摘要:场外衍生品易受到信用风险的冲击,美国对场外衍生品又缺乏监管。金融危机中,在次贷违约与信用风险的冲击之下,场外衍生品将风险放大到了金融体系的系统性风险。对此,美国推出的改革举措,将互换等衍生品纳入场内交易和引入中央结算方的方法,限制信用风险,并将场外衍生品纳入监管。借鉴美国的经验,我国的衍生品市场及监管体系的建设与发展,应肯定衍生品的价值,重视创新与监管的和谐发展,重视立法明确监管框架,并坚持以场内衍生品为基础的发展思路。
　　关键词:衍生品;监管;金融危机
　　
　　一、 导言
　　
　　衍生品本源于风险控制,但它具有高杠杆、高风险的特征,并曾在多次金融危机中充当了发起源或传染者的角色,而被巴菲特称为“大规模杀伤性金融武器”(financial weapons of massive destruction),使其广为人所诟病。在始于2007年的仅次于大萧条的本轮金融危机当中,衍生品再次充当了推波助澜的“邪恶”角色,这使其再次回到了舆论和改革的风口浪尖之上。7月15日,美国通过了被称为《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的改革举措,并在当月21日被签署而成为法令。该法的通过标志,美国在对金融危机进行了深刻反思之后,重启了金融改革之旅,作为该法的核心内容之一,衍生品市场监管面临史无前例的改革。此时,研究衍生品在本次金融危机中的作用及美国衍生品市场的改革,不但可以明晰世界衍生品市场的发展方向,还能为我国发展衍生品市场最终成长为世界一极提供借鉴。Www.11665.CoM
　　
　　二、 衍生品及其风险概述
　　
　　衍生品(derivative)是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时,交易者对对方的支付由基础商品、证券或指数的价值决定。衍生品的合约形式包括远期、期货、期权和互换等。衍生品可在场内与场外交易,场内衍生品是指在有组织的交易场所(通常是指交易所)进行标准化合约交易的衍生品;除此之外的衍生品都称为场外衍生品。
　　场内衍生品与场外衍生品的区别并不只限于交易场所,更重要的区别在于风险的分担与定价。场内衍生品的交易者以清算所为交易对手,结算所承担着居间担保的信用分割作用,作为代价,交易者需向结算所缴纳保证金。场外衍生品由交易双方私下协商订立。协议的履行有赖于交易对手的信用。在金融机构的实践当中,为了控制信用风险,交易者希望对手提供资产抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往资产抵押相对于衍生品的价值来说是微不足道的,也远低于场内衍生品的保证金要求(例如1999年,长期资本公司,凭借其良好信用在发生危机之前,为万亿衍生品所支付的资产担保仅约10亿美元)。因此,otc衍生品头寸的风险来源于市场水平(收益率或汇率)或是对手的资信评级变动时带来的合约市场价值的变化(施泰因赫尔,2003)。场外衍生品市场容易受到信用风险的冲击,这些风险随着衍生品规模的不断扩大而迅速积聚。
　　
　　三、 美国衍生品的监管制度
　　
　　美国的衍生品监管立法可以追朔到1922年的《谷物期货法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期货交易委员会法》和2000年《商品期货现代化法(cfma)》,及许多修正案中得到发展与完善。在上述法律规范下的美国衍生品监管体系中,商品期货交易委员会(cftc)负责监管大部分场内交易的商品、金融期货和期货期权,及零售客户的场外交易。证监会(sec)则负责监管场内交易的证券类衍生品,包括股票及股票指数期权和在证券交易所上市的外汇期权等。但cftc和sec对场外衍生品监管权限不足(朱小川,2010)。
　　在场内衍生品领域,cftc和sec在长久的监管实践之中,形成了体系完善的监管架构与机制。以cftc为例来说,cftc根据场内衍生品的特征建立了包含cftc、全国期货业协会(nfa)和交易所在内的多层次监管体系。其中,cftc的监管权限有:实施机构监管,监管在其职权领域内从事经营的机构,包括交易所、期货经纪商(fcm)、商品基金等;实施行为监管,如审批交易所上市的商品及标准合约,禁止衍生品市场的欺诈、操纵;监测市场运行及市场是否存在操纵和违规行为,并采取应对措施;仲裁及赔偿,处理市场内部主体间的纠纷等。fcm、商品基金、从业人员等须加入nfa成为会员,nfa根据cftc的授权进行会员管理。交易所对衍生品市场进行一线监管。此外,场内衍生品市场还形成了一整套风险控制体系,包括:保证金制度,逐日盯市制度,价格限制与熔断制度,仓位限制及大户报告制度,强行平仓制度等(郑振龙、张雯,2003)。
