内容提要：我国股票期权薪酬激励的实践刚刚起步，而美国有着丰富的实践经验和理论研究。本文介绍了美国在1990年代期权薪酬盛行的几个原因：将股票期权激励视为强调股东价值的一个新重点、公司治理的变化、牛市、管理人员的寻租、税收和会计规则的影响、基于“可观察成本”的决策。21世纪后美国的期权激励开始下降，这一趋势可以从关于期权费用化的会计准则的改革、信息披露要求更加透明、严格、熊市的来临和期权的脆弱性、期权激励的负面效应不断凸现、期权激励对不同行业、不同发展阶段的激励效果不同等方面加以解释。最后作者根据美国经验谈了几点对中国期权薪酬激励实践的启示。
关键词：股票期权 薪酬激励 期权费用 经理人期权
一、引言
薪酬激励是公司治理中激励约束机制的重要内容。经理人的股票期权在经理人财富和公司股票价格的绩效之间提供了直接的联系， 因此可以缓解股东和经理人之间的代理问题 (jensen & mekling，1976)。一直以来，我国上市公司高管人员的薪酬结构不合理，表现为以固定的现金收入为主，与公司绩效挂钩的奖金激励较少，缺乏长期激励机制。长期激励的不足，使股东与经理人之间的委托—代理问题日益严重。为促进上市公司健全激励约束机制，依据修改后的《公司法》、《证券法》等，我国证监会于2005年底颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，允许上市公司对高管授予限制性股票和股票期权。一些上市公司纷纷拟定了股票期权激励方案，股票期权激励问题成为了市场关注的热点。wWW.11665.CoM在股票期权激励方式发源地的美国，期权激励创造财富的神话传遍全球，但同时也传出与股票期权激励相关的安然公司等财务丑闻案。股票期权是上市公司有效的薪酬激励方式吗?对于刚刚起步的中国股票期权激励实践，美国的经验值得我们作深入的研究和借鉴。
二、美国股票期权薪酬为什么在1990年代盛行
在20世纪80年代后期，股票期权薪酬开始在美国兴起，在1990年代末期达到高潮。在标准普尔500公司中，1998年有97%的公司向其高管人员授予了期权，1992年这一比例是82%。此外，标准普尔500公司中的ceo们在1998年授予的期权的价值(以授予日期权价值计算)占总薪酬的比例是40%，而1992年这一比例是25%。股票期权也日益成为公司普通雇员重要的薪酬形式，1998年有45%的美国公司授予期权给他们免除薪水的雇员，有12%的美国公司授予期权给非免除薪水的雇员，有10%的美国公司授予期权给计时工作的雇员(hall&murphy，2002)。
为什么1990年代美国股票期权盛行?为什么公司愿意授予股票期权呢?具体有几种解释可以说明授予期权的理由：包括公司治理的变化、税收政策、牛市、管理者的寻租、会计准则等，这些解释不是相互排斥，而是可以共同解释激励期权的增加。
1.将股票期权激励视为强调股东价值的一个新重点。现代企业理论产生后，树立了企业股东价值最大化的目标，这个理念在19世纪 80年代之后在美国公司得以深化和发展，股票期权作为连接股东利益和经理人利益的薪酬方式得以关注。jensen & murphy(1990)对美国 20世纪30年代到80年代的1295家企业的 2000多名ceo绩效薪酬和激励的研究发现， ceo的财富(包括所有薪酬和与股票有关的财富)与股东财富间的关系很小，股东财富每变化1000美元，ceo财富变化3.25美元，其中， ceo的股票期权价值变化15美分。尽管股票所有权产生的激励比其他薪酬的激励要大，但大部分ceo只持有很小一部分企业的股票，并且所有权水平在过去50年里在下降。他们设想是公共和私人政治力量施加限制导致薪酬绩效的敏感度降低，实证研究与他们的设想是一致的。该研究对推动美国股票期权的实践影响极大。 murphy(1998)通过大量实证研究得出结论：在大公司，薪酬水平较高，但薪酬绩效敏感度较低；常规的公用公司比工业公司的薪酬水平和薪酬绩效敏感度低；美国的薪酬水平和薪酬绩效敏感度比其他国家高。薪酬绩效敏感度的变化主要是由于股票期权和股票所有权的因素的驱动， 而不是其他薪酬形式。murphy认为在 1998年之前的10年里，美国薪酬水平和薪酬绩效敏感度的提高，主要是由于股票期权薪酬的“爆炸”(explosion)。
