摘 要：分析比较中美两国上市公司股利分配的现状和差异，对其中的原因进行了深入探讨，借鉴美国成熟资本市场的经验并参考西方股利分配理论，提出完善我国上市公司股利分配政策的思路和措施。

　　关键词：上市公司；股利政策；比较分析；启示

　　一、美国上市公司股利分配概况
　　
　　第一，美国绝大多数上市公司采取的是高股利支付率的现金股利形式，股利支付率一般在50%以上，占公司现金流量20%左右，采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%。并且上市公司普遍是按季度分配，一年发放四次股利，按年度或半年度分配的较少。尽管股利分配政策是由上市公司根据自身发展需要自主决策的，但多年来美国的绝大多数公司一直坚持高比率的现金股利分配形式，这是美国上市公司股利分配的一个突出特点。
　　第二，股利支付水平具有良好的连贯性和稳定性，股利分配年度差异小，股利支付率可以看作是未来预期收益的一个稳定百分数。除了有重大的投资机会或未来收入有重大变动等特殊情况外，上市公司的股利政策较为稳定。这种稳定的股利政策有利于增强投资者对股票的预见性和提高股东信心。
　　第三，上市公司在决定股利政策时很谨慎，管理层相信稳定的股利政策能够传递公司稳健成长的信息，增强投资者的信心，因而不会轻易削减股利。一方面，不少上市公司在某一年度出现股利分配困难时，甚至会举债发放股利来满足投资者；另一方面，即使在事先确定了股利分配率后，当期赢利出现出乎意料的大幅增长，上市公司也不会立即大幅增派股利，而是在以后年度中逐渐提高股利支付水平。wWW.11665.coM
　　第四，美国属于英美法系国家，上市公司回购股票非常普遍。自20世纪80年代中期以来，股票回购已成为公司向股东分配利润主要形式之一，通过回购方式向股东支付现金的比例几乎达到了与现金股利相等的水平。上市公司回购股票的主要目的和动机是将其作为现金股利的一种替代方式，但由于回购不稀释每股价值，越来越多的公司将其用作管理层认股权计划，制定相应的股票期权来激励管理层。回购股票向股东分配利润，同时也提高了上市公司的权益负债率，优化公司资本结构，因而它受到股票价值低估的上市公司欢迎，而且美国的资本利得税税率低于股利所得税税率，股票回购也受到广大投资者青睐。
　　
　　二、我国上市公司股利分配现状
　　
　　第一，不分配或少分配股利是我国上市公司的普遍现象。我国上市公司分配股利的意愿普遍偏低，有相当多数的绩优公司即使有分配股利的能力，也不进行利润分配或只进行少量分配，这其中大部分公司并不是因为有良好的投资项目而放弃分配。
　　第二，在股利分配形式上，偏爱股票股利形式，派送红股所占比率很高，采用现金股利形式的较少。虽然近年来采用派现方式的公司有所增加，但是占整个上市公司的比重仍较低，而且不少公司在送股的同时伴随者配股和转增股本等不规范行为。
　　第三，采取现金分配方案的公司中，现金支付水平普遍较低，各个公司股利支付水平也相差甚大，分文不分的公司有逐年增多的趋势。刘星1997年测算出我国上市公司平均股利支付率为34.51%，李常青2000年测算的我国上市公司平均股利支付率约为30%。与此同时，上市公司却频频通过配股和增发新股等方式圈钱。
　　第四，股利分配随意性大，无章可循。无论是采取现金股利还是股票股利的上市公司，其股利政策稳定性和连贯性较差。稳定性差表现在上市公司股利支付率时高时低，波动大。连贯性差表现为分配形式变化不定，时而只派现，时而只送股，时而既派现有送股，时而不分配，毫无规律可循，让投资者很难把握公司未来的股利政策。能够连续五年以上发放股利的上市公司较少，能够连续五年以上发放现金股利的上市公司更少。
　　
　　三、两国股利政策差异分析
　　
　　第一，与美国上市公司相比，我国上市公司的平均业绩水平不高，总体赢利能力不强，现金流量状况不足。有关研究表明，1992——2004年间我国上市公司总体赢利水平呈下降趋势，公司上市后业绩下滑现象普遍。现金流量不足也是我国上市公司普遍存在的问题，没有持续的赢利能力和良好的现金流量支撑是造成我国上市公司不能派现或者不能连续派现的一个深层次原因。有的公司虽然在年内有赢利，但是没有足够的现金流量来支付股利，派现或连续派现对上市公司造成很大的财务压力。
　　第二，上市公司融资渠道单一，外部融资成本高。美国的上市公司筹资方式灵活多样，筹资手续简易，政府一般不加干预。而在我国，股权融资成本较银行贷款、发行债券等债务融资成本低。经营业绩不佳的公司，银行“惜贷”现象严重，而且审批手续繁杂，有时还要受政府部门严格管制，因而为了节约成本和交易费用，上市公司热衷于留存收益不分配或转送股。
　　第三，股权结构集中度高，公司治理机制不完善。美国上市公司的股权结构分散，个人股比重最大，一般在50%以上，法人股约占30%，其余是政府机构和社会团体持股。大量个人持股使得资本市场非常活跃，投资者非常关注上市公司赢利能力和股票投资回报率。根据股利信号理论，当投资者与公司管理层通过股利政策信号进行博弈达到均衡时，投资者偏爱投资具有稳定现金股利支付率的公司。而在我国，由于历史原因，很多上市公司是由原来的国有企业改制而来，国家是上市公司的大股东，持股比率很高。根据股权结构理论：股权结构越集中，公司所有权与控制权越结合紧密，代理成本也越小，管理层越倾向不支付股利的政策。在股权分置改革以前，我国上市公司流通股只占总股本的30%左右，国家和法人持有的非流通股占了70%，这其中机构投资者又持有大部分，真正由个人持有的比例很小。非流通股股东与流通股股东缺乏共同的利益基础，非流通股股东最关心资产净值的增减和分红的多少，而流通股股东关心的是二级市场的股价波动，这导致二者对待股利分配的态度也不相同。由于公司决策权被控制在大股东手中，大股东自然作出有利于他们的股利政策，那就是不发放股利或者即使发放股利也是选择股票股利的形式。股权分置改革后，上市公司股份全流通，股权结构分散化，这缓解了非流通股股东和流通股股东，大股东和小股东的利益冲突，使他们的利益趋于一致。同时，上市公司股权集中问题也得到很好的解决，公司治理机制得以改进，但是我们仍要看到，上市公司的股利政策仍是控股股东与非控股股东之间利益博弈的结果。

