[摘要]资产证券化作为一种被广泛使用的融资方式,在最近一次金融海啸中暴露出了两大方面的问题,其一,在资产证券化影响下监管者对金融风险的转移出现了错误判断;其二,对资产池构造方式创新过度放任,并由此导致了大量信用泡沫的出现,加剧了由于次级贷款问题而引发的金融危机的程度。针对此情况,各国政府、行业组织以及国际组织积极着手应对,并认为对资产证券化的审视是对这次金融海啸进行反思的核心,提出了金融监管理念的更新——对机构风险与市场风险的系统监管。
　　[关键词]金融风险;转移;金融监管;资产证券化
　　[作者简介]陈兵,吉林大学法学院讲师,香港城市大学

机构同样承担着类似银行的业务,也正因为如此其被称作影子银行(shadow bank)。而这些主体没有受到太多规则约束,也无需向公众披露过多信息。但其实际上负担着银行转移过来的风险,并正在为市场提供着大量信用,而其自身的资金储备又是不充足的;当出现了投资者信心不足的情况时,会出现与银行储户挤兑的类似情况而在市场上产生连锁反应。
　　综上,由于监管者对资产证券化创造资产流动性、转移银行债务风险的操作模式没有充分的认识,房地产市场上原本不流动的风险在相关的金融市场上传递开去,而相应实体经济中的变化也在虚拟经济中被放大了。
　　
　　(二)对资产池构造方式创新的过度放任
　　市场风险(market risk)作为现代金融市场中系统风险的另一个更为常见的表现同样与资产证券化某些具体操作中存在的问题有着密切关系。WwW.11665.coM
　　众所周知,被用作资产证券化的资产会被从发起人的其他财产中分离(segregation)出来,从而避免资产证券化的资产会在发起人或其附属机构破产时被一起纳入破产程序中用于清偿发起人的债务。分离需要通过法律上的人为安排来实现,即通过构筑真实销售,将相应债权卖给spv。在证券化几十年来的发展过程中,其基本的模式并没有改变。发展中最突出的变化集中在分离出的债权所组成的资产池方面,也就是说,资产中资产的组合和交易方式经历了不断革新。
　　资产证券化将不同来源的相关资产组合成资产池(portfolio)后分层(tranche)并以对应层次的资产为基础发行股票给投资者。这种组合一开始是将具有相同合同条款、性质类似的债务打包并进行分层。分层的目的是用多样化的基础资产(un-derlying assets)创设出不同信用等级(aaa,bbb等)的贷款,同时又能够满足证券投资人对于风险和收益不同的投资需要。分层的方式有很多种,较为简单的如转手证券(pass-through note),是将资产池中的资产分成优先级(senior class)、中间级(subordinated or junior)和股权级(equity class),应收账款的分配在量上会首先保障优先级证券持有人受偿,这样最后股权级甚至中间级资产对应的证券会有无法完全收回投资的危险,而优先级证券得到了较低层应收账款的保证显得更加安全;当然也因为其风险较低,对应的收益率也会较低。较为复杂的如转付证券(pay-through note),以最近流行的现金担保债务凭证(cash col-lateral debt obligation)为代表,其分层重要的创新在于将更多不同性质的资产组合到一个资产池中,形成了有如共同基金(mutual fund)这样的产物,通过投资的多样化(diversification)来冲抵防范基础资产的潜在风险。其进一步通过投资者获得支付时间上的先后创设出不同级别的证券。不同证券持有人在本金甚至利息方面获得的支付时间不同,这不但从效果上保证了较高级别一层的基础资产所对应证券的持有人能够完全收回投资,同时不同到期日的证券又可以满足不同投资者在投资时对资金周转速度的不同要求。
　　随后产生的是更为复杂的合成担保债务凭证(synthetic cdo),金融创新于此被发挥到极致,突出特点是资产证券化与金融衍生品(derivatives)结合起来,比较常用的衍生品有信用违约掉期(credit default swap,cds)。该金融衍生品是指,合约由两个法人交易,一个称为买方(信贷违约时受保护的一方),另一个称为卖方(保障买方于信贷违约时损失)。当买方在有抵押下借款予第三者(欠债人),而又担心欠债人违约不还款,就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约/保险。通常这份合约需定时供款,直至欠债人还款完成为止,否则合约失效。