1.1992年以后，在行政的强制机制作用下，国有股已获得了巨额的资产收益，没有必要再与民争利
　　在上市公司国有股的形成历史上，有三个事件直接引致了国有资产价值的超常规增加。
　　(1)清产核资。1992年以前，国有企业实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、净资产等概念，而在1984年以后实行“拨改贷”、“投改贷”的政策又决定了它们的绝大多数资产均由银行贷款等债务性资金形成。1992-1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍开展了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。所渭“重置成本”，在清产核资的规定中，是指按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定固定资产价值。在这个过程中，资产总值大致上升了50%以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。由于银行贷款等债务性资金依然按账面价值计算，所以，将清产核资后的资产总值减去负债额，就得出了国有企业净资产的数额。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了可供后来折为股份的第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产（从而资本）是通过用重置成本方法评价而形成的。
　　(2)资产评估和折股。在设立股份有限公司以前，根据有关规定，国有企业必须进行资产评估。资产评估针对全部资产展开，并加入了无形资产部分。在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有企业的资产总值大都上升了30%-50%，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度就更大。wwW.11665.COm在此基础上，再进行折股，确定股份数量。如果说在1994年以前，国有企业改为股份公司中的净资产折股尚没有明文规定，因此，高于2:1的折股个案尚能找到的话，那么，在1994年11月3日国家国有资产管理局出台了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》以后，按其中第12条的规定，国有净资产折股比例不得低于65%（即每1元净资产折为股份的数额不得低于0.65股），国有净资产的折股比例就不可能再超过1.5:1的了。在这个过程中，显而易见的情形是，国有净资产增加和国有股的形成，一方面是资产评估增值的结果（其中，所谓“商誉”等无形资产的价值评估，尽管不增加企业的1分钱的销售额和1分钱的利润，但却大幅增加了国有净资产数额），另一方面是国有净资产低价折股的结果。
　　(3)发行新股。1992年起，股票发行实行指标制并重点向国企倾斜。实行指标制有种种理由，但客观上造成了股票的严重供不应求，由此形成了高溢价发行股票的格局。在此背景下，一旦公开发行股票，上市公司中的国有净资产数额就猛然增加。假定某一国企原有净资产1.5亿元，折为1亿股，然后，向社会公众首发0.5亿股，发行价为6元／股，获得资金3亿元，由此，该公司发行股票后净资产为4.5亿元，股份总额为1.5亿股。由于在股份公司中，各个股东是按照他们各自持股的比例来计算所占净资产数额的，所以，国有股占有的净资产从原先的1.5亿元上升到3亿元，而社会公众股占有的净资产从投资购股的3亿元减少到1.5亿元。类似的情形，在国企上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。可见，上市公司中的国有净资产是通过高溢价发行股票而大幅增加的。
　　2.国企上市公司在发股募资后，由于各种原因，不仅严重浪费了募股资金的效益，而且严重浪费了募股资金的本金，因此，已没有理由在“减持”中再与民争利
