【摘 要】 文章在理论分析的基础上,结合国有控股公司的股利分配现状,指出公司规模、盈利能力、现金状况、治理结构四个因素对国有控股公司的股利分配方案均有所影响,且影响程度依次减弱。以随机选取的近三年50家国有控股上市公司为样本进行回归分析,结果表明公司规模对上市公司股利政策的影响程度最大。最后,提出完善国有控股公司股利分配政策的几项举措。
　　【关键词】 国有控股公司; 股利分配; 股利政策
　　
　　一、文献综述
　　
　　高红,晏艳红(2001年)提出上市公司的治理结构还存在着问题。大部分上市公司改制的不彻底使得公司行为的理性程度降低,而国有股权的绝对控股地位很难保证公司决策的民主化、科学化。该文的重点并没有放在解决这一问题的方法上。
　　董艳(2003年)在借鉴其他国家立法经验的基础上,结合我国有关立法规定,探讨对中小股东利益的保护问题。该文忽略了我国的实际情况所实施的重重困难。
　　邵丽丽(2006年)提出了社保基金的现状及营运管理中的问题,结合浙江的实际情况,提出保值增值的渠道以及构建投资运营的风险监管体系。
　　赵凤彬,韩丽(2008年)认为,国企分红要借鉴国外的做法,将国企分红纳入公共财政收入转化为社会福利,实现国企分红的最终目的,体现共同富裕。国企同时承担更多的社会责任。本文认为能否承担起社会责任要看国企的经营状况和政府的态度。
　　盛洪(2008年)主要列示了计划经济时期至2007年国有控股公司的利润分配,几十年来变化较为明显,并于2007年起上缴利润。WWw.11665.coM本文认为这样可以减少政府支出的负担,也为一些公共设施的建设作出了一定的贡献。
　　苏志强,万方(2008年)回顾了国有企业红利分配的相关文献,对国有企业分红理论的相关研究进行了总结。他认为,国有企业的多重目标及目标间所代表的利益间的冲突影响了国有企业的利润。
　　刘春涛(2008年)通过选取两个典型的整体上市国有控股企业:tcl集团和宝钢集团进行案例分析,借以映射当今整体上市国有控股企业的公司治理现状,最终得出有助于改善现有问题的建议。但该文样本太少。
　　
　　二、国有控股公司股利分配现状
　　
　　(一)相关概念的界定
　　国有控股公司是国家授权对一部分国有资产具体行使资产受益、重大决策、选举管理者等出资者权利的特殊企业法人。国有控股公司可以分为两种类型:一种是纯粹型控股公司,它不直接从事生产经营活动,而通过全部或部分拥有其他公司或企业的股份或股权对其他公司或企业实行控制;另一种是混合型控股公司,它主要通过股份持有控制子公司,又直接进行一部分生产经营活动。这种控股公司投入全资子公司、控股子公司、参股子公司的资本总额,必须超过注册资本金的50%以上,用于直接生产经营的资本总额只能小于公司注册资本金的50%。在对子公司的关系上,它行使的是出资者权利,而在直接生产经营活动中,它还享有法人财产权。
　　(二)股利分析现状
　　1.不分配现象非常普遍。我国不分配股利的上市公司从1993年的12家(占企业总数的6.56%)逐渐上升到1999年的602家(占企业总数的61.87%)。即使在证监会出台了再融资与派现相关的导向政策后,上市公司不分配现象仍然严重。据笔者统计,在随机抽取的50家国有控股公司中,近几年,采取不分配股利分配政策的国有控股公司的数量都比较接近,几乎保持着同一水平。这三年,不分配的公司比例依次为34%、46%和36%。
　　2.派现水平较低。由表1可知,近三年虽然六成左右的国有控股上市公司采取现金股利分配方式,但从整体上看,有下降的趋势。连续三年内50个样本平均每股现金股利依次递减。
　　(三)研究现状不足
　　1.较少提及国家政策的影响。政府是市场的监管者(由中国证监会代为行使这项权力),为了使资本市场规范运行,它必须对资本市场进行必要的干预。在政府既充当市场管理者又充当市场参与者的情况下,国有控股公司的股利分配政策不可避免地带有行政干预的痕迹。比如,证监会在2007年10月出台新规,再次提高上市公司申请再融资时现金分红的标准,要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。这一事关再融资的限制,也增加了上市公司的分红动力。有一些公司正是响应了这个新规定,将其股利政策作出调整,例如,2008年中远航运就进行了10送10派2元的中期利润分配。 

