关键词：债务理财；世代交叠模型；新古典“挤出”假设

　　一、我国积极财政政策的特征和债务理财理论

　　我国积极财政政策是以国债为主，兼用其他财政手段为主要特征的。这样，人们对国债规模、范围、债务依存度，以至现在

　　财政是一国政府活动的核心，作为一国政府履行其职能的收支行为，通过税收、借债、收费等收入形式，而政府的支出则提供不具排他性消费的公共产品。这样，政府财政收支活动，应能增进社会经济的发展。政府活动与企业活动相类似，应保持良性的财务状态即至少应保持收支平衡。一个有效率的政府，如布坎南（1992）所指出的“如果将政府也视为一个经济人，它也有自己的独立的利益。这种利益就不见得总与社会的利益保持一致。”即可能出现“为了增加财政收入而不惜采取损害社会经济发展的措施”的“诺斯悖论”　（张曙光，2000年）这里，我们是从一个新视角，运用上述曾提到过的哈维。罗森（1995）的“债务理财”层面来分析我国国债政策的风险性。

　　债务理财，是世界各国政策财政政策讨论中的中心问题，也是我国实施积极财政政策的核心问题。按照哈维。罗森的观点，这些问题包括债务规模的度量、谁来承担其负担以及在什么情况下债务是筹措政府支出所需资金的适宜方式。

　　国债是一个激发情感而难以对付的课题（哈维。罗森1995）。它作为一种借款，或作为在未来支付某笔货币的一种承诺，它可以不断的借新债还旧债，是政府的一种重要理财方法。wwW.11665.coM债务是同财政赤字相通的。某个时点上的债务是以往所有预算赤字的总和，也即，债务是以往支出超过以往收入的累计超支额。当然，赤字和债务是两个不同的概念。债务是一个“存量”（在一个时点上度量）的概念，即某一时点上的债务是以往赤字的累计值。而赤字则是一个“流量”（在一段时期内度量）概念，是在一段时期的赤字就是支出超过收入的超支额。哈维。罗森认为，一国的政府债务有多大？其答案取决于计算中的包括哪些资产和负债，以及它们被怎样估价。而“正确”的答案，又取决了你的“目的”。对此，根据美国的情况他指出应谨慎地考虑：联邦储备银行持有的政府债务、州和地方政府也有大量的未清偿债务、通货膨胀侵蚀着债务实值，年度赤字并不反映等影响、资本与经常帐户（联邦政府只有一个预算，这个预算中的所有支出被加总在一起，并不区分经常开支出与资本开支，而美国的许多州与政府地方的标准会计程序是将经常支出与资本支出的预算分开；以保持一个与经常支出分开的资本预算对组织的财务状况提供一个更为准确的反映），有形资产（联邦政府不仅有大量的负债，也拥有巨大的有形资产，包括居住用的与非居住用的建筑物、设备、黄金和矿产权等）、隐蔽义务（如社会保障等，有人估算它在7万亿美元左右。安达信公司在考虑估算隐蔽义务的条件下，国债即政府债务几乎是官方数字的3倍）等因素。

　　罗森还认为，对于国债负担问题，要回答的是需要人们仔细考虑债务理财的成本以及债务的承担人是谁的问题。他运用了三个理论：一是勒纳的世代交叠模型：借债要偿还。债务承担人，在任何时点上，几代人同时并存，即世代交叠，一个简单世代交叠模式的分析就能说明债务的负担可以在各代之间如何进行转移，因为人口是由相等人数的“青年”、“中年”、“老年”人所组成，每代持续20年。无论是后代要么还债要么借新债还旧债。在这两种情况下，都存在着从未来纳税人到债务持有人的资金转移，因为即使借新还旧债务，也必须向新的债券持有人支付利息。两者都使后代必须承担债务的负担。他运用勒纳的世代交叠模型，假定政府从它的公民举债，这是内债，并认为内债不会对后代造成任何负担。下一代的人只是相互欠债。一旦偿还债务时，收入就从一组公民（未持有债券的那些人）转移给另一组公民（债务持有者），然而，下一代作为一个整体的境况并没有变坏，因为它的消费水平同原本一样。这是“右手欠了左手（马斯格雷夫1985转引18世纪作家melon的话）。内债不会给后代造成负担的观点在美国统治了上世纪40年代与50年代，但现实的问题要复杂得多。但外债则不同（在美国），约有18％的联邦债务是由外国投资者持有的，后代肯定要承担负担，因为其消费水平会下降，其下降数额相当于必须偿还外国贷款人的本金加利息。另一方面，如借款被用来为资本积累融通资金，则结果取决于投资项目的生产率。如果投资的边际收益大于从国外所得资金的边际成本，那么债务和资本支出的结合，实际上会使后代的境况变好，反之，假设项目的收益小于边际成本，则后代的境况会变坏。但对债务负担由后代负担的程度有两种观点，一是内债对后代不会造成净负担，它只是代际转移；另一是在世代交叠模型中，债务理财有可能给后代造成一种实际负担。二是新古典模型。这个模型十分强调，债务理财会对资本形成所产生的潜在而重要影响，当政府开始一个项目时，不管是用税收还

