内容摘要：本文从feltham-ohlson模型出发，探讨企业价值的来源，针对我国证券市场的估值问题，构建企业价值股票估值模型。同时结合我国证券市场进行实证分析，验证了该估值方法的有效性。
关键词：feltham-ohlson模型 剩余收益 净资产收益率
我国证券市场已经有十多年的历史，但对于股票应该如何定量的进行估值这一问题，始终没有较为明确的、能够得到市场普遍认可的估值模型或方法。虽然目前很多证券投资分析报告中也提供了根据dcf、ddm、ev/ebitda等计算方法得出的股票内在价值，但由于涉及的假设项目繁多，表示形式繁琐，其计算出的结果并不为市场所普遍接受。换言之，当前我国证券市场上的证券估值很大程度还是依靠经验，具有很大的不确定性。在股票估值模型中，古老而经典的当数股利现金折现模型。随着世界各国资本市场的深度发展和会计政策的进一步改善，feltham和ohlson根据会计信息构建出一个经典的估值模型。本文从feltham-ohlson模型出发，通过对企业价值来源的探讨，构建出企业价值股票估值模型，并结合我国证券市场进行实证分析，探索实用的科学估值方法。
feltham-ohlson模型与金融资产剩余收益
美国学者ohlson作为现代投资估值理论体系的代表人物，在20世纪90年代中期与feltham 合作所提出的股票估值模型，成为当今有关股票估值理论领域的主流。两位学者认为20世纪80年代以前的有关企业收益与股票收益的相关性分析不能清晰解释企业收益是如何与股票价值相关的，因此他们建立了一个将股价与会计收益相联系的经典模型，模型表达式为：
pt=bvt+α1oxta+α2oat+β•vt （1）
其中，ｐt是公司股价，oxta是每股营运剩余收益，oat是每股营运资产，bvt是每股净资产。Www.11665.coM
在feltham-ohlson模型中，企业资产分为营运资产和金融资产，企业总的剩余收益 等于营运剩余收益与金融剩余收益之和。但同时fertham-ohlson模型又假设金融资产不会产生剩余收益，因此最终的fertham-ohlson模型都将重点放在了营运事项，并在各种表达公式中，使用oxta代替了xta。
但是，在企业实际的运营中，金融资产往往是产生利润的一个重要环节。甚至有些特殊类型的企业，金融资产恰恰是其获得利润的最大来源。例如金融行业的银行、证券乃至保险公司，如果究其资产和利润的关系，肯定是货币类资产（即金融资产）才是这些公司的利润来源。因此，虽然fertham-ohlson模型是一个适用性很广的经典模型，但金融资产不会产生剩余收益这一假设缩窄了该模型的适用范围，应该得到修正。取消这一假设后，得到具有更加广泛适用性的估值模型：
pt=c1xta+c2bvt +β•vt（2）
其中，c2=1+a2。
净资产收益率与企业价值估值模型
根据经典的现金流折现理论，资产的价值来源于该资产未来能够带给拥有者的现金收益，但没有涉及到现金收益是从何而生。fertham-ohlson模型提出了净资产bvt和剩余收益xta决定企业价值，但也没有探讨企业净资产值和剩余收益的来源。本文则试图找出决定企业价值的关键性因素，以建立更有效的企业价值估值模型。
上文中，在取消金融资产不产生剩余收益这一假设后，推出了fertham-ohlson股票估值模型（2），再考虑到xta=xt-r•bvt-1，bvt=bvt-1+xt-dt，得到：pt=c1(xt-r•bvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+β•vt （3）
其中，r是无风险收益率，xt是每股收益，dt是每股红利。
此时，引入假设条件dt=r•bvt-1。该假设条件的经济意义为，企业每年的分红等于净资产的无风险收益。一般而言，投资者持有某家上市公司的股权，往往期望每年获得一定数额的分红，而优质的上市公司往往每年也会进行分红。同时假设的分红金额等同于净资产的无风险收益，意味着投资者持有公司股权每年可获得企业帐面净资产的无风险收益率（如一年期银行存款利率）的收益。
整理后，得到：pt=（c1+c2）（xt-r•bvt-1）+c2bvt-1+β •vt （4）
为了明确企业剩余收益的来源，引入净资产收益率roe（rate of retern on common stockholders' equity），并引入关系式：xt=roet•bvt-1，整理后，得到企业价值模型的最终形式：pt=θ1（roet-r）bvt-1+θ2bvt-1+β•vt （5）
其中，θ1=c1+c2，θ2=c2。