倘若欠债人违约不还款(或其他合约指定情况,令人相信欠债人无力或无打算依时还款),买方可以拿抵押物向卖方索偿,换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金/保险费。即受保护买方(protection buyer)定期向(为买方)提供保障的卖方(此处即spv)支付费用以换取对与某个实体或某项债权有关(referenced entity or referenced re-sponsibility)的“信用事件”(credit events)的保护。合成担保债务凭证拥有与现金担保债务凭证资产池相同的风险组合形式,不同之处在于合成担保债务凭证的基础资产是信用掉期合约的集合。这种形式的证券化实际上是因为现金担保债务凭证逐渐流行而市场上又缺乏足够的担保来形成更大规模的现金担保债务凭证所产生的信用交易方式。最终,为了进一步充分利用市场上的担保债权,担保债务凭证的股权级会被拿出来再进一步进行分层和合成,就会形成cdo的平方、立方甚至n次方。
　　上述资产证券化不断创新逐渐走向复杂的过程,尤其是与衍生品结合这一重大变化,充分显示了市场主体投机和有效化解风险这两种相伴的需求。这同时也是前述影子银行系统在很大程度上正在代替银行进行融通资金活动的有力体现,也就是说货币市场在银行系统外成为又一个联系不同主体进而事关整个金融体系风险的重要因素。在这个意义上,与货币市场有关的市场风险的影响力应被提到相当重要的地位来对待。现代金融产品如衍生品其基本的出发点无外乎都是让投资多样化(diversifying),对和市场风险存在消极(nega-tive)关联或不相互关联的风险进行组合并最终平抑风险。但是当这些风险和市场成积极(positive)关联时则不能被有效化解。鉴于包括合成衍生品在内的证券化相关操作缺乏透明度和统一结算,监管者和市场主体无法对整个金融市场中的情况作出充分、及时的把握,而越发复杂的产品结构在进行过度信用创造的同时更催生了大量信用泡沫,相关监管机构持着如此操作可以分散甚至化解风险的观念也任由这样的创新无序地发展下去。当投资者信心不足时,货币市场的泡沫就相继破裂了。
　　
　　三、对资产证券化调整及程度的拷问
　　
　　只有正确理解前述资产证券化在市场中暴露的问题才能有利于监管者提出相应的解决方案。在金融海啸发生近两年的时间里,各国政府、行业组织以及国际组织已经积极地着手对相关问题进行针对性的解决。而事实上,这些以资产证券化及其他紧密联系的相关问题为调整对象的各种措施恰恰反映了金融风险产生和传播方式已经受到了一些国家的重视,并对其监管理念开始产生影响。
　　围绕着资产证券化,可以看到在源发地的美国,奥巴马政府已经出台了一系列政策。2009年6月,美国财政部颁布了加强对金融监管的规定。这份白皮书明确提出了一个原则,那就是要改革金融监管和调控中存在的漏洞和缺点,从而将美国经济

拉回持续复苏的状态。在“建立对金融市场的综合监管”这个标题下,白皮书明确地提出了提高证券化市场监管的一些总体性建议,包括出台新的有关市场透明度的要求,对信用评级机构加强管理,以及要求发行商和发起人对证券化的贷款保留金融利益。
　　而对相似的调整对象。其他主要国家也同样表现出了紧张和极高的关切度,纷纷加大监管的力度。旨在加强国际金融构架、维护金融持续发展的二十国集团(g20)峰会就相关问题已经紧急出台了一系列文件。其在2009年的《匹斯堡公报》(pittsburgh communiqué)中提出了与美国大致类似的总体目标,那就是对资产证券化、场外交易的衍生品、信用评级机构、对冲基金进行更为严格(tougher)的监管。
　　具体而言,各国在类似的总目标下正积极出台相关的细化方案。前面提及的资产证券化暴露出的两大方面的问题正好与系统风险内涵的两个方面(以银行为核心的机构风险和以货币市场为核心的市场风险)大致对应,而各国政府和组织对资产证券化的改革调整方案也同样能够反映出对上述两种风险的不同解决方法。下文笔者对各国以及国际组织相关做法进行梳理和归纳。笔者主要从对银行金融机构的监管和对衍生品市场的监管两方面进行论述,而这两大调整对象恰恰反映了对传统机构风险的继续重视和对市场风险的重新认识。
