摘　要:债转股是政府摆脱国有企业和银行双重困局的政策选择。国有企业要做好债转股工作,必须对债转股的理论依据和实践中可能遇到的问题进行深入分析。

国有企业的债权转为股权的工作即将展开,要做好这项工作,需要对债转股的理论依据和实践中可能遇到的问题进行深入探讨,本文拟就债转股涉及到的有关问题作一个初步探讨。　　

一、债转股政策的背景

最近几年,国有企业亏损严重,资产负债率高达80%以上,与此相适应,国有银行的不良资产占其贷款总额的比重也越来越大(较为严重的估计为25%),国有银行也开始进入亏损阶段。国有企业和国有银行的这种双重困境,使人们对中国改革和增长的前景以及金融风险的疑虑不断加重。在这样的背景下,中国政府决定对国有商业银行的不良贷款进行清理、剥离,以降低国有银行不良资产比重,达到化解国有银行面临的风险和压力的目的。具体的做法是,1999年以来国务院已经先后批准成立了信达、华融、长城、东方等四家国有金融资产管理,由国家开发银行会同这四家国有金融资产公司,运用国家财政拨付的资金和其它渠道融通的资金,购买国有商业银行对大型和特大型国企的债权,然后将这些债权按照一定的方式出售和转让,收回购买银行债权的资金。但是,在现阶段,一方面国有企业大多数经营效率不佳,国有银行转让给国有金融资产管理公司的债权多属不良资产,因而缺乏现实的买主,使国有金融资产管理公司要直接转让收购的债权非常困难。而将这些债权按一定的办法和价格转化为对企业的股权,再利用上市、转让、回购等渠道在适当的时机出让股权,并收回投资,即所谓的“债转股”则成为可能。wwW.11665.cOM另一方面,大多数亏损国有企业由于其沉重的债务导致的利息成本占据了其总成本的相当部分,如能将其债务转化为股权投资,无疑将会使企业节省了利息成本支出,从而在会计科目上使企业扭亏增盈(企业真实的经营绩效不会必然提高),从而使企业得以延续和维持(其代价是企业股东甘愿接受远低于正常水平的投资问题回报率)。因此债转股亦符合政府“使国企三年解困”的目标。由于以上两方面的原因,使债转股成为政府破解国企和银行双重困局的政策选择。　　

二、合理解决债转股的资金来源问题

在债转股实施之前,金融资产管理公司必须先对商业银行的不良资产按照一定价格予以收购,这就牵涉到收购资金的来源问题。现阶段国家财政能拨付给金融资产管理公司的资本非常有限,决定了收购国有银行不良债权所需的资金大部分还要以其它渠道获得,这些渠道可以有以下几个:(1)商业银行贷款。金融资产管理公司按一定折扣收购国有商业银行不良债权的同时,由商业银行向资产管理公司提供一定数量的收购贷款。美国的商业银行将不良不动产担保债权出售给债权收购公司时,要按75%的折价率计算债权的转让价格,同时对收购公司提供债权原值75%的收购贷款。(2)以所收购的不良债权相对应的财产为担保,利用证券市场发行可上市流通的债券筹集收购债权所需资金。(3)由政府授权金融资产管理公司发行政府担保的中长期债券,向社会筹集收购银行高风险资产的所需的资金。　　

三、债转股应坚持选择性和部分性原则

由于债权股权化以后金融资产管理公司最终目的是要将股权转让出售,收回资金。因此,要保证在将来能把股权顺利转让出去,而不亏本,金融资产管理公司就必须对实行债转股的企业进行选择,即遵行选择性原则,一般而言,选择的标准应有如下内容:(1)必须是在国民经济中占有举足轻重地位的大型和特大型企业;(2)产品适销对路,有市场竞争力,具有良好的发展前景;(3)工艺装备先进,生产符合环保要求;(4)企业债权债务清楚,财务行为规范;(5)企业转换经营机制方面符合现代企业制度的要求,能够建立起懂经营善管理的企业领导班子,不断提高企业经营绩效。在实际操作中,一定要精选目标企业,严格把关,避免一哄而上,扭曲政策本意。

关于部分性原则,指的是对已被选择债转股的企业,其全部银行贷款中也只能是一部分不良贷款可以转化为股权;可以转化成为股权的主要应该是由银行长期垫付给企业并已成为企业维持简单再生产的周转资金那部分收不回来的贷款,而对其它尚有可能在短中期收回的贷款,仍应继续以企业债务方式存在。部分性原则的好处在于,一方面可以避免企业产生和强化“欠债可以不还”的错觉,保持不断提高经营绩效的压力,另一方面,可以减轻金融资产管理公司的压力,使金融资产管理公司的投资资产形成一个合理的结构。

四、统一、合理地制定债转股的价格确定方法

债权的多少是清楚地记录在银行帐目上的,金融资产管理公司以一定折价率购买到银行债权后如何转化为股权呢?这就涉及到债权转化为股权的价格确定问题,即以什么样的办法来确定转化价格。若以股票面值1元为转化价格,会改变企业的每股净资产,对企业原有股东明显不公平(假定企业每股净资产大于1元)。如果以企业每股净资产作为转换价格,又存在着资本公积金、滚存利润的再分配问题。这就需要有关部门协商出一个统一、合理转化价格决定办法,以保证金融管理步骤一致、标准一致,并能公平保护各方面的利益。

