摘 要：安徽省是全国较大的棉花生产与消费的省份之一，棉花价格的波动使安徽省涉棉企业面临巨大的经营风险，而棉花期货的推出为企业提供了一种很好的避险工具。涉棉企业应当尽快掌握期货操作的基本技巧，熟练运用套期保值的这一新型工具，提高企业业绩的稳定性，增强企业的核心竞争力。
关键词：期货市场；棉花期货；套期保值；安徽省涉棉企业
在纽约棉花交易所成立的134年后，我国棉花期货品种才于2004年6月1日在郑州商品交易所挂牌上市，因此，棉花期货功能在我国棉花市场的应用还是一个比较新的课题。
1 棉花期货套期保值
棉花期货套期保值，就是在期货市场上买进(或卖出)与现货市场数量相当、交易方向相反的棉花期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(或买进)期货合约来补偿或冲抵因现货市场上价格变动所带来的实际价格风险。
棉花期货市场之所以具备套期保值功能，主要是因为棉花现货市场和期货市场所处的外部环境相同，这决定了两个市场在运动方向上具有趋同性，即：期货市场和现货市场随着期货合约到期日的临近而逐渐趋合。但两个市场又因内在属性不同而存在差异，现货市场参与者基本是棉花供求企业，期货市场中则有一些希望通过承担高风险来博取高利润的投机者，使得期货市场往往能放大市场矛盾，上涨时涨幅大，下跌时跌幅深。涉棉企业就是利用两个市场的价格趋同性和差异性，通过反向操作达到套期保值的目的。
套期保值是棉花期货市场除了价格发现功能外的另一大功能。wWw.11665.Com涉棉企业可以通过在期现市场反向操作，以最大程度地减少价格波动风险所带来的不利后果。同时，参与套期保值操作，既可增加了企业营销策略和定价策略的灵活性，又能增加企业生产经营的计划性和稳定性。对于必须存储棉花原料的企业，通过套期保值操作还可减少企业资金占压和降低棉花安全保管风险。
棉花期货套期保值操作的基本特点:
（1）方向相反。反向操作是套期保值的基本要求，也是区分套期保值还是投机行为的主要依据之一。如果同向操作，就变成了投机行为，方向对了可能获取双倍的利润，方向错了则可能出现双倍的亏损，与套期保值南辕北辙，完全是两回事。
（2）数量相等。就是要求在期货市场买入（或卖出）的棉花数量须与现货市场卖出（或买入）的现货数量相一致，否则，多出（或少出）数量的那部分就成为了投机。
（3）月份相同（或相近）。在选择套期保值月份时，要首先考虑企业需要在哪一个月份在现货市场买入或卖出棉花，然后确定相同或相近的月份进行套期保值，因为只有离现货交易月份最近的那张期货合约的价格最接近现货价格，从而可大大降低套期保值失败的风险。
（4）交易同步。 企业在进行套期保值操作时，期货和现货市场要基本同步交易，不可在一个市场已建立（或了结）头寸，而另一市场却未建立（或了结）相应的头寸，否则，就可能冲淡套期保值的效果，甚至变成了投机。
2 安徽省涉棉企业参与套期保值交易中出现的问题
套期保值操作要求参与者熟悉期货尤其熟悉棉花期货套期保值功能及操作要领，同时还要求参与者具备较强的棉花市场的分析判断能力以及应变能力。在对安徽省涉棉企业的套期保值实践进行调查分析发现企业在参与过程中存在以下常见的问题：
（1）因为畏惧期货风险或不了解套期保值而不敢尝试。保证金制度的“杠杆效应”和允许投机行为的存在，使得期货市场的风险远远大于现货市场，这一概念已深深植入许多企业决策者心中，一些企业谈期货“色”变。我们在对安徽安庆、巢湖等市86家涉棉企业的问卷调查结果如下表：
其中，在71家未考虑或不准备参与企业中，有25家是担心“期货风险太大”，21家认为“套期保值太复杂，搞不懂”，占64.8％，可见许多企业不敢尝试是畏惧期货风险或不了解套期保值。
实际上，参与期货套期保值不仅几乎没有风险，反而可以规避现货市场上经营风险，许多涉棉企业已经将期货市场作为避险工具，将棉花期货套期保值融入企业的经营战略之中。我们也惊喜地发现，自棉花期货上市以来，参与套期保值的企业数量在逐年大幅增长。
（2）在没有完全掌握规则的情况下盲目参与。参与棉花期货套期保值是一个“精细化”工程，要求企业对套期保值知识有充足的“储备”，才可能再结合自身实际进行操作。盲目跟风，仓促上阵，最后易陷于被动。
