【摘要】传统理论认为,人们在作决策时是理性的,但近期研究认为,人们存在过度自信心理,尤其是企业的高层管理者。本文研究管理者的过度乐观对企业内部现金流的使用、对公司投融资水平、投资方式均有影响,矫正过度自信的方法是通过自我学习调整和加强外部控制。
　　【关键词】过度自信 投资 企业行为
　　传统的经济学假设“经济人”做出的决策是理性的,理性决策者对信息进行系统分析和选择以后做出最优的决策。但是心理学家和行为经济学家的研究表明,决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动,而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉此类的主观心理因素的影响。所谓过度自信,是指人们过于相信自己的判断能力和成功概率,把成功归因于自己的能力,低估运气、机遇和外部力量的作用。在决策领域,出于对不良后果的自我规避,过度自信又常常表现为决策者系统地高估预期收益或成功可能性、低估成本或失败的概率。公司经营者的过度自信程度尤其要强于其他人的过度自信程度。
　　
　　一、管理者过度自信的特征
　　
　　1、自我归因偏差
　　过度自信的一个最主要特征就是认为自己优于平均水平。大量研究发现,在同其他人比较时,人们总认为自己的能力比平均水平高。这种自我感觉良好的情绪将许多事件的发生原本是运气和凑巧的结果,但由于认知与判断上的偏误,将并非完全由于主观努力而获得的成功归因于自己的才能,将自己的失误归于外部客观因素。这种自我归因偏差反过来又会加强过度自信。
　　2、过于乐观
　　对未来前景的过度乐观,也能强化人们的过度自信,尤其当人们乐观地认为自己可以控制行为的结果时。Www.11665.COM在预测未来结果时,总相信好的事情比事实上更容易发生,叫做过度乐观。人们相信事情在他们可以控制时,会更加过度自信。由于企业高管如ceo对公司项目投资和并购等重大事务都有直接控制权,容易使ceo产生控制幻觉,他们往往高估自己对公司命运的把握,而低估经营失败的可能性。
　　3、难度效应
　　人们在面对更难解决的问题时更易产生过度自信。对于ceo来说,他们展示才能的突出机会就是要决择能给公司、股东、自己带来最大收益的投资项目,这样的决策涉及复杂的信息处理,要求管理者在非常不确定的情况下对公司现金流进行预测和规划,这也正是对ceo最具有挑战的地方。各种研究结果表明,ceo在处理公司经营这样的复杂问题时大多会表现出较强的过度自信。
　　
　　二、管理者过度自信对企业行为的影响
　　
　　1、对公司自由现金流的敏感性影响
　　自由现金流理论认为当企业拥有过多的自由现金流时,帝国建立的偏好使经理们将资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目,这导致企业过度投资问题,并且投资将随内部资金的增加而增加(jensen1986)。
　　 malmendier和tate认为,过度自信ceo将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本,所以当过度自信ceo有可自由支配的内部资金时,他们将会作出过度投资的决策,他们论证了公司ceo的个人特征、特别是过度自信对这种广泛而持续的投资扭曲现象的解释能力;在实证方面,他们提出了ceo过度自信的两种判定方法,即如果ceo持有股票的时间长于标准最优期权执行模型推荐的时间或ceo经常买入本公司的股票,那么就认为这个ceo是过度自信的,并在此基础上利用世界“福布斯500”强公司ceo的私人投资组合数据和公司投资决策数据研究了过度自信条件下的投资现金流敏感性,得到了“拥有过度自信ceo的公司的投资对现金流有更大的敏感性”的实证结果。
　　过度自信的管理者过度投资对现金流的敏感性方面在于融资活动产生的现金流,并非生产经营活动代理的自由现金流。管理者过度自信的心理特征会导致企业的投资行为异化,当企业从资本市场上募集来大量资金时,过度自信的管理者更容易过度投资。过度自信的管理者由于高估收益和低估风险,从而使得一些npv为负的项目获得了投资机会,为企业带来损失。因此企业应该建立严格的、科学的管理机制,以防止因管理者的过度自信造成的过度投资,避免过度投资为股东及利益相关者造成的损失,对国有及国有控股企业尤其重要。
　　2、对公司债务融资结构的影响
　　企业投资时,主要利用内源资金,如果内部资金受约束,则必须考虑外部融资。因为对未来收益的估计过高,致使管理者不愿意与新股东分享公司的未来收益,因而他们更愿意发行债券而不是发行股票进行融资。heaton(2002)的研究表明,过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值,进而导致过度投资,当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时,管理者认为外部融资成本太高,而不愿意进行外部融资,而更倾向于选择债务融资。公司管理者过度自信可能导致更大的债务融资,而且过度自信也能够改善债权人和股东之间的冲突。
　　余明桂(2006)以两种方法来度量管理者过度自信。第一种方法是以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。第二种方法,根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信。业绩预告的类型包括4种乐观预期(略增、扭亏、续盈、预增)和4种悲观预期(略减、首亏、续亏、预减)。研究选择4种乐观预期作为研究样本,如果乐观预期在事后变脸(即预告的业绩与实际的业绩不一致),则将该公司的管理者定义为过度乐观。结果表明,管理者过度自信程度的增加会显著提高总负债率和短期负债率。即过度自信导致管理者高估投资项目的盈利能力,低估决策的风险,进而选择较多的债务融资。而且乐观的管理者倾向于选择短期负债而不是长期负债。由此可见,管理者过度自信确实能够对债务期限结构产生显著的影响。
