论文关键词:科技创业企业 要素产权特征 企业所有权
论文内容摘要:由于生产要素具有稀缺性和高能性的特点,科技创业企业形成了独特的所有权结构。基于此,本文首先分别分析了科技创业企业两个主要生产要素的产权特征,然后深入地分析了这类企业产权结构的特点,最后给出了有价值的结论。
问题提出
本文所指的科技创业企业是指属于创业投资对象的企业(the hi-tech vc-backed firm)。随着我国政策支持的重点由国有企业向民营科技企业的转变,加强对这类企业所有权的研究显得非常迫切。企业所有权是企业控制权和剩余索取权的简便说法(张维迎,1996)。根据契约理论,企业所有权安排是企业成员根据自己生产要素的产权特征讨价还价的均衡结果。科技创业企业的生产要素同样包括人力资本和非人力资本两大类,前者又可细分为创业家人力资本和生产者人力资本。后者主要是创业资本,可能还有创业家投入的少量物质资本。这些生产要素的所有者分别是创业者、创业投资者和雇员。雇员在企业产权理论中被称为生产者,负责执行企业经营者做出的生产决策,在企业中一般不拥有剩余索取权和控制权,企业所有权主要在创业者和创业投资者之间进行分配。与一般企业相比,由于生产要素具有自己的特点,因而科技创业企业形成了独特的所有权结构。
科技创业企业生产要素的产权特征
科技创业企业的主要生产要素是创业资本和创业者人力资本,分析这两种要素的特点是理解这类企业所有权安排的关键。WWw.11665.coM
(一)创业资本的产权特征
创业资本既不同于一般的物质资本,又不同于一般的人力资本,因而是一种创新的资本。笔者认为创业资本具有两个最明显的产权特征:
第一,创业资本是一种人力资本和非人力资本结合在一起的复合资本。创业企业在成长发育过程中,不仅缺乏资金,更缺乏管理经验。创新活动和管理活动是两种性质不同的活动,从事这两种活动需要不同的能力。创新需要创新能力和冒险精神。管理则需要日常的管理能力,即组织、计划、协调、指挥和控制能力。两种能力形成的原因不完全相同,管理能力可以通过训练和经验积累来获取,而创新能力绝大部分是由先天性因素和成长环境决定的。现实中这两种能力的分布相互独立,有管理能力的人不一定有创新能力,有创新能力的人不一定有管理能力(宋克勤,2001)。
创业家是一种创新型人才,他们不一定具有管理能力。创业投资者具有丰富的管理经验、很高的学历和扎实的行业技术知识,因此,他们具有向创业企业提供管理支持的能力。所以,创业投资的本质就是投资者、管理型企业家(创业投资者)和创业者(创新型企业家)相互结合的机制,从而能够催生和加快发展新兴企业。可见,创业投资者向创业企业提供两种生产要素:管理能力和资金。前者是创业投资者的人力资本投入,后者是非人力资本投入。
第二,创业资本具有循环流转性。与实业投资不同,创业投资是资本投资行为。其投资目的不是长期持有创业企业的私人股权,而是追求资本增值和获得较高的收益,实现这一目的的途径是投资后的成功退出。可以说创业资本的投资是为了退出,因为只有退出才能收回资本并获得收益(张永衡,2002)。创业资本的一个重要特点是循环流转性,创业投资者以资金和管理能力作为其投入,在收获季节以股份出让获得增值的资本收益,然后再将增值的资本投入到新的创业企业中。创业资本的循环流转性,对创业企业的控制权安排具有重要的影响。对特定的创业企业而言,创业资本只是阶段性的资本,不可能永久地留在企业。基于这种预期,在和创业投资者就企业控制权安排的博弈中,创业者容易做出让步,这提高了创业投资者的讨价还价的优势。
(二)创业家人力资本的产权特征
创业者人力资本的产权特征可以概括为两个方面:
第一,创业者不仅追求货币收益,而且追求企业控制权的私人利益。在许多分析资本结构激励作用的融资合约理论中,一般都假定对企业控制权私人利益的追求是企业者的动机之一(hart,oliver, 2001)。创业者可以从控制企业中得到许多私人利益,比如,一个创业者拥有一个创意,为了证明这个创意,他建立起一个企业,他能从这个企业的运作中或者成功中得到极大心理满足,这种满足甚至可以超过创业者从企业中得到的货币收入。许多人正是为了追求企业控制权的私人利益,而冒着极大的风险而创办企业。
