144%，增加额为11.3亿元，占收入增幅的比例高达90%。
 　　由于应收项目增长驱动的销售收入增长，常常伴随压货、透支市场需求等问题，公司2011年收入增长质量不高。www.11665.com
　　2012年，公司销售收入同比增长率回升至21%，增加额为25.7亿元。同时，公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元，同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来，公司收入增长的质量非常好，但《证券市场周刊》记者发现，虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平，但已贴现应收票据金额巨大。
 　　2012年，公司财务费用同比增加2064万元，其中利息支出同比增加1372万元，增幅超6倍，公司指出，“支付的票据贴现利息的增加”是原因之一。
　　会计准则显示，利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。
　　云南白药资产负债表显示，2012年，公司短期借款和长期借款金额与2011年相同；应付票据为5亿元，规模与2011年的5.07亿元相当；应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定，暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。
 　　年报显示，公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到，企业手上拥有大量票据时，会先挑离到期日较近的贴现，一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此，贴现期限取2.5个月作为均值。
 　　2012年上半年，云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6‰左右，随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率，票据贴现率一路走低，目前中值在4.2‰左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的，在计算时取5‰作为公司票据月贴现利率的均值。
 　　据此估算，公司2012年贴现票据的规模为11亿元（计算公式为：1372万元÷（5‰×2.5））。
　　上述人士还告诉记者，只要贴现率和贴现天数稍有降低，计算出的贴现规模就会急剧放大，最终放大一倍也是有可能的。而且，地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户，都能获得比中值更低的贴现率，因此上述估算方案是比较保守的。
 　　当然，实际的数额也可能小于估算的11亿元，但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。
　　东方证券近日在研报中提到，2012年，公司部分贴现的收入用来购买理财产品，收益体现在投资收益。年报显示，云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断，公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。
 　　可见，公司2012年25.7亿元的收入增量中，有十几亿元甚至20亿元左右，依然是来自应收票据的增加，增长质量依然不高。 [论文网]
　　其实，云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年，应收票据占营业收入的比重为8%，但2011年飙升至17%，2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大，实际比重要远远大于14%。
 　　显然，在2009年、2010年实现收入过百亿后，云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了，需要应收票据拉一把。
　　除了收入增长显疲态外，公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍，2011年，药品部和透皮部进行合并，节约了约1亿元的费用，导致公司2011年销售费用同比增长-2%，2012年这一数据为12%，与前几年动辄40%的同比增长率已不可同日而语。
 　　费用的节省也可以理解成运营效率的提高，但广告费用的节省则是公司营销策略的问题了。2012年，公司的广告费用为4.4亿元，同比减少7000万元。联想到养元青业务的一波三折，似乎费用的节省贡献了利润，但也抑制了销售额的增加。
 　　在云南白药牙膏业务取得成功后，市场对养元青寄予厚望，希望其成为公司下一个重磅日化品种，但公司迟迟没有在广告等方面加大市场推广。据多家券商估计，该系列产品2012年的销售规模仅在6000万元左右，三年间几乎没有进展。
 　　“鸡肋”商业致高估？
　　2012年，云南白药的医药工业实现收入57亿元，同比增长31%；医药商业为78亿元，同比增长18%。过去几年，公司这两块主营业务4：6的收入贡献比例基本没有变化。虽然医药商业在收入上占大头，但利润贡献小，工业部分刚好相反。
 　　云南白药2012年净利润为15.8亿元，药品事业部（含透皮）、健康事业部和医药商业实现的净利润额分别为 9.9亿元、3.6亿元和2.1亿元。其中，健康品业务的增长最快，这也是市场关注的重点。

