摘　要： 次级债危机在美国国内有愈演愈烈之势房地产市场是拖累美国经济下滑的最重要因素，房地产市场对美国经济的重要性是毋庸置疑的。如果美联储连续调低联邦基金利率能够造成房地产市场迅速回暖，那么美国经济有望在短期内转跌为升。本次房地产市场的低迷状态还将在中期内持续。在房地产市场的拖累下，美国经济增长率在短期和中期内不容乐观。美国经济下滑对中国出口增长的影响不容低估，应未雨绸缪做好应对准备。同时，中国出口增长趋缓，有助于缓解经济结构失衡和流动性过剩的局面。美元贬值造成全球能源和初级产品价格上涨，通胀压力上升是2007年中国宏观经济最重要的特征事实之一。美元汇率下降所导致的全球能源价格和初级产品价格上升，对中国通货膨胀形成外部推动压力。从目前来看，全球能源价格上涨对中国注入的外生性通胀压力并不显著。

 
关键词： 美元贬值，通货膨胀，次级债危机，出口贸易，初级产品价格，价格指数 
 
 　　一、次级债危机造成美国经济下滑
　　
　　次级债危机在美国国内有愈演愈烈之势。美林和花旗最近分别爆出79亿美元和65亿美元的巨亏，两家机构的ceo相继离职。尽管美联储在9月份和10月份分别将联邦基金利率调低50个基点和25个基点，但这除了加剧美元贬值幅度之外，似乎依旧难挽美国整体经济下跌之颓势。尽管美国商务部公布的最新数据显示，美国今年第三季度的gdp增长率达到3.9%，大大超出了市场预期，但是受房地产市场拖累，绝大多数机构下调了对美国经济2008年增长率的预测。wwW.11665.coM例如，imf在10月18日发布的《世界经济展望》中，将美国经济2008年预期增长率从2.8%下调至1.9%。
　　房地产市场是拖累美国经济下滑的最重要因素。最新数据显示，2007年第三季度住宅投资环比大幅下降20.1%，远高于第二季度下降的11.8%，并拖累同期经济增长1.05个百分点。9月份新房销售量环比增长4.8%，同比下降23.3%。9月份月均现房销售数量环比下降8%，同比下降19.1%。待售现房数量环比上升0.4%，同比增长16.3%。按当前销量计算，美国目前未售房屋库存可以满足10.5个月的需求。10月份的nahb建造者指数再度创出新低，而9月份的建筑许可证发放数也跌至10年新低。现房销售的持续低迷和存货增加反映了美国房地产市场低迷现状。自2006年下半年以来，美国新增房地产的需求（新屋销售增长率）和供给（新屋开工率）同时进入了下降通道。
　　房地产市场对美国经济的重要性是毋庸置疑的。2000年美国互联网泡沫以来，美国居民消费持续高涨，在很大程度上是由于自有房地产价值上升带来的"财富效应"导致的。此外，房地产投资在美国国内投资中也占有重要比重。一旦房地产市场陷入停滞，那么将从消费和投资两个角度对经济增长率造成负面冲击。在美国今年第三季度3.9%的gdp增长率中，居民消费贡献了2.1%，固定资产投资仅贡献了0.1%，净出口贡献了1.8%。净出口对经济增长的贡献率高达46%，这对于美国这样的内需依赖型国家而言是很反常的。换句话说，缺乏内需支持的增长率是难以为继的。
　　如果美联储连续调低联邦基金利率能够造成房地产市场迅速回暖，那么美国经济有望在短期内转跌为升。然而历史经验表明，房地产市场的调整周期是漫长的。以美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从1979年第一季度的房地产价格波峰跌至1982年第三季度的房地产价格波谷，历时3年半时间，房价总体跌幅13.8%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率858个基点；在第二次下降周期中，从1989年第三季度的波峰跌至1995年第一季度的波谷，历时5年半时间，房价总体跌幅9.7%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率606个基点（哈继铭、邢自强，2007）。与这两次周期相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降周期持续时间仅为1年半时间（从06年年中算起），美联储累计调低基准利率仅75个基点。从历史比较而言，本次房地产市场的低迷状态还将在中期内持续。在房地产市场的拖累下，美国经济增长率在短期和中期内不容乐观。
