摘要:文章在西方跨国公司资本结构研究基础之上,以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象,考察其资本结构与国内公司的差别及影响因素。基本结论是:我国跨国公司与国内公司资本结构不存在显著差别;传统资本结构因素仍具有较高解释力;海外投资行为和国际化程度对跨国公司均无显著影响。
　　关键词:跨国公司;资本结构;破产成本;代理成本
　　
　　一、 引言
　　
　　由于海外投资的步伐刚刚开始,研究我国跨国公司资本结构的文献相对较少,本文欲以我国进行海外投资的上市公司以及所有沪深上市的国内公司为研究对象,考察二者资本结构是否存在显著差别,企业海外投资行为以及国际化程度是否会对其资本结构产生影响。
　　
　　二、 模型设定、变量定义及样本选择
　　
　　1. 模型设定。为了考察跨国投资行为是否会影响企业资本结构,以及破产成本、代理成本对国内公司和跨国公司的影响程度是否相同,以所有上市公司为研究对象,建立多元回归模型如下:
　　2. 变量定义。
　　(1)负债率(debt)。沿袭国内外学者的研究,本文同样使用企业长期负债率作为因变量,它等于企业非流动负债与总资产账面价值的比值。
　　(2)代理成本(ac)。代理成本分为债务代理成本和权益代理成本,我国企业主要表现为权益代理成本,而负债可以作为缓解这一成本的有效工具。本文采用企业管理费用率和资产周转率作为权益代理成本的替代变量,其中管理费用率是企业管理费用与主营业务收入的比例,它与资产周转率都是衡量企业管理效率的重要财务指标。WWW.11665.COm
　　(3)破产成本(bc)。预期破产成本等于破产成本与企业破产概率的乘积。如果假设实际破产成本为正并且保持不变,则预期破产成本取决于破产概率(lee和kwok,1988)。西方学者主要使用企业ebit的波动衡量破产风险,但我国企业债权人更关注企业的还本付息能力,因此本文使用利息保障倍数和f分数模型企业破产概率的替代变量,前者等于企业ebit与利息费用的之比;后者是多个财务指标的加权和,计算公式如下:
　　f=-0.177 4+1.109 1x1+0.170 4x2+l.927 1x3+0.030 2x4+0.496 1x5。
　　其中x1=(期末流动资产-期末流动负债)/期末总资产;x2=期末留存收益/期末总资产,x3=(税后纯收益+折旧)/平均总负债;x4=期末股东权益的市场价值/期末总负债;x5=(税后纯收益+利息+折旧)/平均总资产。f值越大,破产风险越小。
　　(4)非债务税盾(nds)。权衡理论认为负债的收益之一是可以税前支付债务成本。跨国公司可以通过提高高税率东道国子公司降低低税率东道国子公司负债的方式获得税收节约(朱勤、程惠芳,2002)。本文将非债务税盾定义为企业累计折旧与总资产账面价值的比值。
　　(5)企业资产担保价值(cva)。银行几乎是企业债务融资的唯一来源,企业在向商业银行贷款时,可担保资产越多,贷款额度越高。本文使用非流动资产与总资产的比值作为企业的资产担保价值的替代变量。
　　(6)企业规模(size)。企业规模向来被认为是决定企业资本结构的重要变量(黄贵海、宋敏,2004;吕长江、韩慧博,2001等)。本文用年末总资产的自然对数表示企业规模。
　　(7)虚拟变量(mul)。mul是企业海外投资与否虚拟变量,跨国公司为1,否则为0。
　　(8)国际化程度(sales)。国际化经营可以有更分散的收益流,随着国际化程度越高,企业积累的国际经验将使它们有能力承担更多负债。目前研究主要使用跨国公司海外税收比例(chkir & cosset,2001)、海外收入比例(chen、cheng、he & kim,1997;mittoo & zhang,2005)作为国际化程度的替代变量。受数据可得性限制,本文使用海外收入比例作为国际化程度的替代变量。
　　跨国公司在东道国可能遇到资产没收,贸易控制等政治风险,东道国的汇率波动也会影响企业现金流和贴现率,这会降低跨国公司负债率;但同时面临东道国的汇率和政治风险,跨国公司也可以通过当地融资进行规避。kedia & mozumdar(2002)的实证结果表明企业确实有通过增加外币负债降低国外经营风险的行为。由于考察政治风险和汇率风险时需要东道国的具体名称,而这类数据目前尚不可得,因此本文无法检验其对负债率的影响,希望日后的研究会弥补这一不足。
　　3. 样本选择。本文跨国公司的选择标准是首先选择国内沪深非金融类上市公司中具有国外销售额的公司,然后逐一进入公司主页,判断其是否拥有海外子公司,由于我国目前尚处于海外投资起步阶段,在一个以上海外国家投资就判定其为跨国公司。为了降低研究结果对特殊年份的依赖性,本文所有变量使用2005年~2007年平均数据,因此要求样本公司相关年度财务数据完整,最后得到跨国公司样本32家,普通国内公司样本680家。本文所有相关数据均来自色诺芬数据库以及wind数据库。
　　