　整体上看，公司工业业务越来越快消化，依托云南白药品牌，以otc产品和日化品的外延扩张驱动业绩增长。因而，销售能力成为公司核心竞争力，对应的经营良好的特征应包括存货较小、周转快速、经营性现金流充沛等，好比上海家化（600315.sh）。一方面公司近年来工业业务发展势头不错，另一方面现金流状况一直不佳，存货周转越来越慢。相关原因则绕不开公司的医药商业业务。
 　　如下表所示，即使是巨额的应收票据贴现后，公司2012年经营性现金流的净利润占比也仅为50.23%，难言如人意。2007年以来，除了2008年（与2012年一样，有大量应收票据贴现）之外，公司经营性现金流长期大幅低于净利润。2011年，公司经营性现金流甚至为负数。
 　

　造成上述现象的主要原因是，公司应收票据和存货在流动资产中的占比过大，且后者的周转越来越慢。
　　公司财报并未披露有多少应收票据来自商业业务的采购结算。对此，有业内资深人士向《证券市场周刊》记者指出，医药商业不可避免地会产生大量应收项目。各级分销商之间的结算较多使用银行承兑汇票，医院由于资产不能抵押，无法向银行申请承兑汇票，因而向医院直销的业务会产生较多应收账款。由于以分销业务为主，云南白药的应收账款一直处于低位，而应收票据高企不下。若按20%的保守估算，公司78亿元的商业销售会产生15亿元的应收项目。
 　　云南白药的财报显示，存货不仅是公司流动资产中的最大项，也是全部资产中的最大项。
　　2006年至2012年，公司存货由10.6亿元一路攀升至43.9亿元，占总资产的比重由21.7%上升至40.9%。 从财报附注来看，公司2012年43亿元的存货中，23亿元的库存商品和10亿元的原材料是最大项。鉴于工业部分多是畅销的快周转产品，分析认为库存商品中绝大部分为商业库存。
 　　同期的6年间，公司存货周转次数由每年3.95次下降至2.43次，而业务相似的企业上海家化一直维持在4次以上，2012年为5次，呈现加快趋势。医药商业的周转则应更快，例如国药一致（000028.sz）近年来的存货周转率高达每年10次以上，上海医药（601607.sh）和九州通（600998.sh）则分别维持在7次和6.7次以上。因此，考虑到工业部分良好的经营情况，存货周转次数过低只能是因为公司商业部分的存货周转过慢，从而拉低了整体的周转率。
 　　财报显示，由于存货转换为现金、应收账款等的速度较慢，近三年来，存货拉低经营性现金流的幅度每年都超过8亿元。显然，低效的医药商业业务在侵蚀工业部分的价值。其实，同样拥有医药商业业务的东阿阿胶（000423.sz）和片仔癀（600436.sh）近年来也面临同样的问题，为了寻求突围之道，东阿阿胶选择将该部分业务进行剥离，片仔癀则采取了收缩战略，唯有云南白药仍在持续加大投入。
 　　对此，上述业内资深人士告诉记者，“这与大股东强烈的做大意愿有关，国有企业本身天然具备做大规模的冲动，公司2010年冲刺百亿元销售收入就是明证。医药商业要比医药工业容易上规模，只要有了营收，上利润就不难。2007年至2012年，公司净利润总和为51.18 亿元，经营性现金流之和仅21.18亿元，即使加上公司2012年账上4.6亿元的应收账款和19.6亿元的应收票据，总计也只有45.4亿元，仍然低于净利润之和。因此，公司净利润有高估的可能。”
 　　考虑到上述净利润方面的疑问，《证券市场周刊》记者根据市销率重新对公司进行了估值。当前公司市值已接近600亿元。
　　国药控股（01099.hk）市销率是0.5这个水平；规模较小的国药一致接近0.6，规模更小的瑞康医药（002589.sz）为0.75。如果给予市销率0.5-0.9，公司商业部分营收为84亿元，净利润率2.5%，合理市值在42亿-76亿元之间。扣除这部分后，公司57亿的工业收入对应市值超过524亿。而上海家化2012年45亿元收入对应的市值不到320亿元。相比之下，云南白药工业业务显然被高估。
 　　会计处理方式相对激进
　　2010年之前，云南白药的固定资产都在2.3亿-2.7亿元左右，年折旧额也都一直在2500万元左右的水平。2011年，由于公司整体搬迁建设项目结转固定资产，固定资产突增至10.32亿元，2012年进一步增至12.5亿元，两年对应的年折旧额分别增至2871万元和6135万元。
 　　在固定资产暴增数倍的情况下，相关折旧仅仅增长一倍多，云南白药激进的会计做账方法引起了市场的关注。
　　新增的固定资产中，生产用房屋建筑物是新增资产中最大宗的项目，2011年和2012年期末账面余额分别为9.5亿元和11.1亿元。与东阿阿胶和片仔癀的相关折旧政策相比，云南白药的做法相对激进。
 　　据2012年年报，云南白药将房屋建筑物折旧年限定为39年、非生产用房屋建筑物的折旧年限定为45年，对应的年折旧（摊销）率分别为2.44%和2.11%。据2011年年报，东阿阿胶设定的折旧年限和年折旧率分别为5-35年、2.71%-14.9%；根据2011年年报，片仔癀的上述两个数据分别为5-40年、6.79%-14.9%。显然，相比之下，云南白药的折旧年限过长导致年折旧率过低。
 　　另据三家公司近三年来的年报，云南白药统一将各类资产的预计净残值率设为5%，东阿阿胶则是设定在3%-5%的区间，片仔癀则是设定为三个数值（0%、3%、5%），云南白药的选择依然最激进。
 　　有会计专业人士为此向《证券市场周刊》记者指出，鉴于云南白药的大部分房产物业为厂房，按20年折旧比较合理。折旧年限过长、较高的残值率会导致虚增净利润和净资产。