摘要：作为一种新型金融工具，巨灾风险债券自发行以来所附带的风险收益就远高于同等级传统债券的收益。尽管均值方差分析方法已证明“溢价之谜”确实存在，但从传统理论角度出发的研究并不能充分解释巨灾风险债券高溢价的成因。本文尝试用行为金融理论分析以获得较合理的解释补充。通过探讨投资者的心理、行为因素在巨灾风险债券溢价之谜中所起的重要作用，得出结论：风险厌恶、固定教育成本、模糊厌恶和羊群效应等行为导致了溢价之谜的出现。这些影响因素的发现不仅是对国际巨灾风险债券市场中的高溢价现象进行解释的重要依据，同时也为我国科学发行巨灾风险债券提供了思路。
　　关键词：巨灾风险债券；溢价之谜；行为金融
　
　　abstract: as a new financial instrument, the risk premium of cat bond has been much higher than that of traditional bonds with same credit rating since its issue. although mean-variance analysis testified the existence of the cat bond premium puzzle, the studies based on the classical theory cannot explain the cause for the high premium of cat bond perfectly. the paper tries to resolve the puzzle successfully by using the behavioral finance theory. it discusses some psychological dynamics and behaviors of investors that play a key role in the premium puzzle of cat bond. the result shows that risk-aversion, fixed cost of education, ambiguity aversion and herd effect cause the premium puzzle of cat bond. this discovery not only provides a very important empirical foundation to explain the high premium of cat bond in international cat bond market, but also provides the clues to issuing cat bond scientifically in china.
　　key words: the cat bond; premium puzzle; behavioral finance
　　
　　巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。wwW.11665.com巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成因。
　　运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。
　　
　　一、巨灾风险债券“溢价之谜”
　　
　　巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据guy carpnter & company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（bb级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。
　　单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。froot（1995）证明了这一优势。litzenberger，beaglehole和reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。
　　面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（mean-variance analysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。
　　首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。
　　其次，canabarro等人将违约回收率的期望值定义为e[r]，相应的方差值则为var[r]，那么：
　　e[ｖ]=（1-p）（１００＋r＋s）+pe[r]
　　var[ｖ]＝（1-p）｛（１００＋r＋s）－e[ｖ]｝２＋p｛var[r]＋（e[r]－e[ｖ]）２｝
　　在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，canabarro 等人用对应的夏普比率（sharpe ratio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的mosaic class b，其夏普比率（0.42）也要高于ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。　　到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。
　　
　　二、巨灾风险债券溢价的传统解释
　　
　　有些研究认为，并没有所谓的谜存在，只是比较时选择参照物的问题。其他结构的金融工具（cbo、clo、cmo等）及新兴市场债券可能比传统高收益债券更适合于与巨灾风险债券作比较。因为这些市场中有高于libor的较大价差额，投资者们在巨灾债券市场也会要求得到类似的较大价差值。
　　但是，很显然，就目前的水平而言，损失的概率分布很难估算，所以，前面提及的那些市场中的风险厌恶程度并不容易被推测出来。譬如，像新兴市场债券就没有可用于检验的违约统计概率分布。