第二,就创业者的能力和行为而言,存在着信息不对称性。假定创业者能力在人口中的分布不均匀,关于创业者能力的信息分布也不对称,这会带来创业者能力的几个特征:事前难以辨认,事中难以观测,事后不易直接度量,也难以证实(李昌奕,2003)。在创业企业中,创业者一般不拥有足以显示其能力的个人财富,他们大多是商界新手,经营企业的历史很短,甚至从无创办企业的经历,因此,以往的经营经历也难以成为“信号”。这样在创业者的选择方面存在着严重的信息不对称,不仅关于创业者能力的事前信息分布不对称,创业者的表现也难以观测,单靠观察很难断定他在做什么,工作是否努力。除此之外,事后创业者能力的衡量即创业家的表现也存在着信息不对称,这主要来源于对企业经营成果直接度量的困难。由于企业经营成果受随机因素的影响,企业的盈利水平并不是准确衡量创业者表现的指标。
科技创业企业所有权安排的特点
克服外部性对科技创业企业的产权安排提出了很高的要求,这类企业的所有权结构表现出很大的特殊性,主要表现在以下方面。
(一)科技创业企业的现金流量权分配具有相机性
尽管外部投资者积极地介入创业企业的经营管理活动,保持对企业的密切监督,但由于投资者并不介入企业的日常管理活动,作为经营管理者的创业者,仍然有许多行为具有不可观测性。在双方之间合理地分配现金流量权、建立对创业者的激励机制,是科技创业企业所有权安排的一项重要内容。处于成长发育期的科技创业企业现金流很小,甚至为负,不可能用高工资来激励创业者的积极性,而且工资这种报酬形式的激励性最弱。因此,创业者的收入主要来自于股份收入。其股份收入有两个部分,一是创业者以企业创办人的身份而获取的企业股份;二是创业者以企业经营管理者即雇佣者的身份而获取的股份收入,比如业绩股份、干股和股票期权。因此,与成熟企业相比,创业企业的现金流量权分配具有很大的相机性。kaplan、steven和stromberg(2001)对213家这类企业的分析发现,企业财务业绩指标、非财务业绩指标和创业者是否被雇佣等相机性事件或者里程碑事件,都可以影响双方现金流量权的分配,外部投资者在企业不同状态下的现金流量权的差别平均达到8.8%。
影响现金流量权分配的事件大体上可以分为两类,这两个方面使创业企业的现金流量权分配表现出很大的相机性。第一,业绩指标即创业者的功劳。在创业者只从事少数工作并且其结果都可观测,如果外部投资者不能观测到创业者的选择,创业者的报酬或者现金流量权必须与观测到的业绩(或与业绩相关的其他变量)相关,因为只有这样,创业者才有积极性努力工作。因此,要尽可能设计出一些可观察、可证实的里程碑事件,使创业者的部分股份收入建立在这些相机事件是否实现的基础上。第二,创业者是否被雇佣即创业者的苦劳。在现实中,由于创业企业的经营管理活动比较复杂,要求创业者付出努力的活动不只少数几项,其中有一些活动的结果是不可观测或者因观测成本高而不划算,比如创业者不仅要注重企业当前利润,而且要考虑企业资产的增值和企业未来的盈利能力,测定企业利润相对容易一些,而测定企业的市场价值就显得相当困难。当不同的工作可观测性难易程度不同时,对易于观测的工作过度激励,会诱使创业者将过多的努力花在这些方面而忽视其他方面,从而导致资源配置的扭曲。由于存在着大量需要创业者付出努力的但又无法写进合同的目标,为了激励创业者在这些方面付出足够的努力,要求把创业者的部分股份收入和他作为管理层是否被董事会雇佣联系起来。尤其是在不确定性强的情况下,根据时间长短而授予创业者股份的做法较为常见。在这样的报酬制度下,创业者得到的股份取决于他被企业雇佣的时间长短,而这个时间的长短取决于董事会是否解雇他,这使创业者的报酬建立在主观评价的基础上。
(二)控制权分配是科技创业企业产权结构的核心
企业是不完全合约的联结,合理的控制权安排对解决事后的“套牢”,以及由此导致的事前投资不足的问题极为重要。由于这类企业生产要素具有独特的产权特性,导致风险企业的控制权安排具有不同于一般企业的两个明显特点。
第一,创业投资者往往具有超比例的控制权。就一般公司而言,它的控制权分配往往与现金流量权成正比例,即遵循“一股一票”的原则。美国的经验表明:外部投资者往往持有超过其现金流量权比例的控制权(dessein,2001)。一是克服逆向选择问题要求外部投资者持有大量的控制权。创业者从企业中不仅得到货币收益,还能得到管理企业的诸如声誉、在职消费和偷懒等私人利益。就企业质量而言,创业者具有信息优势。为了得到融资,好创业者有积极性向外部投资者传递关于其他类型的信号,向创业投资者转移的控制权就是这种信号。在企业运行中,创业投资者也能得到关于企业质量的业绩信息。拥有控制权的创业投资者根据这种信息来决定是否干预企业。因此,向创业投资者转移控制权,使企业的未来取决于它能否产生与好企业相联系的信息。如果干预企业,这意味着剥夺创业者管理企业的资格,他就得不到私人利益。如果不干预企业,由于企业是创业者建立的,他就能继续管理企业并得到私人利益。好创业者往往产生与好业绩相联系的信号,坏创业者一般与坏业绩相联系。