2.公司治理的变化。机构投资者力量的增强，他们参与公司治理，不满于大公司的首席执行官由于超级的业绩受到较少的回报， 而失败也只有较小的惩罚。1990年代早期，一些股东机构如美国股东协会(the united shareholders association)、机构投资者委员会(the council of institutional investors)和几只最大的国有退休基金成为推行不依赖于内生的公司绩效薪酬实践的关键力量，公司迫于这些压力授予更多的期权给经理。薪酬绩效标准可分为内生标准和外生标准两种，所谓内生标准是直接受到管理人员在现在和以前年度影响形成标准，所谓外生标准是很少受到影响的标准。绩效标准的选择对于管理层的薪酬和公司的绩效有着预示性的含义。在激励机制方面的一些创新，可以通过外部化绩效标准来缓解内部决定标准的潜在问题 (murphy，2000)。因此，与公司有关的外生标准——股票价格就成为新的绩效薪酬的衡量标准，股票期权的收益就取决于股票价格的变动。
3.股市的牛市。hall & murphy(2003)的研究表明，过去30年来授予期权的倾向紧密追寻一般的股价指数，1970-2002年道琼斯工业股价指数和ceo及一般员工期权授予的比例的相关性。其相关性有几个原因和解释：
(1)1990年代股价的快速增长，许多高管和雇员持有股票而富有，持有期权的财富故事广泛传播，一些高管和雇员要求公司授予期权而代替其他薪酬形式，期权因此疯狂增长。
(2)期权可能真正在起作用：公司董事会和高管开始联系期权授予与公司业绩，特别是在1990年代后期的高科技和因特网的增长。事实上，焦点在股东价值创造上的期权增加也有利于解释股市的增长。
(3)在股价增加后，公司通常不愿意减少期权数量。事实上，许多公司有明显的关于授予规模(股票数量而不是货币价值)的政策，而且政策是长期固定的。既然期权价值随股票价格而增加，授予一定数量的期权将导致更高的期权被授予。即使没有固定的股票政策的公司也受影响，因为固定股票授予价值已被包含在薪酬咨询公司的基准调查之中了。
4.管理人员的寻租。bebchuk，fried & walker(2002)认为高管薪酬支付的快速上升大部分被期权所驱使，可以反映财富从股东到管理者的无效率转移。高管期权的增加反映了在职经理能通过施加影响而提高自己的薪酬。寻租的经理通过期权增加薪酬而不是现金，努力掩饰薪酬以缓解外部的详细检查和股东、政治家、媒体和其他对高现金的批评。因为期权的透明度仍较低，尽管1992年美国证券交易委员会发布了一项新的披露规则，要求公司薪酬委员会描述公司薪酬实践和如何决定ceo的薪酬，也要求公司准备一张表格以表明公司5年的股东回报与市场和同行业的比较。在基本薪酬表中，总结了前五位高管的支付，但只是期权数量而不是期权的价值被报告。相比较，限制性股票的价值被报告，因为限制性股票自然被添加到总报酬中作为支付的一部分。原则上，高管薪酬的决定是由独立的董事会，通过保持距离型谈判而制定的。然而，在职经理作为内部人对独立董事和薪酬委员会的决策仍然可能有影响，不排除经理人员从俘获的董事会那儿攫取租金的可能。
5.税收和会计规则的影响。公司为什么愿意授予股票期权?这直接与当时的税收和会计规则有关。在美国的税收规则条件下，授予期权不构成公司和雇员的税收项目。至于以后什么会发生则取决于期权是否合格或不合格。对于不合格的期权，差价构成个人收入的税收项，并相应从公司的薪酬支出中扣减。对于合格期权即激励期权，雇员行权时不用支付什么，当他最终卖掉股票时，支付资本利得税，然而公司并不将资本利得作为薪酬费用扣减。1994年的税法没有直接影响期权的实践，在内部收入条款162(m)下，超过10亿美元的薪酬支付给公司的前5位高管，这通常被认为是不合理的，因为没有作为费用扣减。税法中内部收入条款没有增加以绩效为基础的薪酬的限制条款和内容，以及包括行权的支付。这部法规导致与其他基本工资和股票相比，期权相对便宜 (hall & murphy，2003)。