　　
　　二、对中国出口的影响
　　
　　当前中国国内比较关注的一个问题是，次级债危机造成的美国经济下滑是否会对中国出口造成显著负面影响。考虑到2007年前三季度中，净出口对中国gdp的贡献率约为40%。如果美国经济下滑造成中国出口萎缩，那么将对中国经济增长和就业产生严重不利影响。目前经济学界和分析师们在该问题上的观点大致分为三种，第一种观点认为影响非常显著，第二种观点认为影响存在但并不显著，第三种观点认为影响被高估了。下面我们将依次扼要介绍上述观点。
　　中金公司经济学家哈继铭和邢自强（2007）认为，中国的出口增速实际上从未与美国消费脱节。2006年以来中美经济增长暂时脱钩的现象不过是因为当时美国经济增长主要局限于房地产投资放缓，美国消费依然稳健。而2008年美国经济受房地产市场拖累，消费和经济均将放缓，这将对中国出口增速产生抑制。他们预计，按人民币计算的中国出口增速2008年将下降至15%，比2007年放缓近3个百分点。在外需放缓前提下，2008年中国gdp预期增长率为11%。
　　高盛经济学家梁红和乔虹（2007）认为，中国经济走势和美国经济走势在很大程度上已经脱钩。中国出口市场的多元化程度近年来迅速上升，导致中国出口增长与全球需求增长的同步性，明显高于与美国需求增长的同步性。中国出口增长相对于全球需求的弹性约为6.2，即全球实际需求每放缓1个百分点，那么中国实际出口增长就会平均放缓6.2个百分点。而美国经济下滑影响中国出口萎缩的主要渠道是，美国经济下滑导致全球需求放缓，从而对中国出口造成负面影响。在此假设下，她们进行了三种情景分析。在三种情景中，假设2008年第四季度美国gdp增长率分别为2.0%、1.0%和0.0%，假设全球需求相对于美国gdp增长率的弹性分别为0.6%、1.0%和1.2%，那么中国2008年第四季度的实际出口增长率在三种情景下分别为23.6%、18.4%和11.6%，中国2008年第四季度的实际gdp增长率在三种情景下分别为11.5%、10.5%和9.5%。而受负向财富效应的拖累，中国消费相关产品的出口更容易受到美国经济增长放缓的伤害，不过消费相关产品在中国对美出口中仅占较低比重。她们指出，第一种情景发生的可能性最高，考虑到中国2007年前三季度的出口增长率为27.1%，不难看出，在该情景下，美国经济下滑对中国出口增长的影响并不显著。
　　ubs经济学家安德森（2007）认为，中美贸易对中国gdp的影响被人们夸大了。在过去几年内，中国对美国的出口贸易波动较大，但中国gdp的总体表现相对稳定。如果用贸易增长标准差与gdp增长标准差的比率来衡量，那么比率越高，证明一国经济的本土独立性更强。东亚八个国家的比率接近1，美国的比率为3，而中国的比率为2.5。这表明中国实际上是个内需导向的国家。换言之，美国经济下滑通过外贸渠道对中国经济增长的影响，并没有人们想像得那样大。
　　我们认为，美国经济下滑对中国出口增长的影响不容低估，应未雨绸缪做好应对准备。同时，中国出口增长趋缓，有助于缓解经济结构失衡和流动性过剩的局面。
　　首先，中国的出口增长在2008年的不确定性本来就很大。从2005年7月汇改至今，人民币对美元汇率累积升值幅度已经超过10%，而汇率升值对出口的影响，由于j曲线效应的存在，将会滞后一年左右时间。随着人民币升值幅度的加大，汇率升值对出口的抑制作用将逐渐显露。此外，中国近年来对外贸政策进行了积极调整，特别是从2007年7月起降低了很多出口商品的出口退税率，这直接压缩了出口企业的盈利空间。中国贸易顺差的持续增加，导致国际贸易摩擦不断增强。在本币升值、出口退税率下降、国际贸易摩擦加剧的背景下，中国2008年的出口前景已经非常微妙。如果美国经济下滑引起美国进口需求下降，那么综合以上因素，2008年中国出口增长的前景不容乐观。
