摘要：文章阐述了我国证券市场投机行为特征和过度投机的表现，探析了我国证券市场过度投机的原因，论证了过度投机的根源在于我国证券市场的特殊结构。文章通过深入分析发现，在我国证券市场上存在着上市公司价格与投资价值严重背离的现象，股价与公司业绩之间几乎没有多少相关性，投资者投机行为严重。

　　关键词：过度投机；证券市场；股权结构；市盈率；一级市场；二级市场
　　
　　一、 证券市场上的过度投机
　　
　　证券市场的投机是指通过预期证券价格涨跌而从中赚取价差收益的短期证券交易行为。对于整个证券市场而言，投机是市场经济的必然产物，适度的投机具有活跃市场、增强股票的流动性、价格发现等功能，同时有利于稀缺资源的优化配置。股市价格的波动会给投资者带来一定风险，投机者也可以利用买空卖空、套利交易和掉期交易行为来回避风险和获取收益。但在证券市场上必须将投机行为圈定在一定范围之内，否则就会产生过度投机，而过度投机行为是非常有害的，如会引起市场价格变化莫测、波动频繁，社会财富的不合理转移等。
　　1． 我国证券市场上过度投机的表现。目前，我国证券市场上过度投机行为主要表现在以下几个方面：
　　第一，换手率过高，投资多以短线为主。换手率也是分辨投资和投机的一个重要标志，投资者在选择一种股票之后，如果没有重大情况是轻易不会换手的，因为频繁换手，是不利于分红获利的。而投机恰恰相反，就是希望借助频繁倒手而通过价差获利。
　　中国证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900%；2000年，中国沪、深两市的年平均换手率是台湾市场的两倍，是东京市场的8倍，美国纽约市场的6倍；近几年，换手率虽有所下降（据中国证监会统计，2005年，沪市年a股换手率为289%，深市达350%），但其交易频度也相当高，仍居全球证券市场之首。wwW.11665.cOm这表明中国证券市场的投资者不够冷静，往往以试错机制来完成投资，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。
　　同时，上证联合研究计划①的调查还显示，2002年，深交所76.9%以上的中国投资者的投资策略是做6个月以下的中短线投资；在投资者的年交易次数上，42.5%的投资者年均交易次数在“13次以上”。而据美国证券业协会2000年度对美国投资者调查的统计结果，2000年全美有60%的投资者全年交易次数低于6次。这些反映出我国投资者短线投机倾向比较浓厚，投资者交易次数频繁、交投活跃。这些行为提高了市场的交易额和交易成本，导致大量盲目性交易的产生，从而加剧了股市泡沫的形成。
　　第二，中国股票市场的市盈率与财务状况并非正相关的。市盈率是指股票市场价格与其每股税后利润的比值，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志，其倒数常常可以看成是股票的投资收益率。从投资者的机会成本考虑，投资者只有在长期投资的投资收益率大于其机会成本时才有可能长期持有股票。但市盈率要和公司的成长性，亦即未来的营业表现结合在一起，才能较为客观反映股票的投资价值。
　　世界上大多数证券市场的平均市盈率在10倍～20倍。如20世纪80年代，纽约证券交易所股票平均市盈率在10倍～19倍之间波动；而我国上市公司的平均市盈率长期维持较高水平，同时分布不均匀。如上海证券交易所与深圳证券交易所开业初期平均市盈率分别为82和65；近两年有所下降，如2004年12月，沪市平均市盈率达到24.3倍，深市达25.6倍左右。但2000年以后市盈率大于100倍的股票约占到整个的30%左右，特别是有的个股市盈率甚至超过200倍。总体来看，我国证券市场市盈率偏高，较高的市盈率反映出股价大大超出了其合理的内在价值，投资者能够接受这样高的市盈率也表明其是过度投机的心态来持股，而不是着眼于公司的投资业绩。
　　可以说，中国证券市场存在着上市公司价格与投资价值严重背离的现象，股价与公司业绩之间几乎没有多少相关性，一些劣质企业的股价反而大大高于绩优股的股价，而投资者投机行为严重。
　　第三，中国股民存在着较强的风险偏好。角逐风险是投机者的心理特征，也是造成市场过度投机的内在动因。中国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。上证联合研究计划的调查表明，有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。而从投资热点来看，我国投资者对小盘股、概念题材股、亏损股有明显的偏好，而大盘蓝筹股则倍受冷落，很多亏损的股价都超过了绩优股。偏好小盘股是因为所需炒作资金较少，庄家容易把股价炒高。
