一、问题的提出
我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及ipo的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题。
关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考，并提出了各自的观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。www.11665.Com
二、国外投行的盈利模式及特点
我们以投行最为发达的国家---美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。
根据国研网提供的资料，我们整理出以下1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图：
图1 1997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）
数据来源：各公司年报及国研网。
从上图可以发现，美国国际投行的盈利方式具有以下特点：
（1）业务收入来源多元化，虽然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡献高于高风险业务。
除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡（不过分偏倚某一项业务收入）外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达40%左右。值得关注的是，各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。
图2. 1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）
稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏之路，2003年和2004年经济增长都保持在3%以上，企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平。经济的复苏推动了美国股市的发展，股指连续上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润。
（2）发挥业务优势，进行差异化经营。
各大投资银行在保持业务收入多元化的同时，坚持“有面有点”的原则，通过扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实行差异化经营。如下图所示（见图3），高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势，摩根斯坦利在资产管理方面有优势，美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长。
图3. 1997-2004年美国主要投资银行业务收入贡献（均值）比较
这种差异化经营的特点，则是由各投资银行的发展战略决定的。美林证券的综合经营能力较强，各品种业务比较均衡，但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势。事实上，美林证券是华尔街具有最为均衡业务架构的投资银行。其原因在于，美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商，并从20世纪60年代开始就先后采取了一系列的手段，广泛拓宽自身的业务空间。如1963年，美林兼并了c.j.devine，进入政府证券业务领域；1969年，收购lionel d•；；edie公司，把触角伸向了货币管理与咨询业务；1970年，收购在市政债券业务上有很强实力的goodbody公司，同年还收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司，开始大力拓展国际市场；1972年，美林与一家金属公司合资开展商品交易业务；1974年，收购了家庭生命保险公司，进入了保险业；1996年和1997年，又分别接连收购了hotchkis andwiley公司和英国的mercury asset management，使美林公司管理下的资产在1997年超过morgan stanley dean witter公司；2000年6月份，美林收购了纳斯达克市场第三大券商herzog heine geduld，使美林在纳斯达克市场的排名从第六位跃升到第二位，取代了嘉信理财的位置。在美林，经纪业务长期担纲公司第一大收入来源，来自经纪业务的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和资产管理收入接近，投资银行收入所占比重最低。
