【摘 要】 本文通过分析海通证券借壳上市的案例，探讨我国券商热衷于借壳上市的原因，并对由此产生的一些财务问题和现象进行了讨论，着重从借壳上市对企业理财的一般意义以及发现这一不规范行为的原因和解决的路径作了分析。
　　【关键词】 海通证券； 借壳上市； 反向收购； 财务问题
　　
　　一、海通证券换壳
　　
　　（一）海通证券上市路径
　　2006年12月28日，原都市股份发布公告称拟通过换股方式吸收合并海通证券股份有限公司，都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时，都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。原海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股人民币2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.80元，由此确定原海通证券与本公司的换股比例为1∶0.347，即每1股原海通证券股份换0.347股本公司股份。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。
　　证监会于2007年6月7日批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并海通证券的方案。都市股份向有关部门申请更名为“海通证券股份有限公司”。
　　此次借壳的成功使得海通证券踌躇满志，也使得相关公司跃跃欲试。海通证券所借的壳公司都市股份，其股价由2006年10月13日停牌时的收盘价5.8元，暴涨至2007年6月15日的收盘价52元，上涨近10倍。参股海通证券的多家公司无不取得不菲的投资收益。WWW.11665.coM
　　都市股份正式更名为海通证券后，历时一年的借壳上市终于画上了句号，海通证券成为继中信证券、宏源证券后第三家正式上市的券商股。
　　
　　（二）引发券商借壳热潮
　　海通证券借壳成功，推动了券商借壳的热潮。2006年4月以来，a股市场出现了由熊转牛的明显迹象。市场行情的好转有利于券商的整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商抓准时机上市，将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。
　　上市的时机日趋成熟，而途径无非两种：ipo或者借壳上市。但是到2005年底，我国证券业已经连续四年全行业亏损，多数券商的持续赢利水平到2007年还难以达到ipo“持续三年盈利”的要求，而且即使达到这一要求，还要经历多道程序等到证监会的审核通过。因此，多数符合条件的券商想要通过ipo实现上市，至少也要等到2009年。由于发行制度的审核制将在较长时间内存在，如果赶上未来的券商上市高峰期，则券商的上市审核将更加缓慢，这必将影响券商的发展。在此背景下，耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商选择的“捷径”。同时，管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一，借壳上市是实现股权激励的最好途径。
　　
　　二、海通证券借壳性质：收购vs反收购
　　
　　都市股份最初对此次合并用“换股吸收合并海通证券”的字眼，根据合并公告，媒体报道说：原都市股份换股吸收合并海通证券。而都市股份在更名为海通证券后的2007年中报中披露，这是属于非同一控制下的企业合并。但有分析者认为，此次收购实际上是反向收购。之所以这么判断，是因为我国会计准则和国际会计准则都有类似的关于如何判断购买方的规定：在通过股份交换而实现的企业合并中，发行股份的主体通常是购买方。然而，应当考虑所有相关的事实和情况，以确定哪一个参与合并主体拥有统驭其他一个（或多个）主体的财务或经营政策，并藉此从其活动中获取利益的权力。在某些企业合并（一般指反向购买）中，购买方是已取得权益份额的主体，被购方是发行权益的主体。例如，一个非上市公司计划被一个更小的上市公司“购买”，以此作为在证券交易所上市的手段，就可能属于这种情况。虽然法律上将上市公司视为母公司，将非上市公司视为子公司，但是，如果法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策，并藉此从其活动中获取利益的权力，则该法律上的子公司是购买方，海通证券借壳上市的过程正是如此。