是用举债来筹措资金，资源都要从私人部门抽出。政府举债减少私人投资的假设在新古典分析中起着关键作用。即”挤出“假说——当公共部门在可供投资的资源池中汲”水“时，私人投资会被”挤出“。　”挤出“是由利率的变动引起的。当政府增加其对举债的需求时，认为信贷价格的利率必然会上升。利率上升，私人投资就变得更为昂贵，人们就会从事较少的私人投资。可见，债务的负担也取决于债务理论”挤出“私人投资的程度。三是李嘉图的等价理论代际自愿转移会抵消债务政策代际效应，使得”挤出“不会发生。代际自愿转移，是指当政举债时，”老“一代的人会认识到其子孙的情况会变坏，并再假设，老年人关心其后代的福利，因而不想使后代的消费水平下降，老年人增加他们的遗产，使这笔遗产的数量足以支付未来偿债时应交的额外税款。其结果是每一代恰好会有政府借债前一样的消费量。这样做，私人能够抵消政府债务政策的代际效应，以至于税务理财与债务理财在本质上是等价的。这个观点，即政府的理财形式是无关紧要的，即李嘉图等价模型。然而，李嘉图是怀疑这个背上他名字的理论的。

　　至于究竟有哪些因素决定政府应采取税收还是举债来筹资呢？在债务与税收之间如何作出选择是财政领域内最基本的问题之一，也是我国积极财政政策必须作出的重要抉择。在哈维。罗森看来有以下不同的评估观点：一是受益原则，即如果举债项目使后代受益，则举债让后代支付是适宜的，因为后代享受了这种重建基础设施的利益；二是代际公平。假设，由于技术进步，我们的孙子辈将比我们更为富有，即人们预料到后代要比当代富，那么公平原则表明，让后代“负担”是公正的；三是效率考虑。从效率的观点看，税收的债务必须在它们各自产生的“超额负担”的基础上进行比较。如果不存在任何“挤出”，那么债务理财会有较小的超额负担，因为一系列小额增税比一笔大额增税会产生一个较小的超额负担。然而，“挤出”一旦发生，这个结论可能会完全改变。此外，还有宏观经济和道德与政治考虑等不同评价观点。

　　二、我国积极财政政策为什么用“增债”而非“增税”

　　哈维。罗森的债务理财理论对深刻理解我国反周期的扩张性的积极财政政策用“增债”而非“增税”或“减税”是有十分重要理论意义的。国债作为取得财政收入形式，相对于税收而言，借助国债这个财政收入对政府增加财政支出的能力所形成的约束就可能是“软”的。这是因为国债具有不同于税收的形式特征的约束。税收尽管也有其自身的内在约束，但税收这个财政收入具有三个形式特征：强制性、无偿性和固定性。税收所具有的强制性和无偿性，决定了微观经济主体对“可容忍的”税收水平的看法是趋于相对稳定。　（阿特金森、斯蒂格里茨，1992）在正常情况下，政府增税（提高税率或增设税种）的企图往往会遭到一定的反抗。无论这种反应是来自政治上的，还是经济上的，也不论它是以显性的形式表现出来，还是以隐性的形式表现出来，它总是对政府“人为增加财政收入企图的一个制约因素。而税收所具有的”固定性“特征，又决定了课税的对象及其比例或数额等，必须以法律的形式预先确定下来。除非变动税法，否则政府只能依法治税，按法定的标准课税而不能有任意性和随意性的更改等等。

