【摘要】 金融危机使得企业融资成本增加。在当前宽松货币政策的背景下,企业可以利用国内票据市场贴现率处于历史低点这一时机,进行票据融资贴现。文章在文献回顾的基础上,建立了企业票据融资贴现决策模型,推导出票据贴现时机决策模型和票据贴现缴纳保证金比例决策模型,为企业以低成本融资提供一些具有可操作性的建议。
　　【关键词】 融资成本; 票据贴现; 决策模型
　　
　　一、引言
　　
　　受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:jayendu&richard zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。Www.11665.CoMmark gertler和cara
　　s.lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。thomas k.halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。
　　国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。胡平(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。
　　综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
　　
　　三、票据融资贴现决策模型
　　
　　(一)相关概念的界定
　　1.商业票据贴现
　　商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。
　　2.票据融资贴现
　　本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。
　　(二)变量设计(见表1)
　　(三)建立模型
　　1.建立票据贴现资金成本模型
　　由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(dir)、票据贴现所缴纳的保证金比例(cdcr)和票据贴现费用率(hfr)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。
　　2.模型的进一步推导和解释
　　(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(dir)、需缴纳的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)和贴现费用率(hfr)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(fcr)与同期贷款利率(lr)进行比较。比较结果存在两种情形。

　情形一:前者小于后者(fcr　　情形二:若前者大于后者(fcr>lr),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。
　　(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。
　　由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:
　　dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr(7)
　　将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)、贴现费用率(hfr)和票据贴现资　特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。
　　(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。
　　第一,考察票据贴现的资金成本(fcr)与保证金比例(cdcr)的变动关系。
　　将⑥式对保证金比例(cdcr)求导,可得:
　　若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr>0(8)
　　(8)式意味着,只要dir>dr-2hfr,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。
　　若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr<0(9)
　　(9)式显示,只要dir　　因此,当dir=dr-2hfr时,(fcr)'cdcr=0,fcr*=dr为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。
　　正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(dirdr-2hfr这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。
　　第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。
　　下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。
　　由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:
　　(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(fcr)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。
　　
　　四、结论与展望
　　
　　一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr),估算出企业可接受的票据贴现率(dir),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。
　　文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。●
　　
　　【参考文献】
　　[1] jayendu&richard zeckhauser.treasury bill,futures as hedges against inflation risk.nber working paper no.2322.
　　[2] markgertler & cara s.lown.the information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.nber working paper no.7549.
　　[3] berger,p,&e.ofek.divercification’s on firm value[j].journal of financial economics1995,(37):39-65.
　　[4] 严文兵,阙方平,夏洪涛.开放融资性票据业务己成必然之势[j].武汉金融高等专科学院学报,2002(4).
　　[5] 巴曙松.发展票据市场若干问题研究[j].财会月刊,2005(3).
　　[6] 胡平.对当前票据市场存在问题及对策的探讨[j].福建金融,2002(9).
　　[7] 何利辉.借鉴西方经验 发展我国票据市场[j].财会月刊,2003 (01b):49-50.
　　[8] 陈丽英.对我国票据市场存在的成因分析[j].武汉理工大学学报,2005(1).
　　[9] 薛文博.银行承兑汇票资金成本及变现问题研究[j].财会通讯,2009(6).
金成本率(fcr)来表示,其中,这里的票据贴现资金成本率是企业可以接受的融资成本水平。
　　(6)式较(7)式之区别表现在用企业自身能够接受的融资成本率来代替在现有贴现率等情况下计算出来的票据贴现资金成本率,进而推算出企业可以进行票据贴现时的市场贴现利率水平。