指导雇员期权的会计规则由美国财务会计标准委员会(fasb)和它的前身会计基本准则委员会(apb)制定。在会计准则委员会发布于1972年有关期权的条款中，期权的会计费用等于差价。在期权以行权价(通常等于或高于授权市场价)授予时没有费用，因为在授予日差价通常为零。该规则以指数化价格定价的期权可能有较高的会计费用，因为行权价不是固定的。如果绩效促进者达到目标，将促使期权执行，它将可能记入一个较高的费用。1995年，美国财务会计准则委员会发布fas123条款，推荐公司采用期权授予日公允市场价值作费用，使用布莱克——斯克尔斯和相近的估价模型估算公允市场价值。然而，美国财务会计标准协会依然允许公司继续按原有条款报告，授予期权的价值在附注中作另外的披露。直到 2002年末，只有少数美国公司采用美国财务会计标准委员会推荐的办法。
6.基于“可观察成本”的决策。hall & murph(2003)提出另一个对期权盛行的解释——公司基于期权的“可观察成本”(perceived cost)而不是经济成本的决策。 当公司授予期权，便承担了一个经济成本，即机会成本，等于外部投资者为期权将支付的。但是期权在持有期间无会计费用，也没有现金流发生，导致产生高的盈利报告数据。此外， 当期权执行时，公司通常发行新的股票给高管，在股价和执行价的差价上有一个税收扣减，这些因素导致“可观察成本”比经济成本低得多。基于“可观察成本”而不是机会成本的决策的结果是，导致太多期权被授予许多人。较好的激励计划与那些较少有利会计处理的激励相比，拥有有利的会计处理的期权将成为公司薪酬决策的偏好。从经济成本的角度看，期权将不是传达薪酬以吸引、留住和激发雇员的有效途径，而从“可观察成本”的角度看，期权是实现以上目标的有效途径。金融,证券,股票">金融,证券,股票-[飞诺网feno.cn]
三、20世纪末期权激励趋势下降的原因
在2000年春天nasdaq指数下滑以后，随着熊市的来临以及安然公司等财务丑闻案的爆发，许多美国公司重新考虑期权实践，一些经理要求支付现金而不是期权，作为反应，许多公司删掉了期权激励计划 (hml&murphy， 2001)。1992年标准普尔500公司中的公司授予的期权以授予时的价值衡量是110亿美元， 2000年标准普尔500公司中授予期权的价值为 1190亿美元，2002年标准普尔500公司中授予期权的价值回落到710亿美元(hall&murphy 2003)。美国股票期权薪酬为什么从盛行到式微呢?具体而言，有以下方面的解释：
1.关于期权费用化的会计准则的改革。在 2003年初，由于接连的几个财务丑闻聚集在会计问题上，100多家公司自愿采用期权费用化处理(hall&murphy 2003)。关于股票期权费用化的呼声日高，经过美国国内激烈的大讨论(templin，2005)，美国国会于2004年7月通过 fasb新规则——“股票期权会计改革法案”，要求大部分公众公司自2005年6月30日起将所有基于股票的报酬费用化，小规模的公众公司和私人公司可自2005年12月15日起的第一个年度报告期开始确认股票期权费用。期权费用化处理后必将影响减少盈利，对股价的上升产生阻力。
2.与期权相关的信息披露要求更加透明、严格。
美国已有不少关于期权对股价的非正常影响的实证研究。chauvin & shenoy(2001)认为，经理人有激励和机会去控制内部信息传递到市场的时间进程，致使在期权授予前以降低执行价格，经理人从授权前股价的下跌和授权后股价的上升中获得收益。他们采用783个 ceo授权的实例，发现在授权前的10天时段内股价在统计上明显异常。此外还有，错误报道对股价的非正常影响。burns&kedia(2004)研究发现，ceo的期权对股价的敏感度与错误报道的倾向高度相关，同时并没有发现其他薪酬形式如限制性股票、长期激励支付、奖金等对错误报道倾向有明显影响。股票期权之所以产生错误报道的强烈激励，是由于ceo的期权财富的凸性特征导致通过错误报道限制股票价格向下的风险。