好创业者面临干预的可能性小,而坏创业者面临干预的可能性大。因此,向创业投资者转移控制权,对好创业者而言,成本很低;对坏创业者来说,成本较高。这防止了坏创业者融资的同时,提高了好创业者得到融资的可能性(aghion,p.&p.bolton,1992)。二是创业投资者监督角色的发挥要求他持有较多的控制权。如果不存在创业资本,仅仅向分散投资者融资的情况下,由于分散投资者缺乏处理信息不对称的能力,不能对创业者进行有效的监督,创业者可能为了追求私人利益而降低企业成功的可能性。在缺乏监督的条件下,创业者选择好行为的激励兼容条件为:与可能得到的私人利益相比,企业成功时他的收益要足够大。因此,克服创业者的道德风险只能依靠提高他在企业成功时的收益份额,因而可能分配给外部投资者的收益就很少。为了满足分散投资者的预算约束,投资者投入企业的资金就存在着上限。企业所需要的资金与外部投资者可能的最大投入差额是创业者开办企业所必须拥有的最少资金。由于创业者受到资金的限制,使许多有价值的项目得不到实施,造成融资的非效率。创业投资者的核心能力是处理信息不对称问题,因而,具有监督能力。通过他的监督,降低了创业者选择好项目的机会成本,从而减少了实施项目所要求的创业者自有资本。由于创业投资者的介入,使以前不能得到融资的好项目得到了实施,提高了融资效率。
第二,创业投资企业的控制权分配具有状态依存性。经验研究表明:如果企业业绩很好,外部投资者放弃控制权,只保留现金流量权;随着业绩水平的降低,创业者持有的控制权降低,而外部投资者持有的控制权提高;当业绩水平很低时,外部投资者得到全部控制权。这个特点指的是控制权在外部投资者和创业者之间的分配,随着企业的状态变化而变化,是针对状态而言的。按照aghion-bolton(1992)模型,科技创业企业的价值有两类:不可证实和不可转移的私人利益(只能属于创业者)和可证实的货币报酬。创业者不仅对货币收益感兴趣,也能从管理企业中得到私人利益;而外部投资者只对货币收益感兴趣。因此,创业者和外部投资者存在着利益冲突,解决利益冲突的方法是合理安排控制权。创业者控制总是有效的,但不总是可行的;外部投资者控制总是可行的,却没有效率。最优的控制权安排能够使企业价值达到最大化(这里的企业价值等于创业者的私人利益和企业的货币收益两个部分之和)。在业绩好时,创业者控制既有效又可行,企业应由创业者控制。在业绩差时,创业者控制虽然有效,但因不能满足外部投资者的参与约束而不可行。为了打破外部投资者的预算平衡,企业应该由外部投资者控制,虽然存在着一定的效率损失,但此时的效率损失是最小的。因此,业绩好时由创业者控制,而业绩差时由外部投资者控制的相机控制权分配是次优的合约安排(朱心来,2006)。
结论
由于科技创业企业生产要素的稀缺性和高能性,克服外部性对科技创业企业的所有权安排提出了很高的要求,从而使这类企业的产权结构表现出很大的特殊性。根据创业企业生产要素的产权特征,这类企业产权结构的安排必须具有以下三个方面的特点:第一,创业投资合约中现金流量权和控制权分配是独立的,需要分开决定。由于在创业家和创业投资者之间存在着严重的代理问题,解决这些代理问题要求综合运用各种手段。第二,这类企业的所有权安排具有很强的相机性,有两个方面的体现:一是企业的现金流量权安排具有很大的相机性。二是企业的控制权安排具有相机性。采用这种相机性控制权安排,一方面尽可能使创业家得到较多的控制权利益,满足其对控制权的追求;另一方面还可以对创业家保持持续的压力,对其形成一定的约束。第三,控制权安排是科技创业企业产权结构的核心。除了具有相机性以外,科技创业企业的控制权安排中创业投资者具有较多的控制权,创业者向创业投资者转移较多的控制权不仅是他显示企业质量的信号,也是创业投资者发挥对企业监督职能所需要的。
参考文献:
1.张永衡.风险投资与产权制度.经济科学出版社,2002
2.hart,oliver.financing contracting. journal of economic literature,2001
3.dessein.information and control in alliances and ventures.working paper,2001
4.aghion,p.and p.bolton.an incomplete contracts approach to financial contracting.review of economic studies,1992
5.朱心来.风险企业控制权安排的信息经济学解释.商业研究,2006(8)