　　其次，外需下降和本币升值对中国出口增长都有负面影响，但是前者的负面影响更大。在外需不变的前提下，本币升值意味着现有产品的外币价格上升，对外国消费者的吸引力下降。这将促使出口商通过创新增加产品的附加值和吸引力。这对于中国出口产业的升级换代提供了有益的外部压力。然而，外需下降意味着外国消费者对高附加值产品和低附加值产品需求的同时下降，在这种环境下，出口商恐怕没有动力去革新技术，而是被迫通过压低产品价格去维持市场份额。这可能导致中国出口企业贸易条件的进一步恶化，相应的国际贸易摩擦将会继续加剧。
　　再次，出口增速下降对出口产业而言是利空消息，但是对中国宏观经济调控而言并非坏事。第一，外需下降意味着消费和投资要在gdp增长中扮演更加重要的角色，这意味着资源将更多地从贸易品部门流向非贸易品部门，这对恢复经济结构中的资源配置扭曲、推动中国经济由外需拉动向内需推动的转变而言是有益的；第二，外贸顺差的降低有助于缓解外汇储备的增长速度，从流动性供给的源头抑制流动性过剩的进一步增加，这对于遏制国内资产价格泡沫继续膨胀是有利的。换句话说，美国经济下滑导致的中国出口增速下降，可以缓解中国政府进行宏观调控的压力，人民币升值、提高法定准备金率和存贷款利率的紧迫性将会有所下降。
　　

　
　　三、美元贬值造成全球能源和初级产品价格上涨
　　
　　美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字，加上次级债危机对美国金融系统和房地产市场造成的打击，使得美元汇率近来面临很大的贬值压力。美联储连续两次降息更是雪上加霜，美元在过去三个月中兑所有16种主要货币的汇率全线下跌。美元贬值使得资金流出美国的速度加快，各国央行纷纷减持美国国债，美国出现多年以来的首次资金净流出，这进一步加剧了美元的贬值速度。欧元对美元汇率更是在11月2日触及1.4528的历史高点。
　　美元贬值直接促成全球范围内能源价格与初级产品价格的飙升，其中尤以原油和黄金为著。近来全球主要原油期货结算价格均超过每桶90美元，迭创历史新高。从2001年以来，黄金价格已经从每盎司250美元上涨至目前的每盎司800美元以上，涨幅超过了220%，并创下27年来的新高，离历史最高水平的每盎司850美元只有一步之遥。
　　全球原油价格的上涨，第一是由当前土耳其与伊拉克之间的冲突导致中东地缘政治格局扑朔迷离，以及opec产油国对合理油价的较高预期所导致；第二是来自中国、印度等发展中大国对原油的需求持续高涨。然而更重要的原因，是作为国际原油交易垄断性计价货币的美元币值持续低迷。历史上的石油危机往往与美元危机交织在一起。例如，20世纪70年代初期以美元为基础的布雷顿森林体系崩溃之日，也是两次石油危机爆发之时。而黄金历来是人们用于对抗通货膨胀和国际储备货币贬值的强有力工具。黄金价格飙升时期，往往是通胀压力加剧，或者美元大幅贬值时期。也就是说，原油价格和黄金价格，均与美元币值存在反向联动之关系。
　　我们认为，全球能源和初级产品价格的上涨趋势能否持续，关键要看美元贬值压力是否长期存在。而美元是否存在贬值压力，则取决于美国经济基本面。我们认为，由于以下几个因素的存在，美国经济在中期内步入衰退的可能性较大，而美元也因此存在中期贬值趋势：第一，美国次级债危机对宏观经济的影响目前仍只是冰山的一角。从2007年7月次级债全面爆发到10月底，不断有著名金融机构爆出巨额亏损。但是，次级债危机最危险之处，在于造成美国房地产市场交易低迷，房地产开工指数和交易指数均一路下滑。鉴于房地产行业对美国经济增长的重要性，一旦房地产市场陷入旷日持久的衰退，那么美国经济增长率将注定下滑；第二，全球能源价格和初级产品价格上涨，已经向美国经济注入通货膨胀压力。美国在近期内很可能陷入滞胀的困境，这将对相机抉择的宏观经济政策提出挑战。在通胀压力高企的前提下，美联储很难大幅度通过大幅度降息来拯救住房抵押贷款市场和房地产市场。此外，目前美国股票市场也处于高位，大幅降息可能造就新一轮的股市泡沫；第三，美国政府巨额的财政赤字也限制了通过实施减税等财政政策刺激经济增长的空间；第四，美国政府持续的经常账户赤字是不可能一直持续下去的，而要恢复国际收支平衡，对内需要压缩居民消费，对外需要美元显著贬值。
