【摘要】2006年牛市行情火爆、基金净值翻番、投资者高位追捧股票型基金。值得关注的问题是基金的风险问题被忽视。系统风险和非系统风险都可能造成基金资金链脱节而引发巨额赎回的后果。
　　
　　一、引言：基金资金链的提出
　　
　　开放式基金在续存期内可随时申购和赎回，使得开放式基金具有混合性资本的特点。对受托人而言，委托人认购的基金资本不完全属于权益资本，也不完全属于债务资本，表现在：当委托人赎回基金份额时，是按照基金净资产和基金净份额总量之比定价的，具有权益资本所有者分享收益的权利；委托人赎回基金，最终导致基金资本流出基金，减少基金资产规模，从这一角度委托人认购的基金份额又类似于债务资本，与权益资本的不可撤回性不相符合。正是由于兼具权益、债务的双重特点，使基金的委托人和受托人都需要面对风险。开放式基金的风险可划分为五大类，即流动性风险、赎回价格未知风险、投资风险、基金公司运作风险和不可抗力风险。此五类风险是互相联系的，无论哪一类风险发生都会引发连锁反应，而风险的积聚和爆发都与基金公司运营中资金链各环节是否有效衔接相关，资金链脱节会引发开放式基金巨额赎回风险。据此将基金资金链风险定义为：基金管理人在证券投资运作中由于资产组合不当、操作失误或由于市场全局性不可抗力因素造成的基金投资人丧失信心，大量赎回所引发的以低于成本价抛售持有证券，且这种赎回与抛售同时放大，而新的基金认购者锐减，基金运营资金来源被切断，价值运动中的资金链条脱节，并由此造成委托人投资损失、受托人受到挤兑的现象。wWw.11665.COM
　　开放式基金价值额是在基金认购人、基金公司和股票持有者之间进行转移的，投资者通过投资得到增值的资本利得。笔者将可将开放式基金资金链的各个环节列示如下：
　　出售基金份额取得资金→投资准备→购买股票→持有股票等待增值→获得投资分红或出售股票收回本金并取得增值额→收益分配给委托人→未赎回基金+新认购基金进入下一个资金循环链
　　委托人资金进入基金管理公司后，资金形态即开始由货币形态转换为虚拟资本形态。在证券市场收盘的当日，基金管理的股票资产要么增值要么减值，等值的情况几乎不可能。当资金完成一个环节后，理想的效果是本金收回、获得增值，投资者对其投资收益满意，获取分红后将资金继续委托管理人，则资金链进行新一轮运转，并如此循环往复，形成基金资金的良性循环。
　　但如果管理人经营失误或系统风险等因素所造成证券投资亏损，则资金链各环节会出现下列情形：
　　投资准备→购买股票→股票价格下跌基金净值较大缩水→部分委托人亏本赎回或发生委托人从众大面积赎回→基金管理人被迫出售股票收回资金→基金减值后进入下一个资金循环链……
　　上述情形资金链关键环节已出现脱节。而脱节的根本原因是基金运作亏损或市场强烈下跌引发的大量赎回，基金购买者逐步切断资金供给，使基金规模骤然下降，重新投入的本金降低以及市场的波动和低迷必然使基金公司短期内扭亏为盈的概率大大缩小。
　　可见，委托人赎回基金多发生在基金仓位较重且市场突然暴跌股票价值中枢持续下移之时，大量的赎回会迫使基金公司抛出股票套现。当基金净值低于面值甚至较大幅度低于面值时，基金公司如果没有畅通的资金拆借渠道或拆借数额无法满足赎回要求时，也必须不计成本地抛售股票，致使基金公司资金链迅速脱节。
　　
　　二、开放式基金资金链影响因素
　　
　　影响基金资金链的因素来自两大风险：
　　（一）系统性风险造成的股票资产减值。由于开放式基金价值取决于基金资产净值，如果资产市价下降，每个持有人都要按比例分摊损失。因此基金购买者必然会密切关注由于市场变化，在市场出现剧烈波动或持续下跌时，基金管理人无法抵御股票价格的持续下跌且没有自救措施或自救不力，基金净值每况愈下，必然造成委托人的大量赎回，并可能引发更大面积的从众赎回。
　　（二）非系统性风险造成的投资操作失误。基金所持有的股票，其变现风险对保持资金正常运转有着至关重要的作用。其持有股票的市场价格的稳定性高，则可以随时变现；反之，则会出现亏损。可见，投资行业和公司的选择、买入时机及持仓数量、品种组合以及何时调仓换股这些都成为基金公司运作的关键所在。如果上述过程稍有闪失，当净值公告让基金购买者失望，并逐渐丧失持有信心时，亦会引发赎回要求，尤其在市场剧烈波动或熊市中投资者的赎回也会产生“羊群效应”。
　　开放式基金发生巨额赎回产生的后果是：当基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10％时称为巨额赎回。巨额赎回发生时，基金管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额的10％的前提下，可以对其余基金赎回申请延期办理。对于当日赎回申请，应按单个账户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可以按照基金契约及招募说明书的规定，暂时停止接受基金赎回申请。这一制度安排虽可在一定程度上缓解基金管理人的压力，为其变现资金提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时间内迅速变现就必须承受市场冲击造成的损失。另外，基金管理人和基金购买者是一种委托代理关系，这种关系是基于基金购买者对基金管理人的信任。如果一旦资金赎回受到限制或暂时无法赎回资金，委托人与受托人之间的信用关系将面临紧张。