高盛是全球历史最悠久、经验最丰富、实力最雄厚的投资银行之一。它旨在为全球成千上万个重要客户，包括企业、金融机构、国家政府及富有的个人，提供全方位的高质量金融服务。投资银行业务和自营业务是高盛的两大优势业务，即使在全球经济不景气的2002年，高盛参与的并购咨询交易金额仍高达2621.44亿美元，从财务顾问那里获得了14.99亿美元的收入，超过其承销业务，占投行业务收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入达到创历史记录的211亿美元，净收入达46亿美元，比2003年分别增长了28%和52%。其中，2004年高盛投资银行集团获得33.74亿美元的净收入。尤其是最近三年来，高盛的自营业务成绩显著，对公司净收入的贡献都在60%以上。
摩根斯坦利的强项是资产管理业务，其资产管理和服务收费的收入所占比重却比较稳定，资产管理收入占其净收入的比重维持在［27.31%，36.47%］之间，即使在经济不景气的2001年和2002年，该比例也分别为31.93%和36.47%。这与其大力开拓资产管理市场的努力分不开的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了dean witter公司，获得了9946人的专业账户经理和1020亿美元的管理下的资产。二者的合并起到了优势互补的协同作用：前者主要为公司、政府和机构服务，后者则集中于家庭和个人投资者身上。这一市场的开拓使得摩根斯坦利能够在资产管理方面获得全方位的发展，熨平资产管理市场结构波动对该项收入的影响。
雷曼兄弟以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务，因此，雷曼兄弟的佣金收入最低，投资银行收入次之，而主要交易收入较高。雷曼兄弟公司的资产管理与服务收费项目非常小。雷曼兄弟公司的投资收益不仅来自于二级市场，还有相当一部分收益来自于股权投资，其中，私人权益资本市场（即非公开市场）投资占了相当大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作为第一家涉足该领域并将其作为主要投资业务的投资银行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人权益投资有两种方式：一种是投资基金方式，另一种是直接投资方式。投资基金的分类除了综合类基金，还包括成熟的管理良好的公司类基金、成长型基金、成长初期型基金、房地产基金、直接投资基金。
可见，随着专业化分工的日益细化，国际上大型的投资银行在努力开拓多种业务的同时，也都在坚守各自的核心领域，不断强化自已的优势禀赋，力争在这一领域成为全球霸主，以此带动其他业务的拓展。例如，有些公司注重资产管理业务，围绕投资理财、投资咨询展开业务；有些公司注重股权投资业务，不断开拓与之相关的高收益的股权投资，如对私人权益资本市场的投资等。
三、国外投行盈利模式的成功因素分析
（一）制度变革和经营环境的宽松是国外投行盈利模式转化和成功的外因
美国投资银行经历了混业经营、分业经营、佣金自由化、放松管制、金融自由化五个阶段，每一次的制度变革和经营环境的改变既给投资银行带来了创新的压力，也带来了创新和发展的空间。
1929年以前，美国实行混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于是混业经营，很少有投资银行考虑资本的风险，投资银行业务大多数集中在证券承销和证券交易上，很少有创新业务出现，这一阶段的盈利主要来自证券承销和经纪两项业务。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》，金融业分业经营模式以法律条文加以规范，美国的投资银行业才开始走上了平稳发展的道路。
1975年，美国政府取消了固定佣金制，实行佣金自由化。佣金自由化对美国投资银行的经营行为产生了重大的影响：佣金自由化后，各投资银行围绕价格的激烈竞争导致佣金收入急剧下降。有资料显示，佣金制度改革对投资银行的致命影响在于使绝大部分投资银行丢失了三分之二以上的佣金收入，为此，各投资银行不得不通过开拓新业务、创新金融产品等方式来开辟新的收入渠道。这时期出台的新金融产品主要有金融衍生工具、mmf、综合帐户、指数基金、垃圾债券和cma等。
80年代美国放松对市场和机构的管制，大批投资银行机构整合，竞争力增强。而且随着政府金融管制的放松和证券化的推进，与证券化相关的新产品也不断涌现，如抵押担保证券（mbs）、资产担保证券（abs）等，使金融产品创新进入了新的高潮。与此同时，业务创新也成了80年代各投资银行共同瞄准的利润来源，其中企业并购是各大投资银行的抢手业务，期间，有的投资银行还涉足过桥贷款与垃圾债券等商业银行业务。通过这些产品创新和业务创新，投资银行获取了巨额的利润。
90年代，随着网络的快速发展和电子商务的兴起，网络证券商也应运而生，美国对外证券投资也迅速增加，而且由于金融自由化、国际化程度的日益加深，金融业务分割日益模糊，竞争也日趋激烈，美国国会于1999年11月14日通过了《金融服务现代化法案》，取消了1933年以来严格禁止商业银行从事政府债务以外的证券承销等投资银行业务的规定，引导银行从事多元化经营以增强其营运效率及竞争力，这给投资银行带来了很大的竞争压力，促使它们不断进行产品创新、业务创新，提高盈利能力。
