摘 要：企业的实际增长率大于可持续增长率时，企业应采用扩张型财务战略；当企业的实际增长率与可持续增长率相等时，企业应采用稳健型财务战略；当企业的实际增长率小于可持续增长率时，企业应采用防御收缩型财力战略。通过对汽车巨无霸之一的韩国大宇集团产生、发展、破产过程的分析，可以看出对管理企业的可持续增长，选择适合本企业发展状况的财务战略是一个关系到企业生死存亡的问题。对基于可持续增长的企业财务战略的研究具有十分重要的现实意义。
关键词：可持续增长；企业财务；战略
1 企业财务战略的涵义
企业财务战略关注的焦点是企业资金流动，特别是关注在环境复杂多变的条件下如何从整体上和长期上实现企业资金均衡有效的流动。关于财务战略的涵义有不同的观点，例如：刘志远教授(1997)的论述。他认为财务战略是为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业战略，为增强企业财务竞争优势，在分析企业内、外部因素对资金流动影响的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性和创造性的谋划，并确保其执行的过程。陆正飞教授(1999)则从财务战略与企业战略的关系为起点，展开对企业财务战略的研究。他认为：作为现代企业职能管理的一个特殊构成部分，财务管理在企业管理体系中占据重要地位，企业财务活动并非总是企业的局部活动，而是有着许多对企业整体发展具有重要战略意义的内容，因此，财务战略具有相对独立的存在意义。他在此基础上分析指出，财务战略管理的逻辑起点是企业目标和财务目标的确立，财务战略管理的重心是环境分析，财务战略管理的环节包括财务战略方案的形成、实施和评价 ；罗福凯教授(2000)认为战略财务管理是企业运用经济管理战略原理，对复杂而重大的决定全局命运的财务活动和财务关系进行管理的方式和方法，以后高级财务管理的主要内容应是战略性管理。wWw.11665.cOM我们倾向于刘志远教授的观点：企业财务战略是为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业战略目标，增强企业财务竞争优势，财务决策者在分析企业内外环境因素对理财活动影响的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性和创造性的谋划，并确保其执行的过程。
对这一涵义，我们作下述简要的说明：第一，企业财务战略关注的焦点是企业资金流动。这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性。第二，企业财务战略的目标是谋求企业资金的均衡和有效的流动及实现企业总体战略。第三，强调了企业环境因素的影响。在财务战略中，对环境因素的分析，着重考察的是它们对资金流动有何影响。第四，强调了财务战略也应具备的战略特征：全局性、长期性和创造性等。第五，企业财务战略的涵义，既包括财务战略的制定，也包括财务战略的实施。
2 企业财务战略的类型
（1）扩张型财务战略。它是以实现企业资产规模的快速扩张为目的的一种财务战略，为实施这种财务战略，企业往往需要在将大部分乃至全部利润留存的同时，大量地进行外部筹资，更多地利用负债。
（2）稳健型财务战略。它是以实现企业财务业绩的稳定增长和资产规模的平稳扩张为目的一种财务战略。实施稳健型财务战略的业，一般将尽可能优化现有资源的配置和提高现有资源的使用效率及效益作为首要任务，将利润积累作为实现企业资产规模扩张基本资金来源。
（3）防御收缩型财务战略。它是以预防出现财务危机和求得生存及新的发展为目的的一种财务战略。实施防御性财务战略，一般将尽可能减少现金流出和尽可能增加现金流入作为首要任务。通过财务削减分部和精简机构等措施，盘活存量资产，节约成本支出，集中一切可以集中的人力，用于企业的主导业务以增强企业主导业务的市场竞争力。“低负债、低收益、高分配”是实施这种财务战略的企业的基本财务特征。
3 可持续增长的财务内涵