　　国债，作为国家的公共信用，它是一种信誉度极高的“金边债券”，是以政府公信力为担保，并按市场规律发行和流通的有价证券。“公共信用是力量与安全的一个非常重要的源泉，我们应该珍惜它”（乔治、华盛顿）。国债除了具有公信用特征即收益的安全性一面，又有一般信用所具有的两个特征即借债还本付息的增值有偿性，以及国债自愿买卖，何时需要、何时发行等灵活方便的流动性和变现性。国债是安全性、有偿性、流动性三性俱全。

　　对当时经济增长下滑和社会总需求不足，我国实施积极的财政政策进行反周期调节，究竟应采取“增债”还是“减税”？按照国际通常的做法，或者如西方市场经济发达国家进行反周期调节，一般都采用“一减三增”做法，即减税、增加财政支出、财政赤字和国债，最终地说，无非是一减税，二增债。两者择其一。我国积极财政政策为什么不选择“减税”而采用“增债”形式，我们认为，其原因：一是我国尚不存在全面减税的基础和条件，不是不想减，而是减不动，减不得！因为连年的财政赤字居高不下，加上财政的债务依存度很高，如果全面减税，财政收入占gdp的比例将更要下降。实施积极财政政策的基础将更加脆弱。这将会进一步削弱政府尤其是中央政府业已弱化的财政保障能力和宏观调控能力。

　　二是我国的税收结构是以工商企业的间接税即增值税、营业税和消费税为主，而企业所得税和个人所得税等直接税所占比例较小，国家的税负主要由企业负担。2000年我国企业所得税（包括涉外企业所得税的个人所得税）和个人所得税等直接税占全部税收收人的19％，而间接税收人占全部税收收入的70％。这按国际经验，削减直接税的扩张效应的自动调节器作用要优于间接税。这样，如果削减间接税，一则减税效应较弱，

放弃大量收入而获取较弱的刺激投资和消费效益是得不偿失的；二则削减间接税又具有拉动物价进一步下降的效应，在我国已存在通货紧缩的趋势下，它将导致物价下跌，就更不利于企业发展和拉动经济增长。

　　三是我国的税制也是一种对投资征高税的税制。对投资征税包括有三方面的内容：一为生产型的增值税；二为投资方向调节税，税率为投资额的5—30％（1990年已改为减半征收，2000年该税取消）；三为强制性地低估劳动成本，例如北京参照传统国有企业规定非国有企业的名义货币工资为800元，高于此数的都算做利润。这一工资水平不包括住房、福利、公费医疗、退休保障等收入，而目前非国有企业的实际货币工资一般平均为2000元左右，按800元计算劳动成本，就会有60％左右的工资被当作利润征税（张曙光，2000）。因此，减税将大大减少政府的大量税收收人，而且再说在当时已有45％左右的亏损企业面的条件下，和即使迄今企业经济效益有所好转利润有所增加的情况也仍有1/3以上的企业亏面的条件下，减税，实际上企业是无钱缴税，“减税”只是减少欠税，对刺激生产尤其是刺激和扩大需求，几乎很难产生积极效应而大打折扣！希望“减税”来减轻企业负担，刺激消费和投资，只能是一种愿望。同时，又由于在当时原有的经济结构框架内，传统的市场需求已基本饱和，市场需求开拓的空间很小，对经济发展很难达到预期效果。这些“减税”的条件、均不具备。四是普遍减税，势必修改税法，工程浩大，决非短期所能见效。这就涉及税收的固定性、无偿性和强制性等三性形式特征的法律的变更和修改程序、手续等问题。五是尽管我国的宏观税率不高，1998年约在12.4％，但带有税收性质的“费”收入，名目繁多，使企业的实际税费负担不堪重负，即有“清费”的要求。从一定意义上说，清费乃是最大程度上的减税之举！当前减税首先必须“清费”，清理不合理的巧立名目的税收性质的“费”。目前企业负担偏重，主要不是税收负担重，而是非税的“费”负担重。（有人计算各种非税负担的“费”甚至超过了税收）因此，把这部分“费”清理好了，实际上就是“减税”，这就有利于体现税收的公平和效率原则，也有利于改善企业的经营条件和环境，可以说这是一种一定意义上的“永久性减税”。