　　
　　四、对中国通货膨胀的影响
　　
　　通胀压力上升是2007年中国宏观经济最重要的特征事实之一。自2007年5月cpi指数突破3%以来，6、7、8月的cpi指数迭创新高，分别达到4.4%、5.6%和6.5%。9月cpi指数同比上涨6.2%，与8月份相比略有回落。10月cpi同比增长重新回到6.5%。本次cpi上涨主要源自食品价格的上涨，尤其是肉禽价格上涨。例如10月份食品价格同比上涨17.6%，其中肉禽价格同比上涨38.3%。肉禽价格上涨的原因包括：能源价格上涨造成全球对生物能源的需求增加，从而提升了玉米价格，而玉米是饲养畜类和禽类的主要饲料之一；中国农村劳动力向城市转移以及近年来肉禽价格低迷造成肉禽供给下降等。事实上，扣除能源和食品价格的核心通货膨胀率目前仍处于较低水平。鉴于目前全球原油价格创出历史新高，且猪肉供给在一年左右时间内是相对刚性的。我们预计，能源和食品价格在2007年第四季度和2008年上半年虽然可能小幅调整，但依然将在高位运行。不过，随着猪肉供给在明年下半年增加，食品价格有望在2008年夏季明显回落。
　　美元汇率下降所导致的全球能源价格和初级产品价格上升，对中国通货膨胀形成外部推动压力的渠道是，进口能源价格和初级产品价格上涨首先造成原材料燃料动力购进价格指数上涨，其次造成工业品出厂价格指数上涨，最终导致居民消费价格指数上涨。
　　在中国的19大类出口商品中，有7大类近期始终保持逆差，其中5类主要是资源类产品。美元下滑和国际能源及初级产品价格上涨，本应导致中国面临的输入型通货膨胀压力逐渐加大。然而中国目前的现状是，由于国内对能源和初级产品价格存在不同程度的管制，导致进口能源和初级产品价格上涨，并未相应转化为原材料燃料动力购进价格指数的上涨。例如，在中国2007年1-9月贸易逆差最大的几类产品中，原油、铁矿砂及其精矿、未锻造的铜及铜材、铜矿砂及其精矿分别位居第一、第三、第四和第七位。不过从2006年下半年以来，中国燃料动力类价格指数以及有色金属类价格指数一直处于下降趋势中，而黑色金属材料类价格指数也仅仅是缓慢上涨。
　　此外，由于中国制造业存在较为普遍的产能过剩，竞争相对激烈，导致进口能源和初级产品价格的上涨，并未造成工业品出厂价格指数的上涨。从2006年年中起，中国的消费者物价指数和工业品出厂价格指数就存在反向运动趋势：cpi不断上升，而ppi不断下降。这种负相关首先意味着cpi的上升并非由工业品价格上升所导致，其次意味着大量依赖进口能源和初级产品的制造业企业不能把新增成本转嫁给购买者，盈利空间不断被压缩。
　　我们认为，从目前来看，全球能源价格上涨对中国注入的外生性通胀压力并不显著，这主要是因为在中国各种价格指数之间的传导存在障碍。国家发改委对能源价格和部分初级产品价格的管制，导致进口价格的增长不能反映到原材料燃料动力购进价格的增长；过剩产能的存在和过度竞争，导致原材料燃料动力购进价格的增长不能反映到ppi的增长；而制成品消费在居民cpi篮子中的权重不高，导致ppi的升降未必能够左右cpi的动向。
　　从各种价格指数的走势来看，第一，cpi在2008年上半年之前仍将处于较高水平，到2008年夏季将因为食品价格的回落而下降；第二，随着国内能源和初级产品定价机制的逐渐市场化，原材料燃料动力购进价格指数将会逐渐上升，其上升趋势视发改委放开价格的幅度而定；第三，随着企业对过剩产能的消化，以及制造业企业产业整合的开展，未来的ppi指数将与原材料燃料动力购进价格指数发生联动，短期内ppi指数可能呈现出缓慢爬升之趋势。
　　在最新公布的10月份数据中，ppi同比上涨3.2%，原材料动力购进价格上涨4.5%。这说明以上两种价格指数可能已经步入上升周期。