　　在对银行金融机构监管方面,美国的证券和外汇委员会(securities and exchange,sec)以及银行监管机构将会规定进行资产证券化的主体自己保留基础资产5%的信用风险,同时sec将会有更大的权力对资产证券化有关贷款层面的信息披露作标准化的规定。欧洲也出台了类似的5%的规定。而g20在《匹斯堡公告》中也提出对银行进行证券化操作要留有更多资金储备。国际上,《巴塞尔协议》终于在2009年7月通过了一系列完善巴塞尔框架协议的新的一揽子措施。这些措施总结了金融危机的教训,其中对有关资产证券化规定的完善是一个重要方面。这一揽子措施中,《新资本协议框架完善建议》进一步加强了对某些资产证券化最低资本要求(第一支柱)的约束,对再证券化产品引入更高的风险权重从而进行相关操作时需要相应增加资本储备,同时要求银行需要对外部评估的证券化风险暴露(exposure)进行更严格的信用审查。类似的措施一方面反映出对传统银行在保证金融市场安全方面重要性的再次承认,以对银行相关操作的监管和控制作为金融危机后各国采取措施的核心部分反映出各国在控制和降低金融风险上对银行的继续重视。但更重要的是,各国监管机构通过资产证券注意到一定的金融操作可能导致金融风险在整个金融市场中的流动,也就是说金融风险的分散化不意味着金融风险的完全化解,甚至反而由于金融风险的传播和扩大而带来整个市场的风险。鉴于此,既然完全保证银行脱离金融风险似不是一个完全合理的做法,那么就应当相应给予银行在金融市场中一个修正的定位。
　　在衍生品方面,g20提出所有标准化的场外衍生品合同(standardized otc derivative contract)需要在交易所或者电子交易平台上进行,并集中进行清算。otc衍生品合同需要向交易备案机构报告。非集中清算的衍生品需要服从更高的资本要求。美国也类似地希望将标准化的场外衍生品合同转入清算所进行清算,并在交易所进行受监管的交易;而满足特定需求的“客户化”(customized)的衍生品需要报告和备案。衍生品不是本文需要着重探讨的问题,但是其中相关规定必定将会同样适用被合成人资产证券化的衍生品的调整,从而为资产证券化的平稳运作提供保障。
　　问题到此并没有结束。对风险认识的深化一言以蔽之是对传统上较为简单的机构风险调整的修正,所导致的更深远的影响是可能带来监管上的调整广度增加,以及对相应经济性的拷问,甚至是调整模式的转变。
　　第一,在众多的措施背后实际上一直存在一个令人困惑的问题,即金融监管到底应该对金融市场在多大程度上介入?对这个问题的探讨首先会涉及有关经济节约的问题。也就是说,相关主体进行资产证券化原本一个重要的目的就是寻求成本更为低廉的资金来源,对资产证券化规定过多或过于烦琐的标准和规则会伤害到使用者的积极性。例如,国际货币基金组织(international monetary fund,imf)最近的一份报告提出了对私人性质的资产证券化(private-label securitization)应当进行全面的改革,其对有关修正激励机制的不当以及合理注意义务缺失的主要建议进行了研究,包括更高的资本充足率要求,对进行表外操作的主体要求严格的会计标准,提高自留额的要求,增加披露事项和透明度标准,证券化机构补偿应当与证券产品更加长期的表现挂钩,更加简单和标准化的证券化产品等等。
　　第二,值得注意的是,正如imf所表达的,监管的广度增加又会涉及到是否经济(cost-effec-tire)的问题。imf报告提出,虽然这些方法在总的方向上都是正确的,但是如果要全部采纳可能会过于昂贵;其中报告特别提及了美国和欧洲5%的规定。尽管g20的银行资金储备要求也引起争议,但是可能是因为传统上银行在系统安全中起着举足轻重的作用,故有关措施得到了包括欧洲影子金融监管委员会(european shadow financial regula-tory committee)在内的更多支持。如有评论指出,问题并不在于要不要留而在于留多少。同样有关经济性,与衍生品相关的问题作为现代市场系统风险管理的一个新的话题,显得更具争议性。例如早在金融危机发生前,美国sec就逐渐展开了对衍生品的调整,而这一调整恰恰是从与资产证券化相关的衍生交易开始的。衍生品市场其实一直都是一个自治的市场,通过行业组织国际互换和衍生品联盟(international swap and default asso-ciation,isda)自主谨慎的管理,被认为已经平稳运行了超过二十年。在这些年中,衍生品私下的、场外的交易享有美国证券法联邦和州两个层级的注册豁免。但从2006起,在向公众发行资产支持证券这一问题上,规则ab(regulation ab)要求如果对冲交易中可能遭受的最大损失被估计为“比例重大”(significance percentage),即10%或更大比例时,资产支持证券(asset-backed securities,abs)的发行商需要对衍生交易相对方的金融信息(financial information)进行披露。如果cds的提供者或其附属机构同abs发行商有不止一单的对冲交易,那么这些交易必须被合并(aggregated)计算来确定上述“重大比例”。具体来说,如果比例大于等于10%但是小于20%,abs的发行商必须