目前，美国对投资银行经营资格的管理采用注册登记制，对投资银行的设立关闭、其他行业兼营证券业务以及业务范围都没有限制，不仅如此，美国证券业还不断推动跨国界、跨时区交易、甚至结合成全球性的交易系统，进行24小时交易，这种证券市场的国际化不仅分散了投资银行业经营的风险，也大大扩大了其盈利空间。以美林证券、雷曼兄弟为例（见表3），美林证券近2年来税前收益（earnings before income taxes）的六成左右来自国内，约三成来自国外（2003年为36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的净收入（net revenue）来源于国外，2004年为29%，2003年为31.68%，2002年则达38%。
表1.2002-2004年美林证券、雷曼兄弟收入的地区分布 单位：百万美元
美林证券（税前收益）
雷曼兄弟（净收入）
地区
2004年
2003年
2002年
地区
2004年
2003年
2002年
欧洲，中东和非洲
645
839
-201
欧洲
2104
1864
1674
泛太地区、加拿大、拉丁美洲
1211
1060
387
亚太与其它地区
1247
875
612
美国
4364
3662
2565
美国
8225
5908
3869
注：根据2004年美林证券、雷曼兄弟年报整理
（二）严格加强风险管理，是国外投行盈利模式取得成功的内因
制度变革和金融管制放松的过程，是各大投资银行竞争加剧，产品及业务不断创新的过程。但创新就有风险，尤其是20世纪90年代以来，随着信息技术的发展和金融衍生工具的日新月异，投资银行业的风险迅速增大，因此，各大投资银行在不断进行创新的同时，通过建立有效的风险管理体系来加强风险管理。
美林证券的风险管理理念是风险控制比风险识别和风险评估更重要。它认为，承担风险是美林证券核心业务的组成部分，在从事各种业务活动的过程中，美林证券都会面临市场风险、信用风险、流动性风险、经营风险等，因此，成立全球流动性和风险管理机构（globleal liquidity and risk management group，简写“gplr”）来确保风险被正确识别、监测和管理，并为了达到这一目标，美林证券制定了一个风险管理程序，确定公司的风险承受水平，以确保将公司的风险损失控制在事先确定的限度内。在风险控制技术中，美林证券大量使用技术工具来防范风险，包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统和交易系统访问。不仅如此，美林证券还认为，健康的公司治理和监督以及雇员的职业道德是有效控制风险的核心。因此，它不断加强公司内部监管，监管标准框架包括主要由董事会监管的各项政策、程序及组织结构构成。
高盛的经营思想是充分承受风险，获取合适的利润，增强竞争优势，所以，风险控制是公司最重要的使命之一。为此高盛建立风险控制体系，制定风险控制程序，监督和控制各项业务活动的风险裸露头寸。各项业务的风险控制必须上报公司风险控制委员会。风险控制委员会批准交易风险参数、公司和业务部门的风险承受水平、检查每个业务单位的市场风险承受限度、批准已被选定的新兴市场和业务部门的市场风险限度、批准主权信用风险限度、根据信用评级确定信用风险承受限度、检查各种风险分析方案的结果。根据公司总的风险承受限度，各业务部门的风险控制委员会制定本部门的市场风险限度。根据每项业务风险限度，业务部门经理分配每个交易小组的风险限度，每个交易组长是控制这项风险限度的第一责任人。公司财务部每天监控公司和各业务部门的风险承受限度，如果发现有违反风险承受限度，立即报告风险控制委员会。高盛公司的风险控制技术更突出var值的运用，也使用其他风险分析方法，保证公司承受的风险是可控的。
摩根斯坦利成立有由公司大部分高级管理人员组成的风险委员会，负责制定整个公司风险管理的策略及考察与这些策略有关的公司业绩。风险管理委员会下设几个专门的风险管理委员会，以帮助其实施对公司风险活动的检测和考察。此外，这些风险委员会还考察与公司的市场和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款定价、储备充足度和合法实施能力以及经营和系统风险有关的总体框架、层次和检测流程。会计主任、司库、法律、协调和政府事务部门及市场风险部门，都独立于业务部门，协助高级管理人员和风险管理委员会对公司风险状况进行检测和控制。另外，公司的内部审计部门也向高层管理人员汇报，并通过对业务运营领域的考察，对公司的经营和控制环境进行评价。公司经常在每个管理和业务领域聘用有经验的专家，以有效实施公司的风险管理监测系统和操作规程。随着对不断变化的和复杂的金融服务业认识的提高，公司不断检讨风险管理策略和操作规程，使其不断完善。
雷曼兄弟也有由公司首席执行官、全球证券分部经理、全球固定收入分部经理、伦敦区高级经理、亚洲区高级经理、财务总监、信贷总监和全球风险管理经理组成的风险管理委员会。风险管理委员会负责制定公司管理策略，检测公司的风险暴露头寸、头寸分布、潜在的新的交易或头寸和例外风险限额。为了识别、评价和控制风险过程中的协调一致，有关部门的经理一般每两周开一次会，如果需要可召开特别会议。