　　可见，“减税”一着，更不用说如日本前些年为应对经济衰退，扩大内需的“永久性减税”说，只能实属一种愿望。对我国而言，　“减税”的风险甚大，需有待时日的一个中长期考虑的目标之一。对比之下，我们应如何评价美国的减税计划？美国布什总统上台后不久宣布实行一个为期10年减税总额达13500亿美元计划（国会批准额）。创造了美国近20年来减税案纪录。这是企图通过减税刺激疲软的经济重新振作起来，制止经济增长下滑。应该看到，减税和降息相比，减税政策确实具有更稳定、更长期、市场预期更好的优点。当然，布什政府的减税计划是有其强大巩固的巨额财政盈余为支撑的。加上今年已七（现已9次）次降息的货币政策的配合，其政策效应将十分有利于增强公众的信心预期和促进经济回升。限于篇幅，这将是另当别论的。现在，国内不少学者也有类似的政策主张。“减税会导致生产激励的提高，从而增加社会财富。特别地，在现有税率高于最佳税率时，减税在导致产出增长的同时，还会带来财政收入的增长。在政治上，由单纯减少财政收入以获取经济增长的方案难以被采纳，从长远看，也会损害社会经济，所以我们着重考虑使社会经济与财政共同受益的减税方案（张曙光，2000）我们认为，这个减税方案是值得重视的。但现在我国不具备减税的条件。

　　正是这样，于是，可能的一种风险较低的政策手段选择就是增债。我国政府在反周期调节手段上选择国债为主要手段的必要性，有如下的一些政策考虑：

　　首先，国债的信誉度高，而且国债利率高于银行储蓄又不征利息税，收益性大。国债又是财政政策和货币政策的“结合点”。①当今世界各国政府都把国债作为宏观调节的重要杠杆，各国中央银行三大法宝之一的公开市场业务，在金融市场上买卖有价证券，用国债来调节货币的吞吐量，成为稳定利率和货币供求量等金融市场的重要手段。运用国债手段，特别是我国经济面对社会经济增长乏力，社会需求不足，即在有通货紧缩条件下，货币政策已出尽“多招”而效应不灵或平平，如积极财政政策出台时，当时银行已5次降息，鼓励消费的消费信贷等，而银行的储蓄相对过剩，存在巨额的“存贷差”等等，这时运用增发国家可起到“四两拨千斤”的作用，而且当时首次增发1000亿元国债全部由四家国家商业银行承购，既可缓和这四行的巨额“存贷差”压力，而又稳得10年期5.5％债息率的无风险权益；既可开拓加大基础设施建设投资的资金来源，又给四行的巨额“存贷差”提供了资金出路，一举数得。据有关资料：商业银行1998年存款大于贷款的差额即存贷差正在不断扩大，从高达1.1万亿元扩大到2000年的1.3万多亿元。将滞留在银行里闲置的钱，通过国债方式用出去，既可以减轻银行负担，用收取的国债利息支付老百姓的存款

利息，也改善银行的资产负债结构，没有挤迫银行超发货币。同时，国债是直接向国有商业银行发行的，主要来之于居民储蓄，具有实实在在的资金来源，因而因增发国债而扩大的货币供给是和总需求的增加相适应的，也不会增加没有资金来源的货币供给量即超发货币。

　　① 尽管国债作为联结财政政策与货币政策结合点的作用的公开市场业务，我国是1996年4月9日已开始运作。但由于种种原因。公开市场操作力度一直较弱。使这种联结作用并未得到应有的发挥。

　　第二，国债的用途性明确，针对性强，这比货币政策手段更为具体和有效。这次增债，主要是用于基础设施建设投资和对国企的技术改造的贴息，　目的用途性强而明确，不得挪作他用。用于基础设施投资，还有个投资乘数加速效应。国债中央使用一半，转贷给地方政府一半。主要着力点在解决我国经济结构高度化进程中的“瓶颈”问题。主要是对基础设施建设的投资。

　　应该说，基础设施建设项目投资大、周期长、盈利性低，均属政府投融资范围和方向。必须依靠政府，国债强有力杠杆的财政支撑才能启动，而银行的市场间接融资性信贷支撑只能是局部的，居非主角定位，一旦投资失效，国债不能还本付息，结果是出现公开的财政赤字，事关国家大局，易引起高层决策重视，这不像由信贷过度而造成的银行不良资产等隐性债务，风险往往被忽视，“隐”而不现，贻误并酿成大祸。