针对安然、世通公司等与激励期权相关的财务欺诈事件，美国国会出台了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，该法又称作《2002年萨班斯—奥克斯利法案》。该法案的重点是强化财务披露义务，要求公众公司应进行实时披露， 即要求及时披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息，建立起公司财务报告的实时性和可靠性。法案甚至规定，公司首席执行官和首席财务官必须对财务报告的真实性宣誓；对提供不实财务报告的行为，加重了违法行为的处罚措施。信息披露制度的严格和透明避免了高管人员为提高期权激励收益操纵股价的可能。
3.熊市的来临和期权的脆弱性。即使在股票平均回报高的时候，期权也会成为“水下期权” (underwater option)，即期权的执行价格高于股票市价。hall & knox(2002)通过实证研究发现， 即使在1999年美国牛市的高峰，大约1／3的期权成为“水下期权”。对比股票的激励，期权对股价相当敏感，特别是在股价下滑时。一旦股市进入熊市，激励期权成为“水下期权”，经理人不大可能在股价下跌的时候行使期权，导致期权的激励下降。对于“水下期权”的再定价问题，董事会及机构投资者往往非常敏感，通过再定价方案很困难。当期权风险难以转移时，经理人以一种“自我管理激励”的方式影响企业的正常运作，导致激励期权的脆弱性。
4.期权激励的负面效应不断凸现。大量研究开始关注期权激励所带来的负面影响及风险。激励期权除了对股价的非正常影响外，期权还带来了其他风险。 (1)对收益管理的影响。 balsam&chen(2003)，等人认为，在期权授予之前高管人员有激励通过收益管理以降低执行价， 实证研究发现： 自由增加值(discretionary accruals)和后来的期权授予之间存在负相关。gao & shrieves(2002)通过实证研究发现：收益管理强度——以自由增加值的完全价值与资产规模之比来衡量，其与期权的数量与激励强度间有积极的关系。bergstresse& philippon(2006)研究发现，当ceo薪酬过多与股票和期权联系时，ceo通过使用自由增加值去控制报告的收益。在自由增加值价高的年份，ceo通常行使较多的期权，ceo和其他内部人售出较多的股份。(2)对分红的影响。经理人在持有期权期间，没有分红保护，也就是说， 红利的支付将降低经理人的期权价值。 arnold & gillenkrich(2002)通过实证研究发现，经理人持有期权明显地降低了公司分红水平， 同时增加了股票的回购。 (3)对投资及企业价值的影响。nohel & todd(2002)认为期权激励对投资的决策取决于执行价格对薪酬绩效的敏感度、经理人财富的多少与多元化程度、风险厌恶和职业生涯等因素有关。通过实证研究发现，在股东所要求的回报率低于20%和高于25%的区间范围内，过度投资问题被扩大，在经济上很明显，过度投资的可能性和严重性比许多研究的结果还要大。而投资决策影响企业价值，薪酬绩效与企业价值间不是严格的单调增函数关系。
四、美国金融业股票期权激励状况的变化
20世纪90年代，美国金融业同其他行业一样，股票期权在总薪酬中的比重不断上升，一些银行等金融机构不仅对高级经理人员授予期权，也对一般雇员授予股票期权，股票期权也成为金融业长期激励的主要方式。
根据snl证券公司的调查，1999年美国花旗银行、大通银行、美洲银行、波士顿银行和富国银行这五大银行高管人员中股票期权占其总收入的比重均达80%以上，具体为：董事长及ceo股票期权收入平均占比82.9%，首席营运官股票期权收入平均占比84%，首席财务总监股票期权收入平均占比82.9%，其他高级管理人员这一比例为80.8%。花旗银行发放给非管理人员的股票期权比例为63%，大通银行这一比例为89.90%，美洲银行为94.2%，富国银行为90.10%(郭福春，2002)。
