【论文摘要】文章基于对现代投资者行为理论的主要分析工具进行评介，探讨金融经济学所面临的困境、金融市场微观结构理论的不足及行为金融学的局限性。在此基础上。对系统研究中国投资者行为理论的优化路径提出建议。
　　【论文关键词】金融经济学；市场微观结构理论；行为金融学；评述
　　纵观投资者行为理论的变迁，大致经历了传统理论阶段、金融经济学阶段和行为金融学阶段(吴金鹏、张谊浩。2004)。其中，金融经济学阶段以来的投资者理论都属于现代投资者行为理论阶段。在现代阶段的理论研究中。颇具代表性的分析工具主要包括金融经济学、金融市场微观结构理论和行为金融学。本文旨在对主要工具予以评介。并指出不足之处和研究我国投资者行为的现实思考。
　　一、金融经济学及其困境
　　在金融经济学理论框架下，投资者被假定为标准的“经济人”，即具有完全理性。这种理性投资者不但具有理性意识和理性能力，而且具有行为理性和知识理性；同时，投资者主体既符合个体理性，也符合集体理性．并且存在交互理性(interactiverationality)，即个体追求利益最大化时与其他个体之间的互动．个体追求利益最大化的行为取决于其他人的行为。作为现代西方微观金融理论的核心，金融经济学理论建立在理想化的假定基础之上，因而也存在着一定的争议和不完全的解释力。
　　(一)金融经济学遭遇理论悖论　　
　　仅仅考虑“聪明人”的行为来形成资产价格从而导致“有效市场假说”的现代经典金融学的理性预期均衡模型却遇到了两个不能自圆其说的“理论悖论”——“格罗斯曼一斯蒂格里兹(grossman—stiglitz)悖论”和“精神分裂症”(schizophrenic)现象(张圣平．2002)。WWw.11665.CoM
　　1．“格罗斯曼一斯蒂格里嚣悖论”。在完全竞争的证券市场中，如果资产组合产生财富的随机性仅仅来源于证券未来收益的随机性(一个维度的不确定性)。则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至是不存在的。因为完全竞争市场中的交易者是价格接受者，他们的个体行为不影响市场均衡价格；如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果多数或全体交易者都不愿搜寻私人信息．只等待从价格中推测信息时，价格根本就没有什么私人信息可以汇总和传递。在此情况下，不可能存在一个稳定的均衡，因为价格取决于人们对未来收益的预期，未来收益的随机性会诱导交易者产生一种搜集信息的“天性”．以尽量减少未来的不确定性。提高预期的精确性。当价格无私人信息可传递成为共同知识时，也是由于竞争性假设，个体行为不影响均衡价格．同时叉具有搜集私人信息的动力(特别是搜寻成本不太高时)。希望提前知道价格的未来走势，获得信息报酬。故无私人信息的均衡也是不稳定的。这就是“grossman—stiglitz悖论”(grossman。1976，1981；grossman＆stiglitz，1976，1980)。
　　2．“精神分裂症”现象。“精神分裂症”现象首先由hellwig(1980)提出。在理性预期框架下，交易者拥有较高的视野和智力，他们知道均衡价格反映信息．所以在自己的决策中，努力利用价格中包含的信息．其赖以推理的先验信念是之间的联合分布。因此，交易者关心私人信息与价格及证券之间的相互关系。注重探询私人信息和价格变化的不同规律。这说明交易者并没有忽视自己的私人信息对价格所产生的影响。也正是不同交易者(风险偏好、先验信念不同)对信息的反应不同，才使不同的私人信息反映到价格之中，得到汇总和传递。但在完全揭示的竞争性理性预期均衡理论中，叉假定他们忽视自己私人信息对价格的影响，仅注重价格中包含的信息。如果多数交易者不重视自己的信息，价格汇总私人信息的程度就会降低，很难把信息完全揭示出来。基于有限交易个体的证券市场中，每个交易者对价格都有一定的影响。但在竞争性假定下，他们又是价格的接受者。这种不合乎逻辑的问题集中于每一个交易者身上，致使他们好像患了“精神分裂症”。
　　(二)金融经济学的“未解之谜”
　　在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现．实际中存在许多现代经典金融学理论不能解释的所谓“未解之谜”。比如。经典金融经济学一般假设理性交易者具有同质性共同知识的先验信念．在使市场有效的理性预期均衡状态．交易者都持有市场证券组合。其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。这就是同质性先验信念假定带来的缺陷．因为现实观测告诉我们，人们对证券未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素。而且，同质性共同知识先验信念下，后验信念的差异完全归结于私人信息的不同，当交易的惟一动机是信息优势时，tirole(1982)，milgromand&stockev(1982)论证了理性预期均衡状态下不会有交易发生。理性预期的交易者会认为对方愿意交易的原因是他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利地位，因而不会与之发生交易。然而研究发现：在现实股票市场中，交易量往往非常之大，投资者的交易行为呈现出“非理性”的过度交易倾向(odean，1999)。其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包括投资股票的”倾向效应”(sheifrin&statman，1985)，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票。同时过早卖掉处于盈利状态的股票：以及投资的“极端”行为，即投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票等。