　　penalva-zuasti（1997）认为巨灾风险债券市场中的高额溢价归因于巨灾风险债券的新奇保费（novelty premium）及调整后的政策摩擦（regulatory frictions）。后来briys（1999）同样也提出了一系列有关巨灾债券吸引力的观点。briys在研究中指出巨灾债券存在“信用”价差是因为巨灾债券的复杂性及其的期望收益本身所附带的时间高度不固定造成的。他在研究中构建了一个定价模型来反映这些考虑因素。的确，在实际金融市场交易中，接受刚刚发布的有关市场条件变化的新消息是个渐进的过程，而一次大型飓风灾难的发生从预警到结束全过程可能总共也只有短短几个小时，根本来不及提前警示。不过，在把证券价格定义为一个时间函数时，发行商们已认识到了高收益公司债券的价格中含有扩散部分（布朗运动，brownian motion），而巨灾风险债券的价格则具有大幅突然跳跃的特点（跳跃过程，jump process）。可以说，有关巨灾风险债券收益时间的高度不固定性问题已在定价时被考虑到。
　　
　　由此看来，纯粹用传统方法的研究成果来解释巨灾风险债券溢价的形成还远远不够。大量的研究陆续发现高溢价现象违背了传统定价理论与效率市场假说，学术界对巨灾风险债券市场中理性人假设的合理性及用传统资产定价理论为巨灾风险债券定价的方法提出了质疑，并转向寻求其他领域的解释。
　　
　　三、行为金融学对巨灾风险债券溢价的解释
　　
　　在众多解释巨灾风险债券溢价的文献中，从行为金融学角度出发的分析居于核心地位。可以认为，从人类心理学、行为学的角度分析巨灾债券市场投资者的行为特征，是解释溢价现象的主流观点。vivek j.bantwal和howard c.kunreuther（2000）最先将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中，他们用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。david rode，baruch fischhoff和fischbeck（2000）探讨了巨灾风险证券化可能存在的阻碍，并集中研究了人们面对这种新金融工具时行为上的反映。总体来看，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是一种投资者非理性决策的结果，其具体表现为：
　　（一）风险厌恶（risk aversion）
　　基于最大期望效用理论的投资者风险厌恶行为常被用于解释资产定价模型所无力解释的部分。在是否进行对巨灾风险债券投资的决策时，投资者首先考虑的会是如何避免损失问题，其次才是获取收益，这就是风险厌恶，它主要包含两个方面的内容：
　　其一，虽然不受金融市场系统风险的影响，巨灾风险债券的风险收益仍具有极大的不确定性。比如，传统债券的收益率在发行时就已确定，投资者的收益状况是可以预见的。传统债券的收益率由发行人的资信、信用评级机构的评级、发行时的市场利率等因素决定。一般情况下，只要到期后债券发行人能够履行义务，投资者不仅可以收回本金，还可以得到约定的利息。而巨灾风险债券的收益情况就相对复杂得多。
　　尽管巨灾风险债券发行时就约定了债券收益率的计算标准，但投资者的收益状况还是不确定。这是因为巨灾风险债券投资者的收益状况取决于特定巨灾发生与否、损失程序如何等。所以巨灾风险债券投资者承担的风险要比传统债券投资者承担的风险大的多。债券到期时，如果约定巨灾没有发生或没有达到触发条件，他们往往可以获得比投资于传统债券更高的收益；但一旦特定巨灾事件发生或损失达到触发条件，则投资者不仅会失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。
　　其二，在解释巨灾债券溢价之谜的尝试中，rode，fischhoff和fischbeck（1999）的研究指出风险厌恶“会导致巨灾债券投资者过于看重损失的公认小概率因而要求一个更高的收益”。以往的相关研究就曾指出，投资者有过分夸大小概率事件的倾向，即人们对一些极小可能性的事件投入了过多的注意，而忽略了他们估计中的任何错误。巨灾事件在统计上属于小概率事件，尽管其实际发生的概率和后果并没有人们想象得那么糟，可投资者们还是不约而同地对巨灾风险债券有排斥行为。因为他们潜意识中损失全部本金的错觉会膨胀得很大，投资者会因顾忌到巨灾这种低概率事件潜在可怕后果而放弃获得潜在的高收益。
　　考虑到以上两方面因素，保险公司为了增加新兴债券的吸引力，提供相对于无风险利率的高溢价也是情理之中的举措。
　　（二）固定教育成本（fixed cost of education）
　　bantwal和kunreuther（2000）指出，巨灾风险债券附带的风险收益之所以较传统投资工具的风险收益高，主要是因为巨灾风险债券对于资本市场上大部分的投资者来说还是一种相当新的投资产品。大多数投资者并不具备对于这种产品进行定价、评估以及风险分析所需技能和知识，所以大部分人对这种新工具还持观望态度。即使是投资于巨灾风险债券，也需花费一定的人力、财力和精力来理解新市场的法律和技术细小差异。而这笔初期的花费可能会超过刚开始投资时从巨灾风险债券中得到的收益。　　因此，人们也可能怕得不偿失而忽略巨灾风险债券的优势，进而避开对巨灾风险债券的投资。而发行公司为了吸引和促使投资者们对这种新型债券进行持续和连续的投资，就会给予初涉此市场的投资者较高的溢价。在此，完全可以将投资者认识和评估新证券的过程理解为发行商出资帮助投资者了解这类证券的过程。发行商给予的溢价部分就相当于是对早期投资者勇于尝试的奖励，或是帮助投资者熟悉新市场的教育成本。所以，我们也可以将溢价部分称之为“新奇溢价”（novelty premiums）。
　　如果投资者只是以股票或传统债券的标准来衡量和评价巨灾风险债券，那可能会忽略巨灾风险债券的一些重要特征，或认为巨灾风险债券存在某些实际上并不存在的特征。例如，某投资者将巨灾风险债券看做是传统的固定收入金融工具的一种。
　　对传统债券而言，在票据到期时如果投资者所得款低于票面价值，就表明票据发行者的金融状况很差，不能够完全返还本金。而对巨灾风险债券来说，低于票面价值返还本金则意味着发生了合同内注明的灾难事故，巨灾风险债券的持有人替发行商分摊了一部分赔付损失责任，此时发行公司的金融状况非但没有出现财务危机，甚至还得到了加强。

　　由此可见，如果不付出相当的交易费用，投资者就不会明白这种债券的特性，并可能做出错误的选择。这种失误也算作是在巨灾风险债券市场学习所支出的教育费用。
　　不过，随着时间的推移，投资者对巨灾风险债券的学习支出费用将会随日益增加的相关知识积累而递减。考虑到巨灾风险债券市场的日趋成熟，新证券的日益普及，发行商给予投资者的这种教育成本补贴额也将会慢慢降低直至最终完全取消。所以，有不少研究者都认为巨灾债券与传统债券的溢价差距终会有慢慢缩小的趋势。
　　（三）模糊厌恶（ambiguity aversion）