　　海通都市合并案例实质是一个股份置换资产式兼并（stock for assets）。这种交易一般分为两步。第一步，法律上的母公司发行公司股票给法律上的子公司股东，而法律上的子公司将其所有或者实质性全部资产交付给法律上的母公司。第二步，法律上的子公司注销。从实质上讲，法律上的子公司股东获得了法律上的母公司股权，如果这种股权达到控制的程度，就形成了反向收购。海通证券的案例兼具反向收购和资产收购双重性质。
　　
　　三、对海通证券借壳上市引发的财务问题的思考
　　
　　（一）合并产生的商誉确认问题
　　在合并后的中期财务报告未发布之前，有媒体猜测海通证券会如何对待商誉。他们认为，按新会计准则，券商借壳的吸收合并等方案属于非同一控制下的企业合并，会计处理应采用购买法，即要确认巨额商誉。但这样一来，券商在计算净资本时，尽管其绝对额有所增加，但净资本占净资产的比率却急剧降低。也就是说，如果海通证券按非同一控制下的企业合并进行处理，并确认了巨额商誉，由于市场的波动起伏以及外界诸多风险的存在，巨额商誉很可能需要于未来予以消化，或者是逐渐计提减值准备，或者是采取“大洗澡”方式以减少影响期数，都将侵蚀其净利润与留存收益。
　　所以，他们推断，根据国际财务报告准则中对反向购买的应用示例，计算企业合并的成本时，要以海通证券对外发行约10%的股份来计算其公允价值，而不是以都市股份发行89.43%的股份，二者相差甚远。而如果海通证券从管理层争取到其借壳的“同一控制下的企业合并”的认可，则可顺理成章地采用权益结合法，避免商誉的确认。
　　然而，事实上确与人们的预期相差很远，海通证券的中报列报了2.05亿元的商誉资产。其中，2亿元商誉是在本次合并中形成的，剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动。这2亿元的新商誉在其他资产附注中列示为吸收合并都市股份换股形成；在现金流量表里列示为支付与其他筹资活动有关的现金，支付吸收合并都市股份的商誉款。实际上，这2亿元现金支出是收购协议里商定的，支付都市股份股东在股权分置改革中的对价。
　　但是，这样处理的根据是什么呢？中报并没有披露。根据现行会计准则，自创的商誉是不予确认的，只有在企业合并过程中才有可能形成商誉。那么，海通证券支付2亿元形成的商誉到底是自创还是合并形成？
　　尽管从表面上看，都市股份用30.31亿股换取了海通证券87.34亿股，但合并的实质，是海通证券的股东通过放弃原有10.57％的股权（从100％下降到89.43％）吸收都市股份的股东入股，以获得其所持有的89.43％海通股份的流通权。
　　按照公认会计准则确定收购成本的原则，购买方应该按照付出对价的公允价值或获得被购买方净资产的公允价值中比较可靠者作为其收购成本。由于原海通证券的股份没有公开报价，因此，用其获得的都市股份净资产的公允价值来确定其收购成本，从而进一步计算合并商誉显得比较合理。
　　
　　（二）市盈率及股价被严重高估
　　中信证券是目前国内最大的证券控股集团，多项指标排名遥遥领先于国内其他券商，并远高于海通证券，因此中信证券的估值应该高于海通证券，然而实际上，在股价持续上涨期间，海通证券（即都市股份）在市盈率及市净率方面，均远远高于中信证券。
　　截至2007年6月15日（都市股份停牌前最后一个交易日），中信证券的收盘价为59.77元，按公司2006年每股收益0.795元计算，市盈率约为75倍。而2006年海通证券净利润为6.50亿元，根据都市股份（总股本为3.58亿股）公告显示，公司将按1∶0.347的换股比例，新增股份换股吸收合并海通证券（总股本为87.34亿股），合并完成后，都市股份的总股本将增加至33.89亿股，折合每股收益为0.192元。截至2007年6月15日，都市股份的收盘价为52.88元，按此计算的市盈率已高达275倍，远高于中信证券。