　　与场内衍生品市场相比,场外衍生品市场监管几乎是一片空白。《商品期货现代化法》确定“合格的合约交易者”(eligible contract participant,ecps,包括大型银行、券商、基金等金融机构)之间的场外衍生品交易,不归cftc和sec的监管。由于绝大部分交易发生在ecps之间,因此,cftc和sec所能涉及的领域极小。ecps没有受到其监管当局太多的束缚,只被要求符合银行或券商业务的基本监管要求。例如,银行的场外衍生品交易,只需满足“安全与合理性”原则(safety and soundness),按规定的方法计提风险资本,满足资本充足率要求。同时,ecps之间的交易不适用反欺诈条款。场外衍生品也缺乏透明度,ecps无须即时向监管当局报告头寸与风险,也不披露其在不同价格水平上,市场参与者对供给与需求状况的信息,以衍生品交易的价格信息。
　　
　　四、 衍生品——金融危机的传导器和放大器
　　
　　在次贷市场危机爆发之前,以信用衍生品如信用违约互换(cds)为代表的场外衍生品快速发展。cds能使债权人在支付一定的代价后,将某项债权的信用风险从债权中分离出去并对它进行定价,在某项资产的cds交易当中,购买cds的一方向对手支付一个周期性的费用,来获得对该项资产名义价值的保护。如违约事件发生,cds的购买方将从对手那里获得该项资产的名义价值。因此cds类似于对信用风险进行保险。

cds这一独特保险模式使他受到市场欢迎,广泛应用于资产抵押债券当中,用以防范资产抵押人的信用风险,并借此提高评级,吸引投资者。在美国房地产蓬勃发展的21世纪初期,cds与房地产抵押债券一拍即合,共同促就了市场的繁荣。在这个链条当中,以aig为代表的一些保险等金融机构单纯提供保险即出售cds,华尔街投行及对冲基金则站在cds的两边,即出售cds,并通过交易对冲所有或部分cds,华尔街投行将cds、资产抵押债券打包、再打包后再出售给投资者。cds的杠杆与定制特征,也使它成为对冲基金等市场机构对赌的工具。随着以cds为代表的场外衍生品交易规模的不断扩大,他们将整个金融市场联结在一起,而少数大型的金融机构则位于这个链条的最中央(据统计,美国前5大场外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美银、富国银行占据了美国cds市场94%的份额)。
　　在21世纪初美国低利率的环境中,房贷经营机构向向往“居者有其屋”的购房人大量签发贷款,为了从中谋利,他们甚至于不异降低借款标准,这在房价上涨的周期当中并没有太大问题。但是,随着2006年后美联储快速升息,无力支付房贷的购房人纷纷违约,房价下跌,以房贷特别是次级房贷为基础的资产抵押证券,其信用等级及价值迅速下降,而触发了cds购买方的支付请求。cds的最大出售方——aig告急,最大的中介机构及投资者之一——贝尔斯登、雷曼寻求破产保护。在此推动之下,建立在银行、投行等大型金融机构的衍生品市场迅速面临着流动性、信用、市场等多重风险,在缺乏透明的衍生品市场当中,人们无法得知金融机构在风险资产上的暴露情况。因此,金融机构都在担心交易对手的风险暴露及信用风险情况,自己也成为别人担心的对象,衍生品价值成疑,交易规模迅速压缩,而含有cds等衍生品的各种证券的交易则遭到冻结,银行间信贷陷入停滞,利率飞涨。金融体系处于崩溃的边缘。如果不及时向aig注资,向大型金融机构注入流动性,以此确保cds等协议的履约,增强金融机构的信用,后果将是整个金融体系的瓦解。
可见cds等场外衍生品易受信用风险冲击、缺乏透明、缺乏监管,这使其在金融危机中充当了传导器及放大器。
　　
　　五、 美国衍生品监管制度改革
　　
　　在急风骤雨式的救助政策出台之后,美国金融市场得到稳定。痛定思痛的美国决策者狠下决心要对美国金融市场进行彻底的改革。7月15日,美国国会通过《华尔街改革与消费者保护法案》(wall street reform and consumer protection act)。在认识到场外衍生品在金融危机中扮演着不光彩角色之后,法案重点对美国衍生品监管制度进行改革:
　　1. 修正场外衍生品的豁免原则,将场外衍生品主要是互换,纳入到衍生品监管当局的监管范围。法案要求衍生品监管当局对场外衍生品行使监管职权,其中,由sec监管证券类场外衍生品,cftc监管商品等其他场外衍生品,并要求cftc和sec协商决定对混合产品的监管权限。
　　2. 法案要求,可标准化的衍生品交易在交易所或类似电子交易系统中进行,并通过清算所进行清算。定制的掉期产品交易将仍可以在场外市场进行。至于某一衍生品是否要在场内交易和结算,由监管当局(cftc/sec)和清算所决定。清算所必须在衍生品市场监管当局注册,清算所在进行某一衍生品结算之前需获得监管当局的同意。这就将许多场外交易纳入到更为透明有序的场内交易。