我们在对近三年参与套期保值操作的8家企业的深度调查中发现，在对总计26次的套期保值操作结果的评判中，“很满意”的20次，约占78％。6次的“不太满意”和“不满意”中，因“没有吃透交易交割规则”所导致的有2次。一家企业不了解“在交割月前一个月开始，交易保证金需逐旬提高，到交割前最高达50％”的制度，导致套期保值账户保证金准备不足，部分头寸被迫平仓。
（3）将套期保值和投机、套利混为一谈。期货投机是一种以“风险换取收益”的博弈行为，显而易见，与套期保值存在本质的区别。相比之下，期现套利和套期保值较易混淆。期现套利是指交易者利用期货价格和现货价格的差异，通过期货市场卖出（或买入）现货赚取利润的行为，而套期保值则重在对锁头寸，最后对冲了结。许多企业将棉花期货市场简单地看作棉花现货批发市场，将自己的套利操作当作套期保值。
除了认识上的误区外，还有一些交易者因为不能严格执行交易计划，不经意间将自己的套期保值操作演变成了投机、套利操作。许多卖期保值的交易者，在期货价格下跌时，经不起诱惑而平仓结利，殊不知，手中的现货头寸已经失去了“保护”，如果价格继续下跌，风险还得自担，最后事与愿违。
（4）不善于因势制宜导致操作上缺乏灵活性。企业进行套期保值操作的一个基本前提是：企业预计价格上涨或下跌而进行买期保值或卖期保值。我们在要求企业一旦进入套期保值程序后，在按计划操作的同时，对于价格趋势发生的明显变化应因势制宜，及时调整头寸，保持操作的灵活性。
我们在调查中曾经看到了一个比较滑稽的持仓状态的账户，该账户持有50手卖期保值头寸的同时，还持有同一合约的60手投机做多头寸，且这些头寸同属一家企业。从中可以看出，该企业对于市场趋势的判断经历了从“看跌”到“看涨”的变化过程，但操作上显得过于呆板。
3 涉棉企业参与棉花期货套期保值基本技巧
棉花期货套期保值的原理并不复杂，操作上在一定程度也是有章可循的，但在高流动性的期货市场中，企业要想得心应手地运用好这一工具为自身经营服务，尚需加强学习，善于总结，以逐渐掌握其中的技巧。
（1）研究交易交割规则，科学管理账户资金。认真学习、研究、吃透棉花期货交易、交割规则是做好棉花期货套期保值的必要前提。企业可以对照交易交割规则理清自己的套期保值思路，以免遇到问题措手不及。我们在调研时发现过这样的案例，一家企业账户资金充足，但138手套期保值头寸进入交割月后被强行平仓了38手，该企业找到期货公司查找原因，后来发现问题出在自己身上，交易交割规则中对“持仓限制”和“套期保值”申报已有明确规定：在交割月，一般的持仓最多只能有100手，套期保值者如果要超过此限制，就需要最迟在交割月前两个月最后一个交易日向交易所申报，否则，超出部分可能就会被强制平仓。
期货交易实行的是保证金制度，套期保值者在账户资金管理方面也有一些需注意的地方。目前，交易所按照5％的比例收取交易保证金，加上期货公司2－3％的增加比例，套期保值交易保证金一般也只有约7-8％，但因保证金不足被强行平仓的情况却屡屡发生，主要原因不外乎两方面：一是账户持仓过重。当期货价格向相反方向运行时，使资金余额出现负数；二是按照交易所风险控制管理办法规定，交割月前两个月下旬保证金开始提高，企业忽略了此规定或者因没有提前准备无力临时追加。所以，套期保值企业除了在相应时期预留充足的账户保证金外，还应准备一定的预备资金以防因行情波动而需追加。
（2）分析两个市场的趋势，密切关注基差变化。套期保值操作绝不是在简单地买入现货后，就马上在期货市场做一笔卖出交易，也不是未来需要现货就立即在期货市场的远期合约上买入。分析现货市场和期货市场的价格走势，是企业决定是否进行套期保值操作的必须阶段。套保操作能否成功最关键的因素是分析市场，只有通过市场分析，才能评估出市场是处于多头状态、空头状态还是平衡状态，企业才能形成相应的切实可行的套期保值方案。特别强调的是，分析市场并不意味着投机，只要期货头寸有相对应的现货存在或需求，这种情况下的期货交易就是套期保值交易。