在2002年与股票期权激励有关的安然公司财务丑闻案后，美国各界对股票期权激励制度进行了大量的反思。在股权激励方式的选择上，除了考虑股票期权与绩效的相关性外，还应考虑行业特征、公司规模、公司成长机会、公司风险、公司股权结构、公司多元化经营等多方面的因素。作为传统行业的金融业，从其高风险的行业特征考虑是否应该以股票期权激励作为主要的股权激励方式?美国金融业的巨擘——花旗集团公司的股权激励方式的变化可以佐证美国金融业股票期权激励状况的变化。
花旗集团公司长期鼓励董事、经理及其他雇员持有公司股票， 以保持雇员和股东利益的一致。花旗集团公司认为其已经取得的较好的财务成果与其实行的花旗特色的持股政策有显著的关系。2003年以前花旗雇员持有公司股票主要来源于股票期权的行权，2003年后授予的股票期权数量下降，雇员持股的主要来源是在“资太积累计划”下授予限制性股票和延期股票。以花旗集团公司排名前五位的高管长期激励薪酬的构成来看此变化。
对于2003年以前授予的股票期权在行权时，花旗集团公司以再装期权的方式行权并授予新的期权，2003年以后授予的新的期权没有再装期权的特征。2005年在其所披露的经理人薪酬信息中只有两位经理人在对原有持有期权行权实施再装期权时，接受了新的期权授予，此外，没有其他期权授予行为发生。通过这种方式操作，不仅可适当降低行权时的风险，而且可以有效收回以前大量授予的股票，再辅以“股票所有权承诺”制度来管理高管人员及其他持股雇员在职持股的情况，保持公司雇员持股的相对稳定性。“股票所有权承诺”建立时要求高级经理在职期间持有不低于其持有股票的 75%，从2005年开始，这个制度覆盖的范围扩展到管理层成员和其他雇员，要求他们在职期间持有不低于其持有股票的25%。在花旗集团公司2006年10月17日生效的“高级经理薪酬指引”中，明确指出薪酬结构中用于激励和保留作用的薪酬至少40%以上以限制性股票和延期股票方式授予，而通过行使期权方式来获得达到持有要求的股票只是在适当的位置作为附加政策和计划来实行。例如，每位董事的年度总薪酬的2／3以延期股票的方式支付，董事也可以选择在董事酬金的50%-100%的范围内选择以股票期权的方式支付。
五、美国经验对中国股票期权薪酬实践的启示
吸取美国股票期权薪酬的经验和教训，对我国股票期权薪酬的实践少走弯路，发挥股票期权的积极效应有重要意义。我国股票期权薪酬实践要注重以下方面：
1.进一步提高我国资本市场的有效性。经理人股票期权的价值与股票价格之间是一种凸函数关系，在一个投机性的资本市场环境下，股票期权激励将会诱导经理层追求操纵股价，激励作用发生扭曲。
2.适时修改和完善相关法律法规，应在会计、税收、信息披露等方面对股票期权的处理加以明确和规范，让董事会和经理人知道股票期权的机会成本概念，明白股票期权并不是低廉的薪酬形式，在企业薪酬结构中要谨慎确定其合理的授予对象和比例。
3.确保薪酬委员会决策的独立性。如果出现高层经理参与或影响董事会薪酬委员会决策的情况，股票期权的数量、执行价格及其他行权政策内容等的确定难以达到激励兼容所要求的最优状态，则这一激励手段的有效性就难以发挥。公司董事会要能够有效地制约经理层的权力，在进行股权薪酬计划的设计时可以参考专业薪酬咨询机构的意见。
4.薪酬委员会在制定股权薪酬计划时，除了要考虑授予期权的成本及相应的激励效果外，还要充分考虑持有期权的经理人可能在投资、分红、收益管理等方面产生的影响。也要考虑到股价下跌对经理人期权价值的影响及再定价问题，制定周详、长效的股权薪酬计划。
另外，经理人的特性不同，如风险态度等有差异也需要制定股权薪酬计划时符合个性化需求。
不同行业及行业的不同发展阶段宜采用不同的薪酬激励方式，适时调整薪酬结构。特别是规模大、风险大的金融行业上市公司，在股权激励方式的选择上，不应以股票期权激励为主，可参考花旗集团公司的做法，以限制性股票或延期股票作为长期激励的主要方式， 既有利于发挥激励和保留人才的做法，也有利于金融业的稳健发展。我国已上市的金融类公司采用的长期激励方式基本都是“股票增值权”方式，这种方式不涉及股票的交易，2006年底起中信证券、中国人寿等金融类上市公司，开始启动采用限制性股票的股权激励计划，其积累的经验可为其他金融类上市公司提供借鉴。