企业可持续增长这一概念是由美国资深财务学家罗伯特·c·希金斯(robert·c·higgins) 教授首次提出的, 被波斯顿咨询集团公司(boston consulting group) 等普及使用。希金斯是从静态的角度对企业的可持续增长问题进行了研究， 他将企业可持续增长率( sustainable growth rate，简称sgr) 定义为， “可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下， 公司销售所能增长的最大比率” 。其模型基于的基本思想是， 在公司没有改变经营效率和财务政策的情况下， 一个公司销售的增长取决于公司资产的增加， 而公司资产的增加则取决于股东权益的增长率。他推导出的计算可持续增长率的公式是：
可持续增长率＝本期留存收益/期初股东权益＝（本期净利润×本期收益留存率）/期初股东权益＝期初权益净利率×本期收益留存率=销售净利率×资产周转率×权益乘数×收益留存率
从上式可以看出：一个企业的可持续增长率取决于销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率这四个因素。很多人认为上面的公式不好记忆，实际上，如果利用杜邦财务分析体系，上面的公式就非常容易理解记忆。在杜邦财务分析体系中，把权益净利率分解为销售净利率、资产周转率、权益乘数三个财务比率的乘积，权益净利率就是我国上市公司公布的净资产收益率，所以，上面公式中的四个财务比率的乘积就可以理解为权益净利率与留存收益率的乘积。四个因素综合反映企业的投资(销售净利率和资产周转率)、融资(权益乘数)和股利分配(留存收益比率)等各项财务活动效率，可以用来综合评价企业的经营业绩及指导企业财务战略的实施。
从对可持续增长率的计算公式的分析还可以看出，提高可持续增长率的最好办法是提高销售净利率和资产周转率，但是，对一个管理比较好的企业来说，这两个财务比率提高的空间不是很大。那么，另外两个办法就是提高收益留存率和权益乘数。提高收益留存率会受到股东要求的股利支付率的制约，如果股东要求的股利支付率不能降低，企业只有依赖负债提高权益乘数，提高负债会加大企业的财务风险，使企业的财务结构失衡，一旦企业的外部环境发生变化，企业随时可能发生财务危机，甚至导致破产。计算可持续增长率的意义正在于此。由于影响可持续增长率的四个因素不可能无限提高，所以，可持续增长率是企业最佳的增长率。
4 基于可持续增长的企业财务战略选择与实施
企业内部资源决定了企业可持续发展的最佳增长速度，增长过快可能为未来的失败埋下隐患，导致破产；增长过慢可能导致企业在竞争中处于不利地位，甚至在市场竞争中最终被淘汰或被收购。可持续增长率是企业最佳的增长率，但是企业实际增长率往往与可持续增长率之间存在差异，当这种差异存在时，应采用不同的财务战略：
（1）当企业实际增长率大于可持续增长率时，说明企业资源紧张、资金短缺，需要选择合适的筹资渠道，此时企业应当采用“高负债、高收益、少分配”的扩张型财务战略，相应的财务策略如下：
①发行新股。通过发行新股增加权益资本，为企业进一步增长提供现金资源，这样便可以解决企业资金短缺问题。
②削减股利支付比率。如果企业利用留存收益进行高收益的投资，就必须削减对股东的股利支付率，而且这些投资必须用于谋求企业的长期发展，以使股东获取长期高额收益，同时也提高企业的可持续增长率。
③提高财务杠杆。企业利用财务杠杆发行新债，以筹集企业发展所需的资金。企业利用负债筹集的资金越多，财务杠杆越大，企业的可持续增长率也得到提高。
④提高销售净利率。在假设企业的成本费用控制及税收筹划合理的前提下，可根据产品的价值弹性，适当提高单位产品售价，这样一方面提高了盈利，另一方面又减少销售量的增长，直接增强企业的筹集能力，提高了企业的可持续增长率。
⑤提高资产周转率。一方面加快现金的利用效率与收现速度，这包括合理控制现金支出，确定最适合现金额，以及缩短收现期等；另一方面尽量减少资产的占用，这首先表现在加快存货的周转及增强产品生产能力的利用程度。如：出售闲置的固定资产、提高销售的信用标准，以及采用租赁经营和减少自制材料等措施，都可以降低实际销售增长率，增强资产变现能力，以提高可持续增长率。
（２）当企业实际增长率等于可持续增长率时，说明企业的资源、资金都很正常，此时企业应采用“适度负债、中收益、适度分配”的稳健型财务战略，相应的财务策略如下：
①发行新股维持目前的水平不变，不增加或减少发行新股数量。②保持企业目前的收益留存率和股利支付比率维持原有水平不变。③为了防止引起更大的财务风险，企业不提高财务杠杆水平，保持目前的财务杠杆不发生变化，以使企业稳定发展。④企业销售净利率保持稳定水平不变。⑤不加快或减慢现金的利用效率与收现速度，资产的占用也不变，使资产周转率维持在一个稳定的水平。