　　3. 法案明确要求银行剥离信用违约互换(cds)、农产品、未明确大宗商品、能源及多数金属的掉期交易业务等风险最高的衍生品交易业务,或将其转至非银行分支机构,但可以保留利率掉期、外汇掉期、黄金和白银等掉期交易业务,对此银行拥有24个月的过渡期。
　　4. 互换交易商(swap dealers)与大型互换参与人(major swap participants,msp)等场外衍生品市场主体的注册与行为监管。法案要求互换交易商及msp需向衍生品监管当局注册,并对互换交易商和msp提出了严格的资本和保证金要求。具体资本要求由衍生品监管当局制定。对于场内交易的衍生品,互换交易商和msp须按清算所的要求缴纳保证金,场外交易的衍生品也将采用保证金交易;衍生品监管当局要对具有价格发现功能的互换等衍生品交易实施持仓限制及大户报告制度;要求衍生品交易适用于反欺诈、反操纵条款。
　　5. 法案强调改善衍生品市场的透明度,要求监管当局对互换交易价格进行数据收集和公开披露,要求参与人向互换数据汇集人(swap data depository)提交互换持仓及交易的信息。此外,法案还对互换交易商和msp提出了文件存档及管理的要求,以便监管机构更全面的掌握整体市场风险。
　　
　　六、 美国衍生品监管制度改革的启示
　　
　　目前,cftc、sec等衍生品监管当局仍正在进行忙碌的规则制定及法律细化工作,但衍生品监管制度的改革框架已经确立,并预示着世界衍生品监管制度的发展方向。在这一方向之下,我国将面临如何发展自己的衍生品市场、增强价格权力的问题。美国衍生品市场的发展与监管改革经历,对我国有如下启示:
　　1. 衍生品是市场经济深化的必然,应充分认识与重视衍生品的积极价值。风险与市场经济相生相伴,市场主体无时无刻不在面临着包括价格变动风险、交易对手信用风险在内的各种风险。古往今来的制度创新,如保险、分散化等,并没有解决市场主体的风险问题。衍生品将风险从市场主体上转移开来、并实现定价,创造了一个风险配置的市场,满足了市场主体的需求。就如cds在创造出来时,所具有的生命力一样,市场主体对于风险隔离的追求使衍生品有着广泛的需求。因此,应该肯定衍生品对于风险配置所具有的积极价值。
　　2. 处理好衍生品创新与监管的关系。衍生品有风险配置价值,但这并不能否认衍生品的高杠杆、高风险特性。因此,对于衍生品市场,一方面要鼓励衍生品的创新来满足市场不断增长的风险管理需求,另一方面也需要通过适当的监管来控制衍生品市场的风险,规范衍生品市场的运行。但是市场总有动机通过创新来规避监管、降低监管成本,这就需要监管体系根据市场创新的步伐而及时调整。监管的滞后往往会给金融创新带来束缚,就像1982年美国禁止个股期货一样,严格的金融监管几乎葬送了这一衍生品创新的前程,但这无法否定个股期货的积极价值,它们在欧洲与澳洲的快速发展,削弱了美国衍生品市场的竞争力,并最终在cfma中获得合法地位。监管的空白也可能导致风险的积聚,如cds的监管。因此,合谐的监管与创新的关系,应是一种动态的均衡,监管既能控制风险,又为创新留下空间,并随创新的发展而演进。
　　3. 重视立法,编织衍生品市场的监管体系。美国早在1922年就有对期货市场的立法,并在市场状况的变化之中不断得到修正,这些立法确立的制度框架和风险控制体系,促进了风险的合理配置和期货市场的快速发展。因此,我国发展衍生品市场,首当其冲的是要构筑一套完善的衍生品监管体系。当前,我国的场内衍生品市场形成了以国务院《期货交易管理条例》为核心,以《期货交易所管理办法》等部门规章为内容细化的法律法规体系。但场外衍生品市场仍缺乏有体系的制度框架,零星地散落在部门规章中。在我国市场经济不断推进,与国际市场联系更加紧密的背景下,及时出台《期货交易法》构建完整的衍生品监管框架和手段具有现实紧迫性和重要性。
　　4. 确立以场内衍生品为基础的衍生品市场发展思路。美国的经验表明,场外衍生品市场容易受到信用风险和流动性风险的冲击,而可能在金融事件当中充当市场波动的放大器和金融风险的传导器。将中央结算方引入到场外衍生品市场当中,隔离交易双方的信用风险,成为美国改革场外衍生品市场的核心举措。这就表明衍生品的场内交易模式获得了市场及监管方的认可。当然,监管当局也认识到一些场外衍生品的定制与灵活性特点,认可他们对于降低套保者成本的作用,而允许它们继续在场外进行交易。借鉴到我国的衍生品市场构建当中,我国也应确立场内衍生品市场的基础地位(陈晗,2009),并根据经济发展与市场需求适当引入场外衍生品充当补充,但要重视场外衍生品的监管,并与其他金融业务隔离,防范系统性风险。
　　
　　参考文献:
　　1. (美)施泰因赫尔著.陈昑,张晓刚译.金融野兽:金融衍生品的发展与监管.上海:上海远东出版社,2003.
　　2. 陈晗.优先发展场内金融衍生品市场.