论文摘要：本文从利益相关者行为互动的全新视角，重新审视和界定企业的筹资决策，提出考虑包括股东在内的所有“要素投入者”的利益要求的“财务契约结构”本文认为，“财务契约结构”深化了“资本结构”的内涵，拓展了“资本结构”的外延，是利益相关者合作逻辑下对“资本结构”的新诠释。
    论文关键词：财务契约结构；资本结构；探析
    筹资决策是企业财务管理的中心环节，也是企业管理的重要内容。目前比较流行的关于筹资决策的理论是“资本结构”理论。但此理论足建立在“股东至上”的企业治理模式基6出之，因而多集中在“财务资本”，研究范围狭窄，研究内容孤，律往只考虑股东的利益。近年来，一种新的企业治理模式一“利益相关者模式”越来越受到理论界和实务界的关注。该理论认为，作为企业的“要素投入者”，利益相关者通过与企业缔结明示或隐含的契约，向企业投入自己的资本(包括财务的和非财务的)，他们都有权利要求从生产成果中获得利益回报。“财务契约结构”正是在这一企业治理模式下，对以往“资本结构”的重新诠释。
　　一、财务契约结构与资本结构比较
　　(一)概念比较
　　目前财务学中的“资本结构”主要是探讨财务资本的不同来源组合，我们一般部取其狭义的概念，即长期债务资本与权益资本的构成及比例关系。
　　早期的资本结构理论主要有三种理论：净收益理论、净营业收益理沦和传统理沦。WwW.11665.Com其中，净收益理论认为，负债可以降低业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。净营业收益理论认为，无论财务杠杆如何变化，企业的枷权平均资奉成本都是固定的，因而企业的总价值也是崮定不变的。传统理论认为，企业利用财务杠杆要有一个“度”，超过这个“度”，权益成本的上升就不能被债务的低成本所抵消，加权平均资本成本使会上升。上述三种早期的资本结构理论各有其片面性和缺陷。净收益理论虽然考虑到财务杠杆利益，但却忽略了财务风险；净营业收益理论虽然认识到债务比例的变动会产生企业的财务风险，也会影响企业的加权资本成本，但它没有认识到企业的加权资本成本不可能是一一个不变的常数；传统理论给我们提供了一种良好的视觉，但遗憾的是它并没有足够的理论支持，其原因是它对成本认识的局限。总之，早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，还没有形成系统的资本结构理论。直到上世纪70年代，米勒教授提出了mm资本结构理论，该理论首次揭示丁杠杆运用与资本成本及企业价值之间的关系，开创了现代资本结构理论和现代财务理论的研究之路，其方法沦意义影响深远。
　　上述资本结构理论总体上属于理论结构上的高度抽象，具有理论上的指导意义，但并不等于可以直接应用于实践。资本结构没有充分考虑契约的不完全性和企业投入资本的复杂性。随着代理理论、契约理论、产权理论、利益相关者理论等一大批新理论的出现，尤其是实践中企业治理的“利益相关者模式”对传统的“股东至上模式”的替代，作为指导实践的资本结构理论势必会进行体系的调整。而财务契约结构正是顺应这一一时代发展的要求，重新诠释了资本结构。财务契约是指企业在理财过程中，为达到合理预期，在平等互利的基础上与各个权利主体确立的一种权利流转关系。这些权利主体是企业的直接利益相关者，包括经营者、职工、股东、债权人、大供应商和大客户。财务契约结构就是指企业所有直接利益相关者的要素资本的投入比例以及要求权的比例及其相互关系。
　　财务契约结构把企业的资本拓宽为所有对企业经营投入的要素，包括股东和债权人投入的财务资本，经营者和职工投入的人力资本，大供应商和大客户投入的市场资本。这些资本投入到企业，就显现为企业的专用性资产。而且专用性程度越高，其挪作他用的可能性就越小。因此要素资本投入者要按照自己的投入比例和投入所形成资产的专用性程度要求利益回报。
　　(二)内涵比较
　　财务契约的签约程序是作为法律假设的企业先与股东和经营者签订一级财务契约，从而形成以股东和经营者为中心的中心签约人。中心签约人再与债权人、大供应商和大客户签订二级财务契约，从而形成以企业为中心，各利益相关者为主体的财务契约系统。企业财务契约框架见图1。

从图l中可以看出，企业是“不同个人之间，由一一组复杂的显性契约和隐性契约交汇构成的一种法律实体”(詹森和麦克林，1976)。在这个法律实体中，交汇的契约既有企业与股东和经营者签订的主体契约，也有由主体签约人与职工、债权人、大供应商和大客户签订的二级契约。这样，企业就成为一系列复杂契约交汇的载体，成为一种人格化的组织，它拥有自然人的一系列特征，能够有意识地做出理性决策。