　　过新伟等：中美上市公司股利分配政策比较分析及启示第四，资本市场不发达，股票供求长期失衡。美国的资本市场是一个供求相对平衡的成熟市场，投资者通过资本利得获取收益的机会相对较少，现金股利和股票回购才是最直接的获益方式。而我国目前资本市场的状况是供小于求，而且规模有限，这就导致投资者更关注上市公司基本面以外的东西，投机动机远大于投资动机，买卖股票主要是谋取资本利得而非股利，投资行为明显趋于短期化。我国许多上市公司正是看准了这点，制定出非理性的股利政策。
　　第五，利润分配政策上的差异。根据美国《国内收入法》规定，美国上市公司在支付完优先股股利后就可以向普通股股东分配，充分体现了全体股东财富最大化原则。并且还规定，上市公司在没有合理理由情况下，累积的留存收益超过25万美元的将被征收重税，这无疑增加了上市公司不分配股利的成本。而我国的新《公司法》规定，公司的税后利润在支付优先股股利前还要弥补以前年度的亏损（如果有亏损），计提10%的法定赢余公积金（当年累计额超过公司注册资本的50%可不提取），再计提5%—10%的法定公益金，经股东会决议，还可以提取任意赢余公积金，其比例更不好把握。经过这样的利润分配程序后，许多有赢利的公司最后可分配给普通股股东的利润也所剩无几了。
　　
　　四、启示及对策
　　
　　首先，大力发展我国的资本市场，扩大市场规模，增加股票供给。当前我国居民储蓄余额巨大，但投资渠道过少得不到释放，而上市公司的资金需求又十分旺盛。在这种情况下，不解决好股票市场供小于求的矛盾，包括股利政策在内的许多问题就不可能从根本上得以解决。同时要加强对投资者的培训教育，培养投资者的价值投资理念和股东意识，在投资者中形成价值投资的良好氛围，提高投资者的素质。另外，在监管当局的监控下，对一些符合条件的上市公司也可进一步放宽对股票回购的限制。股票回购既可稳定上市公司的股价，减轻经营者的压力，又可作为现金股利的替代方式，使投资者获益。虽然股票回购有可能带来市场投机反应，但只要采取相应的监管手段，完全可以将负面效应将至最低。
　　其次，拓宽融资方式，平衡不同融资方式的融资成本，充分发挥资本市场的融资优势。各种融资成本基本平衡后，公司管理层也会减少对股权资本的利用，相应地在制定股利政策时会更多地分派股利。加强资本市场融资方面的配套措施改革，比如适当削减一些公司在资本市场融资的条件限制和审批手续。
　　再次，不断完善上市公司治理结构，积极引进和培育多元持股主体。股权分置改革的完成使上市公司的股权结构和内部治理机制得到优化，各类股东利益冲突得到缓解。然而上市公司的公司治理问题并不会因此而得到彻底解决，控股股东与其他股东的利益矛盾仍然存在，对待公司股利政策的态度也不会一致。根据代理成本理论，发放股利是降低代理成本的有效方法，降低代理成本、加强公司内部治理仍是完善股利分配机制的必需措施。同时还要积极引进上市公司独立董事制度，加强独立董事的独立性，充分发挥独立董事外部监督约束作用，防止控股股东利用其控制地位作出不利于公司和中小股东的行为。
　　最后，建立上市公司股利政策的监督和惩罚机制，引导和规范上市公司分配行为。尽快建立上市公司股利分配的法律法规，使上市公司的股利分配有章可循。比如禁止上市公司通过无限度保留赢余进行内部筹资，规定公司保留赢余达到一定数额或比率后，必须派发股利；规范上市公司股利分配的信息披露，对不分配的要求其在年报中披露不分配的具体理由，以增强透明度，保护投资者利益。
　　
　　参考文献：
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