　　如果国企上市公司能够按照《募股说明书》中披露的公司盈利水平和发展前景来有效运作募股资金，上述三个事件所导致的国有净资产（从而国有股）的高幅增值本来也可存而不论，但大多数国企上市公司都忙于“圈钱”而忽视了“股票是各种融资工具中成本最高的工具”。所谓“圈钱”，主要指的是上市公司在不重视股东权益条件下不负责任地使用募股资金的状况。
　　(1)上市公司的募股资金大量被母公司占用。在这一场合，不仅这部分募股资金无助于上市公司的经营业绩提高，而且由于与募股前相比，上市公司的股份总额有了较大的增长，所以，在运作资金的效益增长低于股份增长比例的条件下，股份收益水平呈下落走势。勿需讳言，在这个过程中，母公司通过各种方式将优良资产注入上市公司的现象也时有发生，但就总体而言，选择这一举措的主要目的是为了使上市公司经营业绩能够符合配股、增发新股等的规定，因此，更多的不是考虑如何提高上市公司的发展潜力而是考虑进一步“圈钱”。
　　(2)通过关联交易，上市公司的资金大量转移到母公司手中。一是资产的关联交易。公司上市后，运用募股资金“收购”母公司的不良资产。这在“国企解困”政策的支持下频频发生。二是业务的关联交易。母公司通过与上市公司之间的上下游产品交易或竞争性产品转移等方式，将本来应由上市公司得到的利润转入母公司账上，使上市公司账面盈利水平“控制”在母公司许可的范围内。三是品牌的关联交易。母公司通过将与上市公司共用的商标、商号等高价卖给上市公司（一个商标的卖价可达几亿元乃至十几亿元）。此外，投资的关联交易、成本的关联交易等情形也时有发生。
　　(3)一些地方政府部门运用行政机制强求上市公司投资于政府部门安排的投资项目，如市政建设、基础设施建设、解困工程、首长工程，等等，使上市公司的大量募股资金处于低效、无效甚至亏损的运作态势中。
　　(4)上市公司乱投资。相当多国企上市公司的高层管理人员视募股资金为无偿资金，认为既然投资入股的风险由股东自己承担而企业经营运作又客观上存在着各种风险，那么，募股资金即便损失了也在情理之中，因此，对募股资金的使用不需珍惜。一个突出的现象是，相当多的上市公司获得募股资金以后，以各种理由来改变募股时公开披露的资金投向，而由于国有股占控股地位又使这种改变募股资金投向的议案在股东大会上能够顺利通过。据统计，2000年有154家上市公司改变了募股资金投向，2001年则有233家上市公司进行了251次变更募资投向。
　　这四方面事件普遍且持续发生的一个直接结果是，社会公众投入了大量资金来支持上市公司的经营运作，但这些资金在相当大的程度上不仅没有给投资者带来应有的投资回报，而且发生了本金的巨额损失。一个简单的事实是，多年来，绝大多数上市公司提供的股利回报远远低于《募股说明书》中披露的投资效益，上市公司整体的每股收益率水平逐年降低，同时，每年进入亏损行列的上市公司数量快速增加。在发生了这一系列严重损害公众投资者权益的事件后，在不讨论对这些损失予以“补偿”的条件下，再强调国有股减持价格应遵循市场“公平”的方式来确定，与民争利，实在是缺乏投资者可接受的理由。
　　3.不与民争利，对国有资产来说，既没有什么损失，也不导致国有资产流失
　　(1)在10多年的历史中，就总量关系而言，屡屡发生的事件是，国企上市公司借助政府部门的行政机制和政策优势通过资产评估、高价发股、低效使用募股资金等方式直接或间接地从公众投资者手中获得巨额利益，并未发生过“与民让利”的事件。从历史角度说，谈不上“与民让利”问题。
　　(2)所谓“不与民争利”，指的是上市公司的国有股按照不高于净资产／股的价格减持。在这个过程中，国有股的利益并没有减少，因此

，也谈不上“与民让利”。那种认为“按净资产／股来减持国有股”的观点缺乏理论根据的认识是有失偏颇的。一方面，从经济理论看，中外任何一本有关证券投资或股票价格的教科书都有关于净资产决定股票价值的专门知识和原理，这恐怕不能说不是理论；在上市公司财务分析中，“净资产”、“每股净资产”、“净资产收益率”等都是财务理论的基本概念，这恐怕也不能说不是理论；托宾q理论中的“资产净值”虽与净资产有一定的差别，但也以净资产为基础，这恐怕还是不能说不是理论。另一方面，从股市实践看，“净资产／股”是投资者在分析股票投资价值时的重要指标，也是