在无风险收益率r为常数的假设下，这个模型非常直观的表示出，企业的价值与两个因素有关：roet和bvt-1。简而言之，在同等净资产的条件下，企业运营资产所能获得的净资产收益率越高，企业价值越大，在资本市场上越能够获得高额溢价。
利用相关数据的实证检验
为了验证新的模型是否适用于我国证券市场，本文以沪深300指数中所有成分股中已上市交易的数据作为样本，2002－2006年共5年的数据进行实证分析。
首先，根据模型令βvt为零。无风险收益率取一年期存款利率2.25%。假设5月份最后一天的收盘价充分反映了上市公司年报所披露的信息。使用最小二乘法进行计算，得到回归结果，如表1所示。
从回归结果可以看出，针对沪深300所进行的检验比较成功。针对2002-2006年的5年数据，回归得到的相关系数r2和调整后的相关系数r2全部高于0.94。同时，使用f统计量进行模型总体显著性检验，这5年回归结果的置信度均超过99％。此外，进一步进行参数的显著性检验，查表可知，这5年每年θ1和θ2的置信度也都超过了99％。总体而言，沪深300上市公司近5年的数据检验充分验证了模型的准确性和适用性。
实证检验结果分析
模型表达式显示出，企业的价值主要由roet和bvt-1两个因素决定。bvt-1即企业期初的净资产，代表着企业即使停止运营，现有资产变现偿还所有负债后还能够剩下的价值。bvt-1虽然是企业价值构成的关键因素，但并非唯一的决定性因素。在证券投资实践过程中，具有同样金额净资产的企业，其二级市场价格却可以千差万别。同样，在企业并购实践中，以多少倍的pb进行并购，各家企业也大有不同，出价的高低显然代表着不同的投资者对企业价值的不同判断。本文所要探讨的，就是企业价值出现差异的原因，而这个原因，模型中已经非常清楚的指出了其衡量指标：roet。
roet即净资产收益率，表示企业通过资产运营所能够获得的净利润的能力。不同企业之间，拥有高roet的企业，其净资产盈利能力也较强，能够产生更多的净利润，显然企业价值也随之高涨。然而，模型中roet表现的形式，并非独立出现，而是和无风险收益率r在一起，两者之间的差额直接构成解释企业价值的变量。当roet>r时，（roet-r）bvt-1>0，即企业剩余收益大于0，增加企业价值。反之，当roet 此外，根据上文实证检验得到的数值，可以将企业价值在数字上分为两个部分，用以区分净资产因素和剩余收益因素对企业价值的解释能力，如表2所示。可以看到，企业价值的构成并没有相对稳定的比例关系，而是逐年剧烈波动。平均而言，在2002-2006年的5年中，净资产因素能够解释企业价值的77.51%，剩余收益因素能够解释企业价值的22.49%，由于统计时间较短，且我国证券市场远未成熟，本文认为这两个比例并不能代表企业价值构成的合理均衡比例，而仅有参考价值。
结论
综上所述，可以从中得到有实际意义的几个结论。比较明显的是，净资产因素是决定企业价值的基础，2002-2006年间所占比例全部超过50%，2004年最高达到89.62％。剩余收益因素所占比例相对偏低，但波动性远胜于净资产因素。2002-2006年间，最低比例为10.38％，最高则达到48.35％，相差几乎5倍。这种差异很大程度上来自于证券市场的非理性。当证券市场处于熊市时，所有的投资者都偏向悲观，不相信企业的长期盈利能力，看重当期可变现的净资产价值，因此净资产因素占比偏高。而当牛市出现时，市场情绪乐观，投资者往往对企业的盈利能力抱有十分乐观的预期，剩余收益因素对企业价值的解释能力出现大幅提高。代表企业价值的上市公司股价的变动，主要是由代表未来盈利能力的剩余收益因素引起，而代表现有资产情况的净资产因素对此影响较小。
参考文献：
1.bernard, v.l. the feltham-ohlson framework: implications for empiricists. contemporary accounting research, 1995
2.gerald a. feltham and james a. ohlson. valuation and clean surplus accounting for operating and financial acitvities. contemporary accounting research, 1995
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5.党建忠，陈军，褚俊红.基于feltham-ohlson模型的中国上市公司股票价格影响因素检验.统计研究，2004，3
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