　　2.没有披露或者是充分披露不派现的具体理由。采用送股或转增股本方式的公司,大部分没有在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况。申请配股的公司,基本上也没有在配股方案中详细披露配股资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告,配股资金投向相当地盲目,如中纺投资等。
　　
　　三、研究假设
　　
　　现有文献中大多以发放股利的公司为对象,研究影响其股利发放高低的主要因素,本文参考这些因素,对于股利分配倾向的影响因素提出以下几个假设。
　　在公司资产规模、现金状况方面,smith和watts(1992)认为,对大公司而言,更愿意发放较高的股利。大公司一般被认为现金流比较稳定,扩张欲望不强,为维护公司成熟稳定的形象,往往倾向于发放现金股利。而小公司在扩张欲望的支配下,更不情愿把现金流出企业。因此,公司规模越大,股利分配倾向越高;反之,则股利分配倾向越低。由此,提出如下假设:
　　假设1:资产规模、现金状况能够影响股利分配。
　　处于不同经营风险状况的公司,其财务政策的选择也有所差异。随着债务比例的增加,公司财务风险也随之增加,为应付未来的财务风险,需要公司保留更多的现金量,这将导致发放股利的倾向降低。经营状况越差,盈利越低,股利分配倾向越低,公司越不倾向发放股利;反之,则更倾向发放股利。因此,提出:
　　假设2:公司盈利水平的高低也会影响股利分配。
　　股本结构体现了不同类型所用者之间的构成,对国有股和法人股的流通限制,使股东之间同股不同权,占非流通股绝大多数的国有股和法人股,由于所持股份不能上市流通,转让权受到一定限制,不利于盘活这部分资金,因而更希望以现金的形式收回一定的资金,以盘活资金,进行其他项目的投资。因此,流通股比例越高的公司,越不倾向发放股利;反之,则倾向于发放股利。由此,可以提出:
　　假设3:股本结构也将影响股利分配。
　　
　　四、实证研究
　　
　　(一)研究样本
　　以沪深两市2008年4月公布年报的国有控股公司为依据,剔除其中数据不完全的上市公司,最终随机抽取其中的50个样本。所有财务指标、公告数据等来源于网易和知讯网。
　　(二)变量选择
　　1.公司规模。选每股净资产金额,设为x1。
　　2.公司盈利能力。选每股收益和净资产收益率,分别设为x2、x3。
　　3.现金状况。选每股净现金流量,设为x4。
　　4.公司的治理结构。选央企控股比例,设为x5。
　　5.因变量现金股利选择每股股利。设为y。
　　(三)研究过程
　　本文采用eviews3.0软件,运用普通最小二乘法(ols)对数据进行全样本回归分析,回归结果见表2。
　　y=c+a1x1+a2x2+a3x3+a4x4+a5x5+resid
　　由表2可知,x1至x5的回归系数均为正数,表明公司规模、盈利能力、现金状况、治理结构对股利分配有影响,其影响程度依次递减。

　　(四)结果分析
　　1.上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。公司规模与股利支付水平成正比,净资产金额越大,其股利分配数额越大。
　
　　2.公司的经营状况及获利情况是影响最终分配结果的决定性因素。现金股利主要受货币资金余额和可供分配的利润两方面因素影响,并为正相关关系。
　　3.一般说来,愿意派现的国有控股公司的资金都是相当充裕的。国有控股公司货币资金的平均值达到221 465.81万元,至少也达到了7 000万元以上的规模。因此,国有控股公司的资金充足是派现公司的数量比例相当高的原因之一。当然,当公司的现金状况不佳或者是出现较佳的投资机会时,公司也会相应地减少股利的发放。2008年整体现金股利下降则较好地说明了这一点。
　　4.股利分配受大股东意愿的支配。由于股权集中度高以及治理机制上的缺陷,一些上市公司将再融资的资金以一定的方式输送给控股股东。2000年以后,证监会直接把分红作为上市公司再融资的必要条件,使现金分红占全部送转公司数的比例大幅提高,并在以后各年都维持在80%以上。在股权分置条件下,现金分红既使非流通的大股东获得很高的现金回报,又有利于满足再融资条件,可以堂而皇之地进行大规模再融资。