　　第四，股价指数波动大，暴涨暴跌现象明显。在风险和收益对等的原则下，交易者必然为其一定的交易策略行为而承担的风险要求适当的回报，特别是以高收益为目标的交易者，必然以高风险为其交易头寸的特征。而我国上市公司的共性之一就是实行低派息甚至零派息政策。大多数大股东为了扩充资本金，往往不派股息或者象征性地发一点股息，而对投资者来说没有任何意义。投资者为了追求高收益率，必然希望股价的上下波动，以此从中获得价差收益，他们的交易选择必然是一种投机。投机性越强，股票价格的变动幅度就越大，进而又会促使投机者利用变动幅度已经大了的股票价格进行新的投机，二者相互促进。中国股市的高涨幅日与高跌幅日出现的密集程度和震荡程度十分强烈。而在中国股市的波动性超过了50%，要成倍地高于世界主要股市。个别交易日也同样在中国股市的表现中扮演举足轻重的角色。如在1992年至1996年期间，沪深两市出现的5次大震荡中，峰谷相差360%，而同期的美国股市波动的峰谷相差只有60%。
　　
　　二、 过度投机的原因探析
　　
　　一般认为，证券市场过度投机的根源在于市场参与主体的非理性。但分析表明，我国证券市场投机性强的关键不在于投资者非理性导致的过度投机，而在于证券市场的特殊结构以及参与主体的结构。具体来说，我国股市过度投机现象的根源可以归结为以下几个问题：
　　1． 股权结构不合理，股权市场运作高度分割。我国目前股票市场，按股权持有主体的不同分为国家股、法人股、内部职工股和社会公众股，这些股权统称为a股，另外还有人民币特种股票即b股。单从a股股权结构和运作情况来看，在我国全面推进股权分置改革之前，能够上市流通的社会公众股所占比例不到1/3，而2/3以上为不能上市流通的国家股、法人股和内部职工股，随之带来分红、派息、送配股、转配股以及国有资产变相流失等运作上的一系列问题。同时存在着a、b股市场相互独立运作，出现公司在遵守会计准则、报表编制与揭示、以及同股不能同权同利等一系列难题，也限制了一些持有外汇的本国投资者不能够积极参与进来，市场交投难以活跃。股市的这种高度分割，使得股市“促进产权流动，优化资源配置”的基本功能得不到充分发挥，对与股市紧密相关的企业债券市场及股市自身发展，形成潜在的巨大压力和负面影响。
　　如今，股权分置改即将画上圆满的句号，中国股权结构将逐步规范。可以相信，股权分置改革完成并进入全流通后，可以比较好地解决股权结构不合理、股权市场运作高度分割的问题，市场的资源配置功能等也将得到更好地体现。
　　2． 市场上投资者比例失衡。在成熟的证券市场上，占主导地位的是机构投资者（共同基金、养老基金等）。而目前中国证券市场上投资者的构成中，99%为中小投资者（散户），机构投资者比例仅为1%。中小投资者比例过大，机构投资者比例相对较小，形成了一个典型的由大量个人投资者直接参与活动的市场。
　投资者比例的倾斜、机构投资者比重过小导致规模效益缺乏，致使我国证券市场过度投机。机构投资者本来应成为稳定证券市场的主要力量，但由于我国证券市场引进的机构投资者大多为信托投资公司、证券公司等非银行金融机构，它们本身自有资金有很大一部分靠拆借或开展国债回购业务变相拆借进出，成本高且期限短，因而让它们进入长期投资根本不可能。这些机构为获得高额收益，往往借助各类信息传闻、发掘各题材、概念，并操纵股价，以此造成股价的大震荡，从中低吸高抛，获取资本利得，从而导致了股市的高投机性。

　　3． 一、二级市场脱节问题较为严重。一级市场的主要功能在于新股发行。在新股发行定价方式上，中国曾经采用过严格的市盈率行政发行定价、放宽与淡化市盈率的市场化定价以及“半市场化”上网定价发行等，但有很长一段时间采用行政性市盈率定价，新股发行价格不是真正意义上的供求关系决定的价格；而由于一级市场价格的非合理性以及占2/3的非流通股的存在，使得二级市场的价格也脱离了价值。可以说，由于以前中国股票发行制度的不合理性，造成了股票一级市场与二级市场严重脱节，一级市场的风险转移到了二级市场中，股票价格完全脱离了实际价值，导致同一种股票一、二级市场的价格差太大。一级市场投资者风险小，回报丰厚，所以一级市场的投资者不会对上市公司的质量感兴趣，只关心一、二级市场的价差。而二级市场上的投资者无法分辨股票的成长性，只能盲目跟风，投机严重。由此导致我国证券市场上种种“投机者”行为，例如，换手率过高、投资意识和风险意识差等等。
　　令人欣喜的是，2006年9月中国证监会发布了新的《证券发行与承销管理办法》，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了现行的询价制度，使ipo市场秩序更公开公平公正，引导投资行为更规范更理性。这将有助于解决一、二级市场脱节的问题。