　　barbeifs&thaler(2001)认为。有关传统金融经济学无法解释的偏差现象(“谜”)主要可分为两大类：一类是市场累积收益(aggregatemarketretam)方面的偏差现象，例如股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、过度波动之谜(volatilitypuzzle)和市场累积收益的可预测性(predictabilitypuzzle)等；另一类是其他金融市场异常．此类异常现象包括规模效应(sizeefect)、长期反转现象(1ong—termerversals)、某些量和价格比率的预测能力(predictivepowerofscaled—priceratios)和动量效应(momentum)等。
　　总体而言，金融经济学理论本身已经非常完善，但由于金融经济学的理论假定和研究方法过于理想化，即使应用它来分析美国的金融市场和投资者行为也不是非常有效，诸多的理论悖论、市场之谜和对市场有效性假定的质疑都清楚地反映了这一点。因此。基于金融经济学来研究处于转轨的中国金融市场和不成熟的投资者行为。其缺陷将更加明显。
　　二、金融市场微观结构理论及其不足
　　金融市场微观结构理论的思想源于古典价格理论，最早可以追溯到威廉·配第和马歇尔等人，但其正式诞生以1968年德姆塞茨发表论文《交易成本》为标志。德姆塞茨在该文中研究了证券市场上交易价格的形成与变化．从交易供给方的卖出报价和需求方的买人报价之间的差价形成过程出发，第一次提出了买卖差价模型。他认为买卖价差的产生是由于买卖双方供求之间存在不平衡，买卖报价差其实是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的加成。后来的金融市场微观结构理论发展大致经历了两个阶段：第一阶段主要以存货模型为主线来研究交易系统的设计特征以及做市商(marketmaker)在市场中的作用机制。在存货模型中。作为市场中介的做市商由于面临大量交易者发出的随机买人或卖出指令。必须保持一定的股票和现金头寸以平衡买入指令和卖出指令之间的不平衡，但这种头寸持有会带来了一定的存货成本。为了弥补这些成本，做市商设定了买卖报价差。此后stoll等人将存货成本进一步扩展为指令处理成本、信息不对称成本等。后来，glosten＆milgrom(1985)的一篇关于信息模型的文章，使金融市场微观结构理论跃进到第二阶段——信息模型时代。信息模型与存货模型的最大差别在于认为市场价差所弥补的是由于信息不对称所产生的成本，而非交易成本。其优点是可以通过考察市场价格动态调整的过程来分析知情交易者(infomredtrader)和非知情交易者(uninformedtrader)之间的交易策略。
　　金融市场微观结构理论对相关金融市场主体(包括投资者)的分析开始微观化．并在模型推导以及分析方法上比金融经济学前进了一大步，但利用金融市场微观结构理论来分析中国投资者的行为．其有效性尚显不足。
　　{一)金融市场微观结构理论的改良性特征
　　考察金融市场微观结构理论的研究脉络和分析内容，可以看出：微观金融市场结构理论围绕金融市场结构的不完全性和投资者信息的非对称性展开。更多地从市场结构层面和交易者微观角度。对金融经济学进行修正，并依此对金融经济学所不能解释的许多悖论或异常现象给出解释。但金融市场微观结构理论相对于行为金融理论讲，对金融经济学的变革仅仅是对传统范式的一种“改良”，而非走向另一个范式的真正“革命”。金融市场微观结构理论的这种改良性特征，很大程度上制约了我们对投资者行为。尤其是投资者非理性行为的有效分析，而研究投资者的非理性行为却有着更强的实践意义。
　　(二)金融市场微观结构理论的适用性差别
　　从目前世界主要证券市场的交易制度来看，主要有拍卖制度、代理拍卖制度和做市商制度三种。世界一些主要交易所要么采用代理拍卖制度(例如巴黎证券交易所近年来采用的电脑配对交易制度)．要么采用做市商制度(如美国的纳斯达克交易所)。但有些交易所如美国纽约证券交易所，同时采用上述三种交易制度。我国深沪交易所目前实行的是电脑自动撮合交易制度。价格决定通过指令驱动的方式进行，属于典型的代理拍卖交易制度。这就表明我国和美国在证券交易制度和价格形成机制等方而都不尽相同．但现代流行的金融市场微观结构理论却源于美国．研究对象也大多围绕具有做市商制度的美国金融市场展开。而我国金融市场却恰恰没有做市商制度。因此本文认为应用金融市场微观结构理论来分析中国的金融市场和投资者行为具有很大的不足。很大程度上也限制了我们对金融市场微观结构理论的利用。