企业来说，就面临两种财务处理：①在企业的公积金（包括资本公积金和盈余公积金）大于1000万元的条件下，通过核减企业的净资产数量来冲销“长期投资”的减少；②在公积金数额少于1000万元的条件下，通过核减企业注册资本数额来冲销“长期投资”的减少。在这种财务处理中，一方面，企业资本数量核减，需要重新进行工商登记注册，从而，应有相应的法规为依据；另一方面，企业净资产核减必然影响到财务资料的连续性，从而，也要有对应的法规予以配套。换句话说，如果没有配套的法规政策出台，仅仅由于财务处理的困难，国有股减持就很难落实。
　　二是公司资产负债状况变动。对国家法人股和国企法人股的持有人来说，国有股在企业账面上对应的是净资产运用，即《公司法》中规定的对外投资总额不得超过净资产的50%。一旦国有股减持收入不回归到他们的财务账上，在资产负债率居高不下的条件下，就意味着这些企业的资产负债率进一步上升，由此，使这些企业的信用能力进一步降低，财务风险进一步加大，从而，向银行申请贷款或通过其他途径融入资金的难度更大，给企业的经营运作带来严重影响。对那些以所持上市公司国有股为质押从银行获得贷款的企业来说，国有股减持收入不回归到财务账上就意味着这部分资产和对应贷款资金的双重减少。
　　三是公司经营效益和经营规模变动。国有股减持不回归到持有人的企业财务账上，直接意味着这些企业经营的资产规模缩小和从这些国有股中获得的股利收益丧失，由此，考核和统计的各项经济指标都将发生对应的变动。
　　四是职工投资款的回收。在职工法人股中，以国有股名义出现的股份实际上是由国企职工投资形成的。不论当初职工集资并以国企名义投资于上市公司是否符合运作规范，只要这些国有股的减持收入不能回到国企并归还给职工，就可能引致一系列严重的问题。
　　　　三、减持数额：确立“改变国有股”一股独大“格局”的原则
　　“减持国有股”是一个有着丰富内涵的命题，就一家国企上市公司来说，国有股减持的数量关系至少包含了全额减持、减持至控制力之下和部分减持而不丧失控肢权（包含第一大股东）等三种情形。不论从直接目的还是长远目的来说，国有股减持都不在于使其成为政府财政收入的一个新来源，而在于贯彻党的十五届四中全会精神，实现国有经济的“有所为有所不为”，推进上市公司的规范化建设和股市规范化建设，为此，减持国有股必须以改变国企上市公司中的国有股“一股独大”格局为一个基本原则。具体来看，国有股减持应达到三个目标。
　　1.上市公司的规范化建设
　　自1978年起，实现“政企分开”就成为国企改革的一个主要目标。由于在国有独资的条件下，要使国企摆脱行政关系的支配极其困难，所以，通过产权多元化和上市来推进国企运行机制的转变就成为一种必然的选择。但是，从10多年来国企上市公司的经营运作状况来看，在国有股“一股独大”的背景下，国企运行中的三个机制继续发挥强力作用：
　　(1)国企上市公司仍然是带有很强行政性色彩的机构。这些上市公司不仅保留着原先的行政级别，董事、监事和高层管理人员等的候选人需要先由上级行政部门审查后再交由股东大会、董事会等选举任命，上级行政机关有权根据其管辖范围调动、任免、处分公司高层管理人员，而且各项对国有独资和国有控股企业实行的制度和纪律全都适用于这些上市公司；同时，相关政府行政部门也主要运用行政手段来管理这些上市公司，包括高层管理人员配备、资源配置、信息传递、关系协调、事件处理等等，而上市公司一旦发生不规范行为，上级行政机关也将寻找种种理由和措施予以“保护”。因此，对国企上市公司中的高层管理人员来说，满足上级行政部门的要求常常成为经营运作的第一目标。
　　(2)职工的利益要求占居重要地位。“企业即职工集体”的观念在国有企业中根深蒂固，在国企上市公司中得到继续贯彻；同时，上级机关也时常将职工的意见和评价作为评判和选任高层管理人员的重要标准，这决定了对公司高层管理人员来说职工的利益要求属“硬约束”范畴。因此，努力提高职工的收入水平和福利待遇是相当多国企争取上市和上市后经营运作的一个主要目标，更不用说，随着职工收入的提高，高层管理人员的收入也可“水涨船高”。一个突出的现象是，相当多国企上市公司的职工收入和福利待遇随着公司上市而成倍增加，但公司经营效益却逐年下滑。