　　
　　五、完善国有控股公司股利分配政策的建议
　　
　　(一)立法保护
　　近几年,我国有关保护投资者权益的法律逐渐确立,但对中小股东权益保护的法律制定和实施还有待加强。措施之一是要尽快完善各项法律法规,尤其是各项法律必须有详细的实施细则,以加强可操作性;之二是要加强违法违规行为的法律责任追究。陈志武(2002)认为,中国应该向西方学习,实行判例法。
　　(二)保护中小股东的利益
　　1.增强中小股东的权利。鉴于小股东的劣势地位,赋予其一定权利,弥补其不足,是保护其合法权益的重要途径之一。增强中小股东权利有以下几种途径。
　　(1)股东大会召集请求权。一般而言,董事会是临时股东大会的法定召集人,但仅将董事会作为临时股东大会法定召集人不利于保护中小股东的利益。因此,各国公司法均给予少数股东“召集请求权”。为此,我国宜借鉴由法院授权召开股东会的做法。但为了防止临时召集权的滥用,应该对其实施一定的限制。
　　(2)累计投票制。累计投票权是在股东大会选举两名以上的董事、监事时,股东所享有的一种表决权。累计投票制度可以赋予少数股东控制权,而多数股东丧失控制权,尤其在需要选举的董事较多的情况下,更能发挥累计投票制的作用。累计投票制度能有效地防止大股东完全垄断及操纵董事会局面的出现,使董事会成员多元化,从而有利于在公司内弘扬民主。
　　2.适当限制大股东的权利。大股东在公司中占据支配地位,对其权利做适当限制有利于使大股东与中小股东权利保持均衡,避免大股东权利过大,利用其过大权利损害中小股东利益或公司利益。
　　3.对中小股东进行法律救济。当权益受到他人侵害,特别是受到有控制权的大股东、母公司、董事和管理人员的侵害,而公司怠于行使诉讼权时,符合法定条件的股东可以用自己的名义为公司的利益对侵害人提起诉讼,追究其法律责任。
　　4.规范关联交易。关联交易往往是企业正常生产经营所必需的,而公司大股东为谋取私利,滥用其表决优势,进行不正当关联交易,牺牲了公司的整体利益和其他股东的合法权益,甚至在目前主板市场上,关联交易已经成为公司操纵、利用、侵害中小投资者利益的最敏捷手段。
　　(三)保持社保基金增值
　　1.银行存款。存款的方式比较灵活,因此资金的流动性也比较好。社保基金在采用这一方式保值时,应根据银行利率的不同选择最佳的存款组合,以保证基金变现的需要和获得最佳收益。但银行存款的收益率难以弥补工资上涨造成的损失,所以银行存款的比例也不能过高。
　　2.投资债券。债券投资风险较小,收益稳定并且收益率相对较高,特别是政府债券,收益稳定,几乎没有什么风险。由于国家债券的高安全性和强流动性,国际上将社保基金大量投资国债的现象极为普遍,一般能占到投资基金组合的一半左右。国家应该对社保基金开放债券市场,特别是公司债一级市场,将发行的优质公司债券、准市政债券等在法律允许的范围内优先分配给社保基金,这将为社保基金的保值增值提供一条有效途径。
　　
　　六、结束语
　　
　　国有控股公司的股利分配方案受公司规模、盈利能力、现金状况、治理结构四个因素的共同影响,且股权结构对公司现金股利的支付具有重大影响,国有控股公司的股利政策取决于各股东力量间的制衡。但是,由于中小股东的力量比较薄弱;再者,股利政策的制定过程中并没有真正实现利益相关者的充分博弈,使得公司的股利政策并没有很好地体现他们的利益,而主要是从大股东和内部人的利益出发,体现了他们的偏好。所以,国有控股公司的股利分配要体现公平的原则,必须依靠国有控股公司、政府和社会三方面营造保护中小股东合法权益的良好环境。●
　　
　　【参考文献】
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　　[4] 苏志强,万方.国有企业红利分配及其困境[j].财会研究,2008(8):64-67.
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　　[7] 董艳.谁来保护中小股东的利益[j].经济论坛,2003 (12):18-19.
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