【摘要】可转换债券作为一种公司融资的金融工具起源于美国，在我国的起步较晚，而且在具体实践中，由于可转换债券的创新不足，出现了诸多问题，严重阻碍了公司融资以及可转换债券市场的发展。为此，对可转换债券的研究，需要不断地探索和完善，使之真正成为我国资本市场上配置资源的重要金融工具。
　　
　　一、引言
　　
　　自1843年美国纽约erie railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。1992年11月深保安集团发行了我国首例可转换债券，这揭开了我国可转债市场发展的序幕，但由于深保安可转换债券转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》出台，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场重现生机。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一《办法》具有里程碑的意义，我国可转债市场开始快速发展。2006年5月8日，中国证监会又发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中对可转换债券的规定比《实施办法》更合理、更完善。
　　从上述论述可以看出，自2001年起，发行可转换债券逐渐成了我国上市公司直接融资的重要方式，但在具体实践中，由于可转换债券的创新不足，大部分上市公司没有很好地将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，从而出现了只要符合条件就发行可转换债券的现象，这些问题严重阻碍了公司融资以及可转换债券市场的发展。WWW.11665.cOm在我国新兴的市场经济体系里，可转换债券虽然存在诸多问题，但也存在着巨大的发展机遇，需要我们不断地探索和完善。
　　
　　二、我国上市公司可转换债券融资存在的问题
　　
　　（一）我国上市公司可转换债券条款设计存在误区
　　我国可转换债券条款设计中参照了国际的一些经验，但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破，如：递增利率、初始转股价的溢价比例下调等，但仍存在设计误区。主要体现在以下几个方面：
　　1.条款设计雷同。从我国已经发行的50余家上市公司可转换债券来看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%-2.5%的幅度内，都设计了初始转股价、赎回条款、回售条款等，感觉就是一个模子，没有体现各个公司的财务特点和企业特性。
　　2.条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改后，发行的可转换债券不仅提高了票面利率，而且调减了转换价格的溢价水平。这就说明了修改条款后的可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券，其实是原股东承担了更多的风险，并且没有收益方面的补偿，其实质是对原股东利益的损害。
　　（二）我国上市公司可转换债券定价难
　　首先，我国可转换债券市场起步较晚，对可转换债券的定价研究还不很成熟，虽然参照西方现代金融学中诸如black-scholes模型、二叉树模型、monte carlo方法等常见的用于期权定价的方法来定价，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的很多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。此外，我国可转换债券条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。
　　（三）发行公司的信息披露不规范
　　首先，按照可转换公司债券发行的规定，可转换公司债券发行人应履行信息披露的义务。从目前我国已发行可转换债券公司信息披露的情况来看，存在利用盈余管理操纵利润的情况。如西宁特钢（600117）在2002年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10股派现5.2元，高派现一举将以前年度的留存收益分光。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了可转换债券。其次，发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。

　　三、完善我国上市公司可转换债券融资的建议
　　
　　（一）改革可转换公司债券发行管理制度
　　首先，可转换公司债券发行由核准制向注册制转变。注册制是一种完全市场化的发行方式。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。因而发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。
　　其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有16年的历史，尽管我国对可转换债券已经作出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善，真正满足信息使用者的需要；募集说明书应将每种风险对公司的影响，尽量采用定量、定性的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。
　　（二）创建科学的可转换公司债券定价模型
　　我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几翻，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥，建议参考公司的每股净资产，结合公司的发展前景，制定合理的转股价格。
　　（三）合理设计发行条款
　　首先，合理确定票面利率。要考虑可转换债券的发行人，购买人等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常可转换债券票面利率要低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，可转换债券可能发行不了，相应地会增加发行和转股的风险。我国银行利率还不是由市场决定的，现在实行法定利率，中国人民银行从2004年10月29日进行了9年来的首次加息，标志着我国利率进入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存贷款利率0.27%。因此，可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率，以便吸引更多可转换债券投资资金。
　　其次，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价格高于其赎回价格时，可强制债券转换成普通股。在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时，公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。
　　最后，合理确定可转换债券期限和转股期限。目前我国已发行可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为6年，在发行半年之后才能转股。我国可转换债券由于期限的限制，上市公司一般以5年作为其可转换债券期限，到2006年有几家可转换债券的发行期限为6年，如新钢钒转债、06中化转债和07云化转债的期限均为6年。目前我国5年、6年的期限给上市公司的资金安排带来难度，影响融资方运用可转换债券融资的积极性。因此，管理层应该允许公司发行一些期限较长的可转换债券，丰富我国可转换债券的品种，满足不同公司和投资者的需要。建议期限最好是8年到10年。
　　（四）建立完善的信用评估体系
　　我国的信用市场处于一种分割状况，没有形成统一管理和控制的信用档案和信用系统，对评级主体的资料可靠性、债务状况和以往的信用状况难以作出真实评价。因此，应培育和建立全国统一的信用体系。规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。资信评级机构可为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争。评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度。建议引入国外信用评级机构参与竞争，使国内信用评级机构在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系，为可转换债券利率条款的创新打下基础。同时资信评级机构应向投资者全面披露整个评估过程，投资人通过对信用评级结果的可信度进行分析判断，决定投资策略。