　　三、 实证结果
　　
　　对跨国公司与国内公司各变量进行均值t统计量检验,结果见表1。可以看出,我国跨国公司与国内公司的长期负债率不存在显著差别。跨国公司管理费用率显然低于国内公司,而资产周转率显著高于国内公司,表明跨国公司权益代理成本低于国内公司,这与国外学者的研究结论相反,究其原因,可能是由于我国目前仍然处于海外投资的初始阶段,进行海外投资的公司都是我国上市公司中最优秀的企业,它们可能已经通过良好的公司治理模式以及科学的管理者薪酬激励等措施缓解了部分权益代理问题。此外,跨国公司的破产风险和非流动资产的比例显著低于国内公司,资产规模远大于国内公司,而二者的非债务税盾不存在显著差别。
　　模型1的回归结果如表2所示,可以看出,两个代理成本变量系数均高度显著,且都支持代理成本越高企业负债率越高的结论;mul变量与管理费用率乘积系数显著为正,表明与国内公司相比,代理成本对跨国公司长期负债率的影响程度更大;破产风险替代变量中,f分值系数显著为负,但破产风险对跨国公司和国内公司的影响程度不存在显著差异;非债务税盾对国内企业和跨国公司资本结构均不存在显著影响,这与黄贵海和宋敏(2004)等的研究结果不同;企业有形资产的比例越高负债能力越强,虽然跨国公司资产担保价值对长期负债率的正影响更大但结果并不显著;资产规模对企业负债率有显著的正影响,跨国公司资产规模对负债率的影响程度与国内公司无显著差异;最后海外投资虚拟变量系数为正但结果并不显著,表明即使控制一系列影响资本结构的因素后,海外投资对资本结构依然无显著影响。

　虽然上文结果表明,海外投资并不会使跨国公司和国内公司资本结构产生差异,但在跨国公司内部,企业国际化程度同样可影响企业资本结构。由于跨国公司样本数量偏少,因此使用2005年~2007年的面板数据进行回归,鉴于非债务税盾在前文中并不显著,因此模型中不再加入此变量,回归结果如表3所示,可以看出在所有回归方程中,企业国际化程度均对负债率有正影响,但结果不显著。这可能由于目前样本数量有限,也可能源于企业国际化程度替代变量中含有太多噪声。跨国公司内部,权益代理成本高的公司仍然会选择使用债务约束经营者,但无论是利息保障倍数还是f分值对企业资本结构都不再有解释力,这说明有能力海外投资的公司实力强大,破产概率低,进行最优资本结构决策时,不需要考虑破产问题。根据色诺芬数据库中企业第一大股东类别,32家跨国企业中有26家实际控制人类别为国有控股,因此上述结果的另外一种可能解释是,目前国内许多公司海外投资的目的并不是利润最大化,而更多的是政治目标或从企业发展战略的角度考虑,因此破产风险、汇率风险、政治风险等无法对其形成约束,这一原因同样可以解释跨国公司资本结构为什么与国内公司并不存在显著差别。
最后,由于mansi & reeb(2002)以及mittoo & zhang(2005)均发现国际化程度与企业资本结构存在非线性关系,本文在模型中加入sales2进行稳健型回归,并未发现国际化程度对跨国公司资本结构存在显著影响,限于篇幅,回归结果略。
　　
　　四、 结论
　　
　　理论上说,多元化经营会平抑跨国公司现金流波动,但同时企业在东道国可能面临政治风险和汇率风险,此外由于跨国经营,文化、会计准则、法律和制度等的差异会使代理成本问题更加严重,这就使国际化对企业资本结构的影响成为一个实证问题。我国企业目前尚处于海外投资初始阶段,本文试图考察我国跨国公司与国内公司资本结构的差别以及国际化经营对跨国公司长期负债率的影响。对所有样本的回归结果表明,破产风险对跨国公司长期负债率有负影响,企业通过提高负债率形成对企业经营者的“硬约束”,并且这一现象在跨国公司中更加明显;企业国际化与否对负债率并无显著影响;国际化程度高低对企业长期负债率不存在显著线性或非线性影响。一个可能解释是,由于我国目前处于海外投资的初始阶段,实施海外投资的企业都是最优秀企业的代表,破产风险很小,同时由于已经较好地解决了内部人控制问题,海外投资对其资本结构影响不大;另一个可能的解释是,当前实施“走出去”战略的企业以政治目标或战略目标代替了经济目标,因此不再像国外跨国公司一样权衡负债的成本和收益。
　　本文的不足之处首先是限于数据的可得性,没有具体考察企业在东道国面临的政治风险和汇率风险对海外投资公司资本结构的影响;此外笼统地以企业海外销售额作为国际化程度的替代变量,无法从中剔除企业的出口收入,导致结论可能产生误差。随着企业海外投资步伐的加速,以及信息披露制度的完善,相信日后的研究可以弥补这一不足。
　　
　　参考文献:
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　　3. 陈远志,罗淑贞. 我国农业上市公司的财务预警实证研究. 经济与管理研究,2008,(3).
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　　5. 黄贵海,宋敏. 资本结构的决定因素: 来自