　　三、行为金融学及其有限性
　　当代金融全球化背景下。基于投资者完全理性预期、完全信息假定的金融经济学，与现实金融市场实践之间的偏差越来越大，金融市场中日益增多的金融异常现象(anomalies)对金融经济学的冲击越发明显。在此背景下，行为金融理论逐步兴起。行为金融学崛起之后．现代流行的金融经济学和行为金融学正在剧烈碰撞，相关争论如火如荼(见表1)。

　　当然．行为金融学已取得的长足进步并不能掩盖其自身距离一门成熟学科(理论)的巨大差距，这一点也正是传统金融经济学理论反驳行为金融理论的有力武器。具体来讲，现在的行为金融理论还存在不足，表现在：第一，解释的普遍性有限，行为金融中许多心理论述常常是众多心理效应的调和物，基于不同的市场异常现象总有着对应的心理效应来解释．缺乏一种具有普遍解释能力的理论和模型，因此行为金融学的理论体系过于松散和破碎．没有形成紧密的结构体系：第二．实证结论的支持性力度还不令人十分信服，仅就行为金融学和金融经济学的矛盾焦点——市场有效性(emh)的实证结果来看，一直就存在有的实证结果支持、有的实证结果驳斥的局面．行为金融学的实证结果从数量上还是方法上从未居于优势地位；第三，行为金融学缺乏独立有效的分析方法，行为金融学一方面强调投资者的有限理性，但另一方面又不自觉地沿袭传统金融经济学的理性分析方法．例如行为金融学者在研究方法和分析思路上无不深受金融经济学理论的浸染，研究学者本身恰好会犯认知偏差错误。同样支持大多数行为金融理论的实证证据几乎都沿袭事件研究方法．而这种方法本身却存在着严重的缺陷。

　　仅就行为金融理论的适用性来讲，在国外金融市场相对发达、金融制度比较完善的环境中，基于投资者成熟的学习积累和健全的心理调试条件下，还是能够通过引入认知心理学成果来解释许多金融市场特殊效应和异常现象．并进行相关的资产定价应用和公司金融分析。但在我国，由于行为金融理论在本土化过程中存在着明显的不足之处，使得该理论在研究国内金融市场和投资者行为时面临着巨大的挑战。同时。我国经济学界对传统金融经济学理论的消化和吸收尚不完全．引入和学习行为金融学理论很容易导致“消化不良”。因而．行为金融学的应用还有待考验。

　　一是如何解决制度差异问题。行为金融理论默认制度因素为外生性变量，而中国金融市场的建构和发展则直接源于政府的推动，政府偏好及其制约下的政府政策对我国的金融市场演化构成关键性的影响。因此制度因素总是内生于我国金融市场的演化过程。

　　二是金融市场结构的特殊性。行为金融理论源于国外特有的金融市场结构。而我国的金融市场结构却有着转轨国家转轨过程中特有的市场结构。

　　三是分析范式的适用性。产生于美国金融实践的行为金融理论侧重技术性阐释，围绕“投资者认知偏差一投资者有限(非)理性行为一金融资产不合理定价一金融资源配置扭曲”这条脉络展开。但存在于我国非规范的金融市场中更多的是从事投机性交易或赌博性交易的非成熟投资者行为及各种非技术性的市场效应，而具体模仿行为金融学来研究中国的投资者行为及其金融市场效应尚不知是否可行，实证方法的有效性也值得探究。

　　四、优化的理论路径

　　基于对以上方面的认识，本文认为分析国内金融市场和投资者行为不应该仅限于单纯模仿和学习国外金融理论的方式．而应该在充分借鉴和吸收相关理论(包括金融经济学、金融市场微观结构理论和行为金融学等)有益部分的基础上，结合中国现实的金融市场演进和投资者行为特征。来独辟新的研究路径。具体来讲．系统性地研究中国投资者行为的一种优化路径应为：围绕投资者的认知偏差范畴，基于更广阔的理论框架和更坚实的实证支持。对中国金融市场上特有的投资者认知偏差及其行为进行研究．并在分析基础上提出相应的治理对策。这种分析路径具有以下优点：(1)理论的融合性，基于这种分析路径可以在理论上有效地吸收金融经济学、金融市场微观结构理论和行为金融学等理论的各自优势，克服其理论的相对不足和缺陷；(2)方法的独特性，以认知偏差为主要视角分析投资者行为。便利于我们对认知心理学、社会心理学和经济心理学等跨学科方法的学习并推广到经济分析中去；(3)应用的可行性，中国转轨金融市场上特有的投资者认知偏差和行为特征提供了丰富的、颇具代表性的研究素材，基于这种优化的分析路径无论对于我们的经济分析还是实证检验都具有很强的可行性。其研究结论对政府政策的改进和投资者绩效的提高也大有裨益。