　　ellsberg （1961）认为，人们在不确定性出现中的自发行为不仅仅依赖于问题事件可察觉的概率，也取决于它的模糊程度。人们在熟悉和不熟悉的事情之间往往更愿意选择熟悉的事情而回避相对不熟悉的。
　　kunreuther等人（1995）对保险及再保险行业的研究证实，在损失发生概率的不确定及损失大小不确定的情况下，投保人将被要求支付一笔更高的保费。这就表现了人们对模糊情况的厌恶情绪。这种倾向同样存在于巨灾风险债券市场中投资者的行为中。巨灾发生本身就充满不确定性，而由于技术等原因，巨灾风险预测建模的可信度目前也尚不能让人完全信服。早期巨灾风险债券的损失依赖于发行公司自己估计的损失量，真实的具体损失情况投资者并不能弄得很清楚。在这种情况下，将所购债券与模糊风险、不对称信息捆绑在一起，投资者自然会要求得到更高的回报。
　　fox 和tversky （1995）的很多实验都表明，当人们比较两件熟悉度不同的事物时，对比会让较不熟悉的事物吸引力小一些或是让较熟悉的事物更易令人接受一些。这种现象被定义为“相对无知”假设。巨灾风险债券市场中的投资者表现出了这种行为特征。
　　即便市场上能够获得关于巨灾风险债券更多的有利信息，投资者可能还是会觉得他们对于保险、巨灾及巨灾风险债券的知识都是有限的，而他们对于高收益债券的知识却是专家级的、经过检验的。这种认识可能称为“绝对有限认知”。
　　
　　另一方面，即使投资者通过各种途径能够获得甚至掌握了巨灾风险债券的有关信息，他们也可能认为，保险公司比他们拥有更多关于巨灾风险债券的知识和更好的掌控能力。这可以称为“相对有限认知”。不论是“绝对有限认知”还是“相对有限认知”，都会使投资者要求获得更高的投资回报。至于巨灾风险债券定价受人们的“绝对有限认知”和“相对有限认知”分别引起的溢价影响程度各是多少很难区分。
　　不过，“绝对有限认知”会随着保险、巨灾知识的普及和巨灾风险债券市场的成熟而减少甚至完全消除，而“相对有限认知”即使能够减少却不能完全消除。所以，“相对有限认知”引起的溢价将会一直存在。
　　（四）羊群行为（herd behavior）
　　bantwal和kunreuther（2000）还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在一定缺陷，技术方面的发展也还不完备。信息不对称使机构投资者（即经理人）掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面：
　　在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖，从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。
　　因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵制对巨灾风险债券投资的决策。
　　russo和schoemaker（1989），staw（1997）研究表明，在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在不确定性情况下做出风险决策。scharfstein和stein（1990）认为当经理人的投资决策影响其名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议”资产赔钱而影响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担心不已。
　　所以，“聪明”的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。
　　综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛选方面产生“搭便车”的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。
　　（五）其他行为因素
　　由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可能还受到了投资者后悔厌恶、锚定心理等因素的影响。
　　行为金融学家认为后悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受，所以后悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“后悔厌恶”。在金融市场中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种方式就是优于其他决策方式的。
　　于是，为了避免决策失误带来的后悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比如，“随大流”，仿效多数投资者的行为进行投资（如从众倾向），等等。损失和后悔厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。
　　而受认知过程的“锚定”心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定”在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而忽视充分调整，从而对新信息反应不足，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。
　　另外，投资机构的制度安排同样也会妨碍投资经理投资于巨灾债券的能力和欲望的决策。rode，fischhoff和fischbeck（1999）就指出：“很多投资经理被限制购买（债券和股票）那两类以外的证券”。这些限制通过投资机构有限的关系虽然有助于减少市场低迷和流动，但也阻碍了投资资金进入巨灾债券市场。
　　
　　四、结束语
　　
　　巨灾风险债券的高溢价让发行公司背负了沉重的交易负担，而投资者却依然不为所动。如何有效地提高这种债券的吸引力？弄清楚高溢价的成因及合理性是非常必要的。
　　本文研究发现，行为金融学能对传统分析方法未解释清楚的部分做了较好补充。当然，心理因素对巨灾风险债券造成的影响相当复杂，并不仅限于以上讨论的几种情况。我们相信，投资者的心理因素是造成巨灾风险债券溢价之谜的关键因素，想要更好地解释这一现象，有赖于对投资者的心理特别是巨灾风险债券投资者的心理和投资决策模式做进一步认识。而这些认识不仅是对国际巨灾风险债券市场中的溢价现象进行合理解释的重要依据，也将为我国科学地发行巨灾风险债券提供可行思路。
　　
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