　　当风险已经积聚或即将发生时，基金管理公司往往在信息披露时隐藏部分不利信息。这种信息的不对称，对投资者可能形成信息误导，易使投资者掉进“投资陷阱”中。另外，如果当发生巨额赎回或暂停赎回的极端状况下，投资者除了面临赎回的障碍，还受制于相关市场规定的限制。根据开放式基金管理办法规定，巨额赎回发生时，对当日赎回超过基金总份额10%的赎回份额可延迟至下一个开放日办理，并以该开放日当日的基金资产净值为依据计算赎回金额，即投资者必须面对后期赎回日基金单位资产净值下跌的风险并承担其延缓赎回可能扩大的损失。
　　
　　三、新兴股票市场的特征加剧了基金风险
　　
　　由于我国股票市场尚处于发展阶段，因此与海外成熟的股票市场相比，波动性更大。
　　（一）我国开放式基金委托人中自然人居多，高流动性的资金来源和波动性剧烈的市场产生了结构不对称的矛盾
　　一般来说，自然人投资者的投资稳定性较低，长期投资理念淡薄，容易受外界的影响而变更投资计划。在西方成熟市场开放式基金的委托人相当一部分来自养老基金和其他各种机构。而我国则恰恰相反，首只开放型基金华安创新成立时个人投资者认购23.77亿份；机构投资者认购12.46亿份，个人投资者占比例高达47.54％。可见，我国开放式基金的资金来源存在结构性缺陷和流动性过高的隐患。2001年中国建设银行所进行的开放式基金调查显示， 47％的机构和56％的个人计划动用银行存款投资开放式基金；20％的机构和28％的个人是抽出股市资金，短期投向基金的。这些资金主要是短期用途，很难长期留驻。
　　（二）基金持股集中，潜伏流动性风险
　　发达国家经验表明，证券投资基金的流动性取决于资本市场的广度和深度。广度上，相比海外成熟的证券市场，尽管我国开放式基金规模有很大的增长，但单个的证券基金的资产规模仍大大低于发达国家。2006年国内新发行开放式基金90家总规模4000亿，平均44亿人民币，而美国单个基金的平均规模则达到了24亿美元。从深度来说，优质蓝筹股票少，机构选股雷同，基金普遍交叉持股。如2004年2季度20家基金建仓盐田港，占该公司流通股的37%；61家基金重仓上海机场；59家基金重仓长江电力。时至今日，2006年报显示，瑞贝卡、恒瑞医药、国电南自分别被6家、9家、7家基金公司持有。基金持股的“羊群效应”必然导致投资品种相对集中、风险难以分散的后果。

　（三）交易制度不完善使基金缺乏避险渠道
　　我国证券市场制度安排不完善增加了我国开放式基金回避流动性风险的难度。目前我国证券市场在大宗交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全。开放式基金的特点是分散投资和交易量大，但由于我国证券市场缺乏大宗交易和程序化交易机制，从而使得基金的交易成本上升，且限制了交易品种的自身流动性；我国证券市场的系统性风险占了总风险的81.3％，美国等发达的证券市场系统性风险仅仅占了总风险的20％－30％，这就意味着在现阶段分散化投资对风险规避的作用很小，而可以对冲系统性风险的做空机制如股指期货、期权等衍生金融工具尚在酝酿之中。这就制约了证券投资基金管理人规避系统性风险的渠道，基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。遇到股市暴跌或者长期熊市时，没有反向操作工具，导致投资者信心动摇，不可避免地出现大量“赎回”要求。
　　
　　四、防范基金资金链风险的策略
　　
　　首先，基金公司股票品种的选择和配置要坚持两条标准：一是有稳定的可预期的股利流入；二是股票本身流动性好，容易保本变现。既要坚持价值投资理念选取流通盘较大、市场认同度高的蓝筹品种，又要避免基金选股的从众行为，对持股过于集中的品种采取技术性规避。
　　其次，采取一些制度措施，如美国的共同基金有一项措施安排，即允许同一基金“家族”内不同基金品种的互换，不收或少收互换手续费，以鼓励投资者在撤出某一基金的时候，仍然把资金留在本基金“家族”内，减少现金兑付的压力。当然这样做的前提是同一基金管理公司下属的各家基金能切实满足不同投资者的受益和风险要求，同时在技术上需要设计一个计算精确、快速反映的系统。
　　再次，开放衍生金融工具市场，充实完善资本市场。管理层在股指期货等衍生金融工具的推出上不应该再犹豫，不能因为风险因素因噎废食。建立有效的做空机制，可使基金管理人充分利用避险工具对冲风险。
　　最后，基金融资渠道要进一步扩大，提高其短期融资能力。国外成熟资本市场在基金负债经营方面有许多值得借鉴的地方。基金管理人为了弥补流动性不足会积极向外界筹措资金，进行负债经营。如以股票质押贷款、利用国债回购进行主动负债经营；此外还有短期同业拆借和短期融券等负债方式。允许基金公司优先进入同业拆借市场，商业银行放宽对基金公司的股票质押贷款和临时贷款的限制以减轻基金公司的资金运营压力。
　　2006年，随着大牛市的到来，我国开放式基金迎来了黄金发展期，面对大基金、大机构占主流的资本市场，防范基金特别是股票型基金资金链风险的发生有利于资本市场的健康发展。