　　4． 上市公司缺乏投资价值，投资者投资效用偏低。股票价格决定因素在于上市公司的盈利增长，也就是说公司的收益盈利最终必然会直接反映在其股票价格上。中国上市公司的盈利能力低下，缺乏成长性和投资价值，证券市场参与者运作极不规范是导致我国股市过度投机的重要原因。
　　股市投资收益应包含两方面：一是上市公司每年分派的红利；二是股价上升带来的资本收益。股权分置、“一股独大”以及股票发行管理体制中的凭指标上市等现象，导致上市公司行为出现偏差、无序，在此模式下发行的股票，很难具有投资价值，投资者无法从长期持有股票中获益，这样的市场必然充满了投机活动。同时，市盈率与股票价格的脱节暗示着中国股市目前的股票价位过高，中国股市 “低盈利”“高价位”并存。这些问题的存在，在很大程度上影响了上市公司规范运作，也就造就了中国证券市场的高投机性。
　　此外，中国股市的股息收益率要显著低于国际普遍水平，我国投资者获得的投资效用距离成熟市场上本应获得的最大效用还有不小的差距（见表1）。在当前全球低利率的经济环境中，美国、欧洲、日本、加拿大等国家的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右，而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.72%，甚至不及三个月短期储蓄利率1.71%的一半。中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征性的意义。
　　
　　因此，在这样的市场环境下，市场投资价值缺乏，但却有较高的投机价值，中国股市是投机者的乐园。投资者偏重短期行为，变投资为投机，利用证券市场赚取价差或资本利得，并由其短期行为造成了证券市场的过渡投机，使我国证券市场的成长受到限制，对市场参与者的利益造成了损害。
　　5． 政府定位不准确，政策对证券市场的影响较大。我国政府对证券市场的许多政策具有多门性、多变性、突然性和滞后性，致使我国证券市场经常弥散着政策性风险。据统计，沪市因政策性因素引发的股指大幅变动，占所有异常因素引发变动的34%。同时，政府及其监管部门对股市的频繁干预调控极易造成政策性风险。中国股市的价格波动呈现“政策市”特征，政策因素成为影响股价波动的首要因素。
　　在股市中，人们容易受环境的影响而形成盲目跟风的“羊群效应”，往往会导致股指和股价单边非理性走势。此时，为抑制市场风险，就需要政府的“有形之手”对市场实施调控。但在减弱市场内在不稳定性的同时，却又加大了市场外在的不稳定性。政府每次大的调控行为，都引起不同程度的股价波动，对政府意图的揣摩，对政府调控行为的猜测，成为中国股市投资者必须考虑的因素，对公司本身业绩的考虑往往退居次要地位。
　　
　　此外，由于我国股市是新兴资本市场，各种法规、制度还不完善，对股市进行宏观驾驭的经验和技巧还不成熟，从而政府调控出现了股价不真实且偏高、政策风险大、股市部分功能丧失、股市波动频繁、暴涨暴跌等等不良后果，不能给投资者提供一个良好的投资环境，投资者的监督权、知情权、参与权、收益权都不能得到很好的保障，在一定程度上助长了股市投机，不利于引导长期投资。不仅如此，由于政策行为的巨大强制性，反而加剧了市场的波动，客观上使投机行为更为严重。
　　
　　三、 结论
　　
　　中国证券市场投资者投机行为严重，主要表现在投机者以在短期内获得买卖差价为主要目的；换手率高，投资者以短期交易为主；投机者通常为风险偏好者；股价指数波动大；投机者的决策依据大多与上市公司的业绩无关等。而造成过度投机现象的根本原因在于我国证券市场的特殊结构，如投资者和股权结构不合理等。此外，政策制度建设不完善，上市公司投资价值不高也是造成过度投机的重要原因。
　　
　　注释：
　　①李心丹等，《中国证券投资者行为研究》，（上证联合研究计划第三期课题报告），2002。
　　参考文献：
　　1．李心丹等．中国证券投资者行为研究．上证联合研究计划第三期课题报告，2002．
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　　4．马洪潮．中国股市投机的实证分析．投资与证券，2001，（6）：36-38．
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　　6．龚国先．中国证券市场过度投机问题探讨．证券市场，1998，（4）：24-28．