　另一家具有可比性的是宏源证券（000562），2006年宏源证券实现每股收益0.156元，截至2007年6月15日收盘价为37.59元，市盈率约为241倍。但宏源证券市盈率较高是有一定原因的，2006年6月实施股改时，为增强公司的资本实力和竞争能力，大股东中国建银投资等对原本净资产仅6.60亿元的宏源证券新注入资金26亿元，公司盈利能力将因此大幅提高。同时2006年年末，宏源证券还受让了新疆证券的证券类资产，增加了公司新的利润来源。由于上述事项，宏源证券2007年的业绩较2006年的增长幅度明显超过其他券商。2006年，宏源证券的净利润为2.28亿元，而2007年一季度，公司的净利润高于3.10亿元，比2006年全年的净利润还高近36%。而从目前的情况来看，海通证券2007年的净利润与宏源证券相比难有同样幅度的增长。
　　在市盈率及市净率方面，海通证券都明显高于中信证券，但实际上，海通证券的资产质量及盈利能力等方面都明显低于中信证券。所以在合并的风头过去之后，其股价出现大幅回落也是必然，价格会慢慢地向实际价值靠拢，而导致很多不明真相的投资者遭受损失。
　　
　　（三）信息披露问题和内幕交易
　　虽然目前监管层对借壳上市采取的是鼓励的态度，但借壳上市过程中却暗藏着获利丰厚的灰色地带。监管方面的漏洞和企业巨大的利益诉求，使得借壳过程中存在极大的问题。
　　买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。然而如前所述，借壳过程中的不透明性蕴含了巨大的道德风险，无论是公司自主选择，还是政府强力介入，都容易招惹争议。
　　由于借壳在资产定价上远没有ipo市场化，信息披露方面更不如ipo操作透明，因此往往与内幕交易相伴而生。二级市场价格的巨幅波动背后，多隐藏着巨大的利益诉求。
　　事实上，自2006年9月延边公路公告广发证券借壳方案以来，券商借壳上市引发违法违规争议就没有间断过。广发证券人士涉嫌内幕交易案，更是引发了监管部门漫长的调查。早于海通证券传出借壳上市传闻的长江证券也遭到了涉嫌操纵股价的举报，并被纳入证监会的监管视野。
　　表面上看，海通借壳都市股份的信息披露似乎不存在问题，都市股份是在没有丝毫征兆的情形下突然停牌的，停牌前股价波澜不惊，与延边公路股价异动形成了鲜明的对比。尽管都市股份复牌后股价出现连续的涨停，但那是在一种“透明”的背景下出现的。也就是说，看起来市场中所有的参与者都是处在一个公平的环境里。
　　但从实际进展来看，在海通实质上还未整合完毕时，都市股份便出现连续十几个涨停板，但其间的信息披露却仅仅围绕异常波动进行信息风险提示，对借壳的并购双方信息披露的却几乎没有，这很容易造成投资者在不透明的信息披露下的投资风险。
　　买壳上市能够最大限度地给当事人带来灰色收入，可以想象，既然决定买壳上市，标的公司股价的上涨将是必然的，这就给当事人提供了无风险高收益的投资机会。虽然《证券法》明令禁止通过内幕消息炒股盈利，但是依据内幕消息炒股早已成为了业内的潜规则。参与借壳上市项目的当事人可能利用自己的信息优势提前介入市场，一旦借壳成功，收益将是不可估量的。而这也正是监管的真空地带，监管层很难发现并采取措施。
　　
　　（四）投机炒作和股价操纵
　　在各券商借壳上市的消息正式出台前，往往各类真假小道消息满天飞，扰乱投资者的视线，并引发市场的投机炒作风潮。某些机构或分析师也会通过散布券商借壳的消息来操纵证券市场，进而从中牟取暴利。很明显，那些造谣惑众的机构和“黑嘴”们也搭上了券商借壳上市的顺风车，从中大捞了一把。
　　种种迹象表明，管理层正在加大力度规范券商借壳上市行为。将近期市场表现和有关券商传出的信息相互印证就可以发现，券商借壳有三项标准，其中之一是只要券商借壳上市过程中目标公司股价发生异动，券商借壳行为就难以获批。
　　
　　【参考文献】
　　[1] 左思宁.从广发事件看中国券商借壳上市.商场现代化，2007.10.
　　[2] 黄建欢，尹筑嘉.我国证券公司上市模式的实践考察.金融与经济，2007.05.
　　[3] 郑州，借壳上市应提高信息披露质量.证券市场周刊，2007.03.
　　[4] 王芝文，王纪平.反向收购vs吸收合并——海通证券收购都市股份启示录.新理财，2007.10.