不容忽视的是，这些投资银行加强风险管理，是由其发展压力的内在需求使然，而根源则在于决定投资银行为谁服务、由谁管制、风险收益如何分配等制度安排的公司治理结构的完善。正是这种权益明晰的公司治理结构，才会从制度上使各大投资银行以股东利益最大化为经营目标，内在地产生对风险管理的强烈需求。这些大投资银行公司治理结构的完善之处表现在以下几方面：（1）股权结构分散、集中度较低、流动性高：有资料显示，摩根斯坦利的机构投资者股东持股比重为54%，分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者股东持股比重为63%，分散在1260个机构投资者手中。（2）董事会兼有决策和监督两大职能，董事长兼任ceo，外部董事尤其独立董事占有重要地位，内部董事在董事会中也身居要职，董事会下设审计委员会、薪酬委员会、提名委员会，协助其进行经营决策并行使监督职能。（3）信息披露制度完善。美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露作了较详细的规定。公司的重大信息必须披露。（4）激励机制行之有效。对高级管理人员都采用高工资、高奖金的办法作为短期激励，同时普遍运用股票期权等多种金融工具来强化中长期激励。
四、国外投行盈利模式对我国券商发展的启示
对照国外投资银行成功的盈利模式，我国券商发展应解决以下问题：
（1）适度放松证券业的经营领域，拓宽券商业务空间
近年来，随着市场化程度的提高，券商原先赖以生存的制度环境与市场环境发生了明显变化，垄断性保护色彩日趋淡化，传统的盈利模式己难以为继，而严格的分业经营和政府管制使同样属于市场化范畴的创新空间的释放相对滞后，使市场开拓、业务转型的步伐受阻，券商的业务空间狭窄。加快创新步伐己成为券商继续发展的必然选择，而加快创新步伐、拓宽业务空间就需要解除过度、过时的管制。以融资问题为例，如果券商正常融资需求在制度内得不到满足，违规融资、高成本融资、挪用客户资金等问题就很难真正解决好，控制风险的目的也就不能有效实现。考虑到国际投资银行发展的混业化、规模化、集中化、现代化、全球化、业务多样化、分工专业化的趋势，以及我国金融业对外开放的加快，通过放松管制促进一批有潜力的券商做大做强就更显紧迫和重要。
（2）完善公司法人治理结构，奠定证券业持续发展的制度基础
我国的券商在法人治理结构方面还很不完善，存在着很多问题，如“一股独大”， 信息披露不真实，董事不“懂事”，监事会形同虚设等。要想系统地解决这些问题，需要进行产权改革，积极推动券商股权的多元化和社会化。
依照国际投资银行的经验，积极推进符合条件的券商上市，无疑是最快捷和最有效的方式。合规券商上市成为公众公司后，必须进行强制性信息披露，定期公开披露公司的治理结构、经营状况、经营成果，并及时对影响公司经营状况的重大事项进行披露。因此上市将使券商面临证券市场、普通投资者和证券监管部门的三重监督，强大的市场机制和监管力量将促使券商进一步完善公司治理结构，合法、规范运作，赚取“阳光利润”，实现可持续发展。事实证明，券商上市有利于迅速扩充资本金、增强抗风险能力，也有利于建立、健全和完善法人治理结构、内部控制制度、风险监控体系、激励约束机制等，从根本上实现经营机制的转换，确立符合开放环境下证券业基本属性的经营规范。
（3）建立完善的风险规避机制
一个完善的风险规避机制需要管理层通过市场的创新为券商的风险规避提供充足的风险管理工具。发达国家的券商即使在市场下跌的时候其交易仍能保持盈利，一个重要的原因就是这些国家均具有卖空机制和套期保值工具，通过卖空机制交易者可以从市场的下跌中获利，而不是像我国这样下跌给所有的投资者带来的只是亏损的结局。套期保值工具则可以将交易者的风险和收益锁定，避免市场变化可能带来的损失。
（4）券商要在竞争中不断进行创新，同时严格加强风险管理，走稳健经营之路
券商盈利模式的核心是业务和产品的创新，因此券商要围绕着这两方面来做文章，一方面要对原有的服务性业务进行重新改造，使其升级，同时要开展新的业务；另一方面又要不断地创造新的金融服务产品，以扩大服务范围，增加服务对象，从而提高核心竞争力。
证券行业本身是一个高风险的行业，而创新又必然会带来各种各样的风险。因此，我国券商在进行业务创新/产品创新时，一定要学习和借鉴国外投行先进的风险管理方法，建立健全券商内控制度和操作流程，加强风险管理。通过建立完整的风险管理体系，运用var分析法、应力分析法、场景分析法等来对可能存在的风险进行识别和度量，使得风险和收益能够相对称，以确保将公司的风险损失控制在事先确定的限度内。应根据资产结构优化和流动性原则，合理安排资产各组成部分的规模，并与相应期限的负债在数量上相匹配，而且要利用各种衍生工具进行套期保值和规避风险，通过资产组合管理，提高资产的流动性。我国的券商在过去的十几年里片面追求规模的扩大，盲目追求发展，忽视了证券市场可能存在的风险，忽视了对风险的控制，从而导致其在市场下跌时出现了行业性亏损的局面。券商们应吸取教训，牢固树立起稳健经营的理念，避免重蹈覆辙。
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