　　财务契约的形式是多种多样的，有股权契约、债权契约、劳动契约等，在众多形式当中，企业与股东签订的股权契约以及企业与债权人签订的债权契约占有相当大的比例。通常企业在成立时需要有大量自有资金注入，投资人出资兴办企业，成为企业的股东。企业与出资人签订股权契约，股东的资本流入企业后固化为大量的专业用性资产，如专有设备，厂房等。相对于股东以外的其他契约缔结人(债权人，供应商等)，由于更加偏好现金，厌恶风险，因此会选用负债契约形式。在企业创建、成长、繁荣的各个阶段，股权契约与债权契约一直贯穿始终。
　　但是，资本结构只强调股东的剩余索取权和控制权，债权人只是享有固定清偿权。而财务契约结构认为，企业是一系列契约联合体，各个要素投入者都向企业投入了专用性资产，因此，他们都有权利参与企业监督，参与企业剩余的分配。而且，这种分配方式还能极；大地减少财务契约成本。股东只是众多缔约人中的一员，根据信息不对称原理如果只把监督权和剩余分享权赋予股东，由于股东在对经营者的监督中处于信息劣势，因此监督成本高。同样由于信息的不对称和契约的不完备性，供应商和职工如果只是与企业签订了具有固定清偿权的财务契约，他们完全有可能在签订契约后交付比契约中约定数额少，质量差的物品或产生“偷懒”行为但如果赋予其分享剩余的权利，由于他们的收益随着企业收益的变动而变动他们就有极大的动力监督经营者的经营活动。而且，他们还可以把实施监控活动所得到的信息在某种程度上传递给其他缔约人，从而避免重复监督，降低契约成本。
　　由此可见，财务契约结构不但涵盖了资本结构的核心内容，而且大大深化了资本结构的内涵。

　　(三)外延比较
　　从资本结构和财务契约结构的概念表述中，可以看出，二者包括的范围明显不同，后者涵盖的范围要宽广得多企业资本结构理论论及的主要是财务资本结构，而财务契约结构探讨的是包括非人力资本和人力资本的综合结构。
　　传统经济学理论没有认识到人力资本的巨大作用，只是承认物力资本所有者的合理地位，因而，只有一个笼统的“资本”概念，资本主权在经济生活中压倒一切，不可避免的出现了“资本雇佣劳动”。但随着现代企业组织的发展、市场范围的扩大，交易内容增多，具有经营管理才能的经理人和具有专业技能的一般职工在企业创造价值的过程中所起的作用越来越大，人力资本作为一个全新的概念从笼统的“资本”中逐渐分离出来。
　　大供应商是企业生产经营所需劳动资料和劳动对象的供给者，他们与企业的交易规模大，交易合同期限长，资产专用性程度高。因此，大供应商的利益与企业的利益有密切的关联度。企业运营良好，产量增加，规模扩大，对供应商产品的需求就会增加，供应商就会获得可观的利润。反之，如果企业因经营不善，引起减产、停产或破产，对与企业签订长期契约并进行了专用性投资的大供应商来说，也会产生连锁反应，如生产线闲置、人员过剩、产品积压、货款收不回来等，使其利润下滑，甚至破产倒闭。
　　客户是企业产品或服务的消费者。企业价值的实现与否和实现程度的大小在很大程度上取决于客户的选择，这在买方市场的情况下尤其如此。因此，企业要树立让客户满意的“关系营销”理念，通过建立与客户之间的长期良好的伙伴关系，营造自己的营销网络，在市场竞争中获胜。
　　大供应商和大客户分别处于企业供应链的上游和下游，都是企业供应链条中的关键环节，他们与企业密切合作，共享利益，共担风险，是与企业命运休戚相关的贸易伙伴。他们给企业提供了赖以生存和发展的市场资本，成为企业主要的财务契约缔约人。
　　二、财务契约结构一一利益相关者合作逻辑下的必然选择
　　财务契约的履行是以利益相关者谈判方式实现的，其谈判力的大小决定于各自拥有资源的“稀缺性”。什么样的资源才是具有“稀缺性”的资源呢?事实上，只要某种资源是企业生产所必需的，同时又是难以被其它资源所替代的，这种资源就具有“稀缺性”。而且，企业的“需要性”越强，其它资源的“替代性”越弱，这种资源的“稀缺性”就越强。在业主制企业和合伙制企业时期，非人力资本具有“稀缺性”，非人力资本提供者处于谈判优势，在契约关系中处于支配地位；人力资本具有“普遍性”，人力资本提供者处于谈判劣势，在契约关系中处于被支配地位。非人力资本的“稀缺性”使其提供者不仅攫取了绝大部分的合作盈余，而且可以通过压低工资、延长工作时问等手段随时对人力资本提供者进行剥削。而在公司制企业时期，分工和专业化协作越来越强，原材料市场、产品市场、资本市场越来越发达，物质资本的“稀缺性”不断减弱，谈判力不断下降，而人力资本的“稀缺性”不断增强，谈判力不断提高。而且，人力资本必须和非人力资本结合，才能创造出“合作盈余”。因此，契约当事人都有权获得“合作盈余”。如果“合作盈余”被某一资本提供者独占就将意味着其他要素提供者的权利被剥夺。因此，非人力资本提供者独享企业剩余索取权和控制权的态势一定会逐渐过渡为非人力资本提供者与人力资本提供者共同拥有企业剩余索取权和控制权。可以看出，随着经济的发展，人们对企业契约特性认识不断深入，越来越强调各非财务资本对企业价值的影响和不同要素主体对企业剩余的分享，企业资本结构正逐步走向财务契约结构。