向对冲的相对人(证券持有人)披露某些金融信息,包括对冲交易提供人最近五年的收入和财产状况。如果比例大于等于20%,那么abs的发行商必须按照美国公认会计准则(generally accepted counting principles,gaap)和sec规定的要求来对经过审计的完整财务报告进行披露。该披露必须列于招股说明书中,同时需要根据修改后的《1934年证券交易法案》(securities exchange act of 1934)的要求不断更新和持续公开相关信息。这样的规定遭到美国国内abs发行商的抵制,关键在于这些要求将会增加其成本、减少交易的机会。因为对于众多衍生品提供者来说,基于方便和节约成本的考虑,其本身并不会按照gaap的要求准备相应的财务报告,所以能为资产证券化公开发行提供对冲交易的主体就有限了。总之,衍生品市场本来就是一个专业化主体参与的市场,依靠金融创新的力量带动信用创造。故对其进行监管时就显得相当复杂,这也可以从各国对衍生品的监管留了相对较长的改革过渡时间反映出来。如何做到在保证安全的同时兼顾效益可能要有待于各国的进一步实践检验。
　　最后,结合上面这个例子我们可以发现,探讨证券化监管程度这一问题背后有着一个更为深远的方面,即可能会涉及到是否还应继续坚持原有的金融监管方式和模式的问题。以美国为例,证券市场的监管采取的是市场原则的方法(market-dis-cipline approach),这种方法即通过市场参与主体依各自动力驱使和理性判断形成相对有序的市场。在政府原则性的指引下,可以由相关行业组织制定行业规范来进一步细化和指导市场参与者的行为。这种方法的前提是市场主体接触到充分的市场信息。在一个高度透明的市场中,主要依靠市场的调控同时也被可以满足前述高效的要求。资产证券化市场原本就是一个自主运作的市场,并在很大程度上依赖信用评级机构作为事实上的政策制定者为市场运作提供保障。但从来就不存在完全不需要政府监管市场,由于过分依赖信用评级机构的市场最终因为信用评级市场缺乏有效竞争、存在利益冲突引发不真实评级,并由此助长了信用泡沫的产生。现在各国都已经在着手对信用评级机构进行改革,并努力改变完全依靠信用机构外部评级的局面,从而逐渐恢复市场的自主性。但如何做到将前述改革中的政府监管措施的指引和市场自行运作协调起来也有待实践的检验。
　　
　　四、结语
　　
　　在金融危机的背景下谨慎地分析资产证券化能够充分暴露资产存在的问题。通过研究可以发现,资产证券化存在两大主要问题:一方面,对资产证券化的风险转移功能的认识不足造成了金融机构置身于风险链条之外的错觉从而可能引发机构风险;另一方面,资产证券化结合过于复杂的信用工具对信息透明度造成了影响,以至于不但不能使风险多样化反而更容易造成资本市场的不稳定。这其中,机构风险和市场风险并非绝对无关;事实上,资本市场的相关风险同样会通过影响市场中的机构来引发危机。
　　上述两方面从更深层上诠释了现代金融市场系统风险的含义,而据此各国所进行的监管改革从更深远的角度来看是对金融市场整体平稳运作的实践。故没有人能否认对于证券化的审视是对这次金融海啸进行反思的核心。
　　关于资产证券化的未来,有学者研究认为,从证券化的核心步骤真实销售来看,这种工具本身就存在不稳定、不确定的因素,但从金融市场发展的实际情况来看,其依然有着逐渐发展壮大的趋势,究其原因是因为“规模效应”(too big to fail)使政府只能被迫接受并通过改进监管、完善规则来保证这一已经被广泛运用的工具的发展。同时,我们也不能完全抹杀了资产证券化在过去几十年来为社会所创造的财富和为投资者、消费者提供的便利。这样看来,虽然对资产证券化厌恶者不乏其人,甚至有激进者声称要废除这样一种金融工具,但这样的立场是不符合现实、不可取的,例如虚拟经济应当被抛弃这样过于偏颇或激进的观点是应当避免的。
　　金融危机发生后政府积极参与救市、挽救市场参与者的信心是一种及时、经济和有效的做法。但与此同时,从危机中吸取教训、总结经验,未雨绸缪,防范新的危机发生也同样重要。本文就此提出了几点思考,相关的改革措施有待于未来进一步的研究和对各国实践的不断总结。
整理