五、债转股只是风险的转移和集中,并没有根本上化解风险

债转股的实质是对政府、银行、国企三方面利益格局的调查,对于银行来说,甩掉了巨额包袱,对企业则是大幅度降低了债务负担,似乎风险全部化解了,可以皆大欢喜了。其实不然,风险并没有消失,只是转移和集中到政府主办的金融资产管理公司头上了。债转股可能使资产管理公司陷入危险投资的循环,因为如果国企经营高效率不能有效提高,或者资本证券市场不能有效激活成长,资产管理公司在风险企业的投资可能发生流动风险,使其尽快盘活变现不良信贷资产、化解经济金融风险的初衷难以实现。

综上所述,债转股工作成功与否,考虑的指标不能只是有多少债权转化为股权,企业减轻了多少债务负担,更为重要和关键的是这些股权有多少能在一个不太长的时期内(比如3～5年)盘活变现。在债转股工作的指导思想上应该明确:债转股只是工作的起点,而非目的。股权的转让出售和顺利变现才是关键,才是目标,并且政府应从金融系统工程的角度制定相应的支持证券市场大力发展的政策措施,以配合债转股工作目标的实现。

六、债转股只能治标,治本之策是消除不良资产形成的根源

债转股政策的实质如前所述,是政府以自身的作用作担保,将银行面临的不良贷款风险和国有企业的债务负担转移到自己身上,以化解银行的金融风险和国有企业的生存压力的权宜之计。债转股本身并不可能消除产生国有银行不良资产的根源。众所周知,银行不良资产形成的根本原因,是国有企业缺乏完善的法人治理机制,预算约束软化,经营效率低下。所以,从根本上讲,国有企业亏损的原因是经营效率低下,而不是利息负担,经营效率的低下使国有企业的负债日益沉重,且难以偿还形成了巨量的银行不良资产。反观“债转股”,则很容易使国有企业产生“贷款可以归还,还不了就转股”的错觉,强化其“赖帐机制”,不利于硬化企业预算约束,也不能防止新的不良资产产生。因此债转股只是治标之策,而不能治本。

要治本,即根除产生不良资产的原因,则必须通过不断深化国有企业的制度改革,使其能够自我约束,不断提高经营效率,同时,要深化金融管理体制,企业融资体制的改革,建立规范合理的现代商业银行制度,规范政府和银行以及国企的关系,才能从根本上消除不良资产形成的根源。否则很可能转了旧债,新债又生,永无宁日。

七、债转股应遵循资本性原则,资产管理公司是一个阶段性存在的持股机构

由不良贷款转化的股权只应是金融资产管理公司资产的一种存在形式,而不是其资本的存在形式。换言之,金融资产管理公司接受的银行不良债权转化的企业股权,并不是其资本金的投资行为,而只是一种特定形式的资金运用。金融资产管理公司的使命仅在于,运用投资银行的手段,对不良资产进行清理、评估、分类、重组、包装上市、拍卖出售、盘活存量、变现债权、股权。

资产管理公司只能是阶段性存在的持股机构,这一点是由资产管理公司的使命决定的,必须予以明确。第一,如果资产管理公司是长期存在并持有股权的话,它无非就成为国家财政出资设立的一家国有投资公司了,投资体制又从“拨改贷”返回到“贷变成投”的老路上去,从而出现体制倒退。第二,“阶段性存在”意味着资产管理公司的最终目的就是要将股权变现,退出现有投资领域,收回投资,一旦不良资产处理完毕,资产管理公司就该“寿终正寝”。

国际上处理不良信贷资产所需时间长短不一,美国重组信托公司(ptc)清理储蓄贷款机构(sl)的不良资产用了5年,波兰用了3～4年,瑞典用了4年。中国银行业不良资产规模相对庞大,同时财政资源匮乏,决定了资产管理公司对不良资产的清理、重组、转让将是一个长期艰巨的工作,有关方面给资产管理公司预定的寿命是8～10年。相对于资产管理公司重组、盘活、出售变现不良债权的使命来说,债转股只是其工作之途上的第一步,大量更复杂、更艰巨的工作还在后面。

八、如何建立资产管理公司的有效退出机制,是今后工作的着力点

资产管理公司股权退出的方式可以有很多,诸如股权转让、回购、上市交易、拍卖等,包括其它金融创新工具。债转股后,上千亿元的股权将出售给谁?主要的购买者应是经营绩效良好的上市公司、民营企业、外资和个人投资者。

资产管理公司的退出将对国民经济产生广泛影响。首先,资产管理公司持有国企股权转让出售过程,实质上既是对国有企业进行重组盘活的过程,同时也是国有经济退出部分竞争性行业和领域的过程,实际上是一次国有经济战略性的大重组。其次,国有企业股权的出售和变现,将给资本市场带来巨大的发展机遇和挑战,资本市场规模只有更加壮大,金融工具和投资渠道只有更多样化,市场运行只有更规范有效,才能为资产管理公司的顺利退出提供条件和保证。这预示着我国资本市场在未来几年将有广阔的发展空间。再次,有实力的上市公司和有实力的投资者应重视对资产管理公司债转股及股权变现问题的研究,积极抓住机会,搞好经营扩张和资本运营。