　　3、对公司投资水平的影响
　　由于对信息掌握不够充分,或者受条件的制约,公司投资容易产生过度投资或者投资不足。过度自信的管理者一方面会高估企业权益价值,不愿让别人分享利益,拒绝使用权益融资,在内部现金流不足的情况下可能导致投资不足;另一方面他们又会高估项目的期望净现值,在内部现金流充裕的条件下过度投资。因此,管理者过度自信可能引发非效率投资。
　　郝颖(2005)文将2001—2003年三年中持股数量不变的高管人员归为适度自信。如果三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股,视其高管人员为过度自信。以2001年底前实施高管持股激励的公司作为过度自信研究对象,发现在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征。同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为不仅与公司的投资增长水平显著正相关,而且其投资的现金流敏感性更高。我国上市公司过度自信高管人员的投资增长水平与股权融资数量的依赖程度更为显著,投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状下,过度自信的高管人员更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
　　4、对企业扩张方式选择的影响
　　企业的扩张包括新建投资、并购、合资等方式等,上述主要分析新建投资。在分析企业并购行为时,roll采用管理者“狂妄自大”假说,认为大部分兼并活动是由于管理者过于自负、判断失误造成的,盲目并购不但没能实现预期中的协同效应,反而在并购后降低了企业价值。malmendier和tate分析了ceo过度自信对兼并和收购的影响,他们认为,过度自信ceo将会过高估计他们在现有公司和潜在接管目标公司中创造利润的能力,同时也会认为外部投资者低估了他们现有公司的实际价值,所以过度自信ceo将有可能作出一些造成价值损失的收购兼并决策,而且当过度自信ceo能够从公司内部融资从事收购及兼并工作时,过度自信对ceo决策的影响力最强。实证结果表明,从平均来说,过度自信ceo更可能从事兼并收购活动,而且ceo的过度自信对那些现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大,另外他们从实证研究中还发现,市场会对接管报价作出负面反应,而且这种反应对那些拥有过度自信ceo的公司来说显著性更强。

　　姜付秀(2009)根据上市公司的盈利预测是否变化作为第一种方法来判断上市公司的管理者是否过度自信,用高管薪酬的相对比例作为第二种方法来衡量管理者过度自信。利用我国深、沪两市2002—2005年间的上市公司数据作为观察样本,研究了管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境之间的相互关系并发现:相对于非过度自信管理者来说,过度自信管理者进行的投资会加大企业陷入财务困境的可能性;上期投资规模会显著影响管理者的过度自信心理,而上期企业的财务困境状况对管理者的过度自信心理影响甚微,说明对中国企业管理者而言,更关心的是企业的规模,而非企业的财务困境状况。
　　
　　三、管理者过度自信的激励措施与自我纠正
　　
　　管理者过度自信带来的后果可能远低于他们的预期,如何纠正自己的偏差,是管理者面临的实际问题。通过外部监督与自身学习加以控制和纠正。一是通过外部监督与激励。大量研究表明过度自信心理能够提高管理者为股东利益服务的努力水平;对于自信度较高的管理者来说,存在一个理想的自信、监督与激励组合,能够杜绝非效率投资发生;此时,管理者自信有助于节约治理成本。但也可能由于管理者错误判断项目预期收益而造成投资过度或投资不足。但是若管理者自信度较低,公司治理的可取措施是适当减少股权激励,加大外部监督力度。二是管理者自我学习改进。根据“行为学习理论”,管理者的学习行为能有效地克服过度自信心理偏差。吴超鹏等(2008)通过设计一套适于检验管理者过度自信和学习行为对连续并购绩效影响的实证方法,研究发现:对比首次并购失败的公司,首次并购成功的公司其后各次并购的绩效将呈较显著的下降趋势,这表明管理者可能因首次并购成功而过度自信,从而导致并购绩效下降;若管理者充分学习并购经验,则并购绩效将逐次上升,若管理者未充分学习并购经验,则并购绩效将逐次下降。因此管理者的充分学习对企业稳健扩张有良好效果。
　　
　　【参考文献】
　　[1] malmendier,tate:ceo overconfidence and corporate investment[j],the journal of finance.vol.lx.no.6.december 2005.
　　[2] 姜付秀、伊志宏、苏飞、黄磊:管理者背景特征与企业过度投资行为[j].管理世界,2009(1).
　　[3] 郝颖、刘星、林朝南:我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[j].中国管理科学,2005(5).
　　[4] 余明桂、夏新平、邹振松:管理者过度自信与企业激进负债行为[j].管理世界,2006(8).
　　[5] 吴超鹏、吴世农、郑方镳:管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[j].管理世界,2008(7).