基差是棉花期货套期保值操作决策前和执行中都必须关注的因素。基差是指某商品在特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差＝现货价格一（拟在期市买卖的合约）期货价格。如2007年7月17日，现货市场三级棉价格14100，当日cf0711价格14900，则基差为－800元。基差可以为正数，也可以为负数，一般来说，基差正数额越大越利于买期保值，基差负数额越大越利于卖套期保值。由于期现市场本身存在差异，导致基差是动态变化的，这种变化可能有利于已经进行的套保操作，也可能不利，因此，许多企业采取逐日盯市的办法密切关注基差变化，以在必要的时候及时调整头寸，以避免意外出现。
（3）以套期保值为目的，用投机的眼光来操作。对于棉花套期保值者来说，在期货市场下单买入（或卖出）的目的就是为了保值，这是毫无疑问的。确定套期保值月份和数量，进行成本测算、资金预算和考虑是一次性建仓还是分批建仓等，这一切计划也都是围绕套期保值这一目的。如某棉纺企业2006年9月份预计，下年度每月需用棉800吨，全年共9600吨。但企业很担心价格持续上涨，因此制订了在cf0701、cf0703、 cf0705、cf0707、 cf0709 、cf0711每个合约买入320手（1600吨）的套期保值计划， 并且在成本测算和资金预算上做了相应的准备，应该说套期保值的目的是明确的，计划也是可行。
实际情况未必遂人愿，毕竟棉花期货市场会受基本面变化、投机资金炒作或者突发事件影响而出现较大幅度波动，如果此时企业不以投机的眼光来操作，就很难把握好套期保值的价格和时机。由于考虑到2006年11月份国家收储了30万吨棉花，可能导致2007年7、8月份棉花青黄不接，另外最大的棉花出口国美国在2007年1月份公布，本年度美棉面积下降20％，由此可预计9月份新棉上市时棉花收购价和销售价会相对较高，因此，不宜在2007年7、8、9三个月大量采购棉花。这时，企业最需要做的事就是在资金可调配的情况下调整套期保值头寸的分布，尽可能选择价格较低的月份进行相对集中的采购，可将采购重点提前到7月以前和推迟到9月以后，从而相应地调增cf0701、cf0703、 cf0705、cf0711的头寸，调减 cf0707、 cf0709的头寸。
（4）尽可能平仓对冲，实物交割仅为补充。套期保值交易最好用对冲的方式了结，除非期货价与现货价出现很大的背离才采取实物交割的方式。因为若期货合约到期时与现货价接近，就没有必要在期货市场接现货或卖现货，而可以采取对冲的方式了结的期货头寸，这样可以省去交割程序而又不影响现货业务伙伴的关系。当然，若期货价格背离现货价，则交割是个不错的选择。因为要么你可以在期货市场卖一个高于现货的价格，要么可以在期货市场买到一个低于现货的价格。
期现价格大幅背离，多数是因为市场出现了“多逼空”等极端情况。此时，卖期保值者可考虑将期市上的空头头寸转化为实物交割头寸，并尽早将现货注册成仓单，进行实物交割。在实际操作中，特别需关注交割前一个月和进入交割月后的基差变化情况，这是做出何时对冲套保头寸或是否交割实盘等决策的主要依据。
（5）因势利导，善于把握离场时机。理论上说，每一笔棉花期货套期保值交易随时都可以解除，买期保值者只需将先前买入的棉花期货合约抛售；卖期保值者只要买回以前卖掉的棉花期货合约，套期保值交易即宣告完成。但实际上，解除套期保值合约时机的选择十分重要，其直接影响到套期保值盈亏状况，甚至决定套期保值是否成功。
通常情况下，套期保值者在当初的时候会有一个离场计划的。但计划没有变化快，市场风云瞬息万变，有时会意外出现价格朝着有利于自己套保方向大幅波动的机会。例如，一个买期保值者，如果基差缩小的时间比他预测的还要早，这种基差变化使其产生超出预期的收益，他就可以提前实施自己的离场计划，获利了解。另一种情况，市场没有朝向预定计划发展，这时可推迟实施离场计划。如某卖期保值者原来持有cf0703的套保头寸，因离场时机不成熟，可以买进cf0703合约与原卖出的期货合约对冲，同时卖出cf0705合约，此种方法称为“换月交易”。另外，若存在与自己趋势判断相吻合的积极市场，也可连续不断地换月交易，进行长久性的套期保值交易。
参考文献
［1］龚文龙.棉花期货仓单制作与投资运作指南［m］.北京：中国经济出版社，2005.
［2］张洪波.涉棉企业参与棉花期货市场优势分析［j］.合作经济与科技，2005，（01）.