（３）当企业实际增长率小于可持续增长率时，说明企业资源过剩、资金闲置，此时企业应采用“低负债、低收益、高分配”的防御收缩型财务战略，相应的财务策略如下：
①提高股利支付率。当企业有大量现金盈余而又找不到高回报的投资项目的时候，企业的理性做法是增加股东股利，即提高股利支付率，以解决企业闲置财务资源。
②降低财务杠杆。利用剩余资源偿还部分债务，适当降低负债比例，调整债务结构，以降低企业财务杠杆，并控制好财务风险。
③降低销售净利率。利用现金盈余进行新产品开发，老产品的升级，或产品结构的调整，以刺激未来的销售增长。
④购买增长。搞多元化投资和生产，寻找新的价值增长点，通常选择并购的方法。
综上所述， 企业不可能长久地实现超常增长，可持续增长率的意义在于为企业的增长速度提供了一个参照系。当企业增长超过可持续增长率时，不要忽视由此所带来的财务问题。企业的发展需要管理层注意保持企业目标与其经营效率和财务资源之间的平衡。单纯的销售增长，是无效的增长，不会增加股东财富。同样，企业增长过慢会使企业价值降低，从而可能成为别人收购的目标。
5 基于可持续增长的企业财务战略运用：案例分析
大宇集团(以下简称大宇)曾创造了韩国企业界的一个速成神话：从成立到崛起为汽车业界的巨无霸之一，仅用了不到 20 年的时间。但大宇超速发展的背后根基单薄，短暂的辉煌后，大宇这座“摩天大楼”就轰然倒塌。1967 年， 金宇中以 500 万韩元(相当于 1万美元) 的资本成立了一个只有 5 名职员和 30 平方米办公室的小公司——大宇实业。他从做布料贸易入手，仅 1 年时间就以出口成绩突出而受到总统的表彰。20 世纪 70 年代，通过兼并其他公司， 他将经营范围扩展到机械、造船和汽车等多个领域。80 年代初，他建立了集团总裁制度， 继续利用容易取得贷款的优势收购了大批经营不善的企业。大宇集团飞速发展的最重要秘诀就是“兼并”，这样做的好处是企业能够尽快进入其他生产领域从而达到扩张的目的，效果明显。1993 年他提出了“世界经营”的口号，此时的大宇拥有的海外法人不过 150 个，到 1998 年底增至 396家，所谓的“世界经营”几乎成了“滥铺摊子”的代名词。到 1998 年底，大宇已成为拥有 41 个子公司、396个海外法人和 15 万员工的大集团，在韩国企业中的排名上升到第 2 位。1997 年，亚洲金融危机爆发， 所有银行都被迫紧缩银行贷款。而金宇中仍视扩张为唯一真理，1998 年还收购了“双龙汽车”，此时的大宇集团，已经开始出现了债务危机的苗头。1999 年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”的方针，然而，我行我素的金宇中仍然坚持“借贷式经营”，继续发行的公司债券达 7 万亿韩元，大宇的债务越背越重。1999 年 7 月，大宇集团的流动资金已经严重不足，同年 11月，金宇中辞去集团总裁职务，债权银行主导了大宇的结构改造，在这种情况下，各债权银行随后正式宣布大宇汽车公司破产。
由以上案例可以看出，从1967年到1993年，大宇集团处于成长期，它的实际增长率大于可持续增长率，采用扩张型财务战略。具体的财务策略是用“兼并”的方式来寻求资金来源以填补大宇集团快速增长所需的资金缺口。这样做的实际效果显示采用扩张型的财务战略是正确的。从1993年到1998年，它的实际增长率与可持续增长率基本相等。大宇集团应用稳健型财务战略，不能再向外扩张了。但是大宇集团仍视扩张为唯一真理，拥有的海外法人从原来的150家激增至396家，如此高的增长速度为将来的失败埋下了隐患。当1998年至1999年的，亚洲金融危机的袭来时，实际增长率小于可持续增长率，大宇集团应该采用防御收缩型财务战略，可大宇集团仍然采用“兼并”和“借贷式经营”模式，终于导致大宇集团在1999年11月突然破产。从大宇集团产生、发展、破产的过程可以看出，一味地采用扩张型的财务战略，而不按照可持续增长的目标来经营企业，它的增长只是短期行为。大宇集团的破产是不可避免的。
总之，企业增长过快或过慢，都会使企业价值降低，从而成为别人收购的目标。在以收购、兼并和重组为表现形式的资本营运很普遍的今天，这种潜在的威胁是存在的，因此管理企业的可持续增长，选择适合本企业发展状况的财务战略显得十分重要。
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