　　第三，从这三年多增发国债的时机看，是适时的，成功的。增债3600亿（截止2000年底）的利率和挤出效应看，应该说在总体上均不明显。国债的挤出效应，是近几年国内学术界普遍予以关注的重要内容，并从各个层面以及数学模型等方面予以假设和测定，大量的研究文献显示，国内各项研究成果得出的结论大都认为：不存在提高利率和挤出私人投资，积极财政政策的用债政策是有理论支持的（刘溶沧、马栓友，2001）。对此，与我们当时所作的分析也基本一致的：国债的利率效应，是由政府发行国债的增加引起市场利率的波动。由政府发行国债和国债规模的不断扩大，会造成金融市场中货币供应量和需求量的比例发生变化。利息作为资金的“价格”，会导致利率上升，这是一个不可否认的事实。即使是西方政府的国债作为金边债券，其安全性和收益性较为稳定，其息率比市场利率为低，国债规模的不断扩大也会导致利率上升，这也是一个不争的事实。我国政府自1981年恢复发行国债，为保证国债的顺利发行，在利率政策上始终坚持高于同期银行存款利率1—2个百分点。还应指出，随着我国国债规模的不断扩大，特别是在1994年起由于停止向中央银行透支弥补财政赤字后，国债的年发行额突破1000亿元大关，当年高达1175亿元，1990—1997年国债发行额年均增长在40％左右。由于我国利率远未市场化，这种利率效应并不明显，但尽管如此，国债的利率效应不应低估。至于国债对民间投资的排挤效应，即政府通过发行国债扩大赤字规模，导致利率上升，从而引起民间投资的相应减少，或者说，政府国债挤出了非政府部门的一部分投资。对于这种排挤效应，由于近些年银行出现的“存贷差”，银行储蓄过剩，特别是由于在通货紧缩的条件下，储蓄大于投资，使国债的挤占效应大大削弱，但仍不应予以忽视。因为在定时期内，超过一定限度的投资总量，其中政府投资与民间投资比例会有一个此长彼消的问题（王美涵等1999）所有这些，都表明我们积极财政政策采用增债方式的必要性。

　　现在的问题是，1998年至2001年增发国债已达5100亿元，仅到1999年底国债发行余额已达11287.59亿元，增发国债的空间究竟还有多大余地。它的限度在哪里？

　　三、我国国债发行的规模限度上的风险

　　近几年国内学生界对这个问题的研究成果较多，从各个角度探讨了我国实行积极财政政策而增发国债的规模限度和合理性问题。

　　评价一国政府的国债规模的警戒性指标，一般主要有两个指标，其中一是《马约》的二个门榄指标：债务负担率即国债余额/gdp，规定不超过60％；当年财政赤字/gdp比例，规定不超过3％；二是我国国内常用的两个警戒性指标，即国债依存度，指当年债务收入/当年财政收人，不超过20％；国债偿债率（当年债务偿还额/当年财政收入），不超过20％等。

　　我国国债依存度严重超标。我国中央财政国债依存度从1994年起连续超过50％，1998年更高达71.1％。我国国债的还本付息负担日益沉重，　“九五”中后期，国债的平均还本付息规模每年约2000多亿元。其中1996年、1997年、1998年分别为1311亿元、1918亿元和2348亿元，占整个财政支出（经常性支出+建设性支出+债务还本付息支出）的比重已经高达20％以上。而且“十五”期间，随着积极财政政策增债以来所增发的国债陆续到期，国债的还本付息支出额将进一步扩大，平均每年约高达3000—4000亿元，这反映了日益扩大的已发债的还本付息额对政府运用国债政策的要求和制约。

　　但是，应该看到，仅从积极财政政策所增发的国债规模看，则尚有相当的时间和空间潜力。其理由有四：一是积极财政政策每年增发国债规模在1000亿元至1500亿元

之间，仅是我国全社会固定资产投资额4万亿元左右的一个零头或尾数，即使加上银行等额的配套资金，也没有改变事情的基本状况。二是我国增发国债与gdp的比例很低。

　　美国早在1993年的国债规模高达32470亿美元，占美国gdp的51.6％，即生产的每一美元的42美分就要被用来清偿债务，加上1993年国债利息支出1990亿美元，占联邦财政支出的14％。美国国债利息支出从1965年至1993年，上升了2.5倍而政府支出总共也只上升了1.3倍（罗森。1995）。即使发债占gdp最低时的1975年，也占gdp的26.8％，　当时凯恩斯的“功能财政”信条都已瓦解，但国债仍是维系美国经济的重要理财工具。据有关统计材料表明美国自1926年迄今已有75年发债的长盛不衰历史。至于近十年日本经济衰退