　　(3)拿他人的财产冒险。在国企经济关系中，高层管理人员不是财产的所有者却是财产使用的决策者，长期的经营活动使他们形成了一种乐于花钱而不重视财产所有者要求的习惯。在国企上市后，这种状况并未发生根本改变。一个突出的现象是，相当多国企上市公司的高层管理人员缺乏机会成本概念，在投资前常常缺乏对可投资项目的风险——收益关系进行充分的可行性研究，继续依靠感觉（或拍脑袋）来确定投资资金的运用，一旦投资失误，就以“交了学费”一言了之，结果是不仅大量募股资金浪费在“乱投资”之中，而且公司上市后的每股收益逐年下落。
　　在

)股市价格难以均衡。由于占上市公司总股本约2/3的国有股、法人股不可流通，可交易的社会公众股“股盘”较小，由此，在四个机制的作用下，股市价格长期波动不稳：一是股市的资金供给明显大于可供交易的股票数量，从而，股票价格、市盈率等长期居高不下。二是决策层为贯彻其意向而通过不时出台政策来“调控”股市走势，使
　　(4)证券监管处于“执法难严”的境地。由于国企上市公司处于政府行政系统的“保护”之下，相当一些不规范行为直接或间接地与地方政府部门利益相关，而证券监管的强化又必然要影响到相关上市公司及地方政府部门的利益。因此，在一些重大事件处理中，不仅调查取证困难重重，而且形成处罚决定也遇到诸多阻力（有人甚至认为，对国企上市公司的处罚，将导致国有资产流失）。
　　3.国有资产的产业分布
　　国有资产主要是由财政投资形成的，而财政收入主要来源于税收，因此，从资金来源角度说，形成国有资产的投资资金实际上是由纳税人无偿地提供给政府的。在经济领域中，政府部门的主要功能是稳定并改善经济生活秩序、维护公平竞争的市场环境、保障经济增长，通过财政投资而形成国有资产也基本服务于这些功能的发挥。鉴此，国有经济应“有所为有所不为”，一方面，从完全竞争的产业部门退出，推进政府部门职能的转变；另一方面，集

处于无收益状态，即机会成本极大，所以，在正常情况下，这部分股份要实现全流通，其价格就应高于转让价格。这样一来，要按照净资产／股的价格减持这部分股份就几乎不可能了。
　　(2)股市投资者难以接受按市价实现这部分股份的全流通。在转让价格之上出售这部分股份，实际上就是按照市价出售股份。2001年7月以后的实践证明，对股市投资者来说，按照市价接受这部分股份的全流通是不可能的。由此，在原先国有股全流通中的股市投资者与政府部门之间的利益反差转化为股市投资者与以协汉转让价格“收购”国有股的法人机构之间的利益反差的背景下，这部分股份的全流通不免陷入这样一种两难境地：一方面，股市投资者无法接受按照市价实现这部分股份全流通，所以，如果要运用政策机制强行实现这部分股份的全流通，股市投资者通过“用脚投票”就将使股市处于大幅下落的走势状态。在这个过程中，股市投资者的利益将受到严重损失，而持股的法人机构也未必能够获得出售股份的有利时机，其结果，即便不是“两败俱伤”，也很难形成“一方有利”的格局。如果股市因大幅下跌而“大伤元气”，那么，后果就更加严重。另一方面，如果说在减持国有股过程中政府部门还可以运用行政机制在“不与民争利”的基础上形成原则一致的减持价格的话，那么，在协议转让后，由于这部分股份已由各个不同的法人机构持有，同时，他们持有这部分股份的价格、时间和意向不尽相同，由此，在这部分股份以何种原则定价以实现全流通的问题上，政府部门就很难再运用行政机制来调解股市投资者与持股法人机构之间的利益反差了。但是，离开了政府部门的调解，受股市投资者和法人机构之间在全流通价格上的利益反差制约，这部分股份的全流通又难以实现。
　　(3)大量股份不可流通的状况不能久拖不决。2/3股份不可流通的状况，不仅严重影响了“同股同权”原则的贯彻，而且严重影响了股市规范化建设和国际化进程。在“国有股减持”与“全流通”分为两个过程的条件下，从政府部门角度来说，“全流通”问题的压力和紧迫程度大为减弱，由此，股市投资者与法人机构之间利益不易权衡就成为拖延解决股份全流通问题的最好理由。在这种状况中，随着新股继续上市，股市中累积的不可流通股数量将不断增加，解决全流通问题的难度也将不断提高，其结果将使中国股市的规范化建设和健康运行面临越来越大的风险。
【参考文献】
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　　[4]　韩志国：《国有股减持——历史机遇还是现实风险》，北京，经济科学出版社2002年版。
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