摘要：本文在论述私募股权基金的运作机制、发展趋势和面临压力的基础上，对其为东道区域经济发展带来的机遇与挑战进行深度分析，并就合理利用私募股权基金问题提出若干政策建议。
　　关键词：对外直接投资；私募股权基金；东道区域
　　
　　近年来，集体投资基金已成为对外直接投资的重要内容。在集体投资基金中，私募股权基金的发展势头最为迅猛。该基金包括风险投资基金、收购型基金、房地产基金和默择内基金等四种类型，其中收购型基金是其核心。在美国、英国等发达国家，私募股权基金约占集体投资基金总额的85％。私募股权基金已成为世界经济不容忽视的力量，其运作机制、发展趋势及对东道区域经济发展的影响等问题都值得深入研究。
　　
　　一、私募股权基金的发展状况
　　
　　私募股权基金是一类颇具争议的金融企业。拆解被收购企业资产、解聘其员工是此类基金实现资产升值的惯用手法，因此，会引发东道国政府和劳工组织的极大担忧。与发展中国家所期盼的新建直接投资相比，私募股权基金资产持有期普遍较短，逐利倾向更强，其短线投资战略容易引发东道国经济失衡。
　　
　　(一)运作机制。私募股权基金收购目标企业后，对其进行资产重组和技术、管理改造，然后通过上市出售或股权转让来套现该资产，以此获取溢价作为投资赢利。私募股权基金主要有三类投资对象：急需风险资本的初创企业、经营业绩不良但具备发展潜力的上市公司、需要从大企业中剥离出来的非核心资产。与其他投资工具相比，私募股权基金有下列特征：1.广泛使用融资收购。Www.11665.COM在大量的并购交易中，私募股权基金的自有资金只占投资总额的一部分，因此必须借助银行贷款、债券等融资杠杆。1988年，kkr以324亿美元的价格收购食品、烟草业巨头1lir－纳贝斯克公司。kkr因向商业银行贷款并发行高收益债券而负债63亿美元，另有36亿美元通过股票融资。该交易一度创美国商业企业收购金额的最高记录。2.联盟收购盛行。在许多大型交易中，为分散风险、提高收购能力，私募股权基金经常缔结交易联盟，共同出资控制目标资产。2004年至2006年3月，并购金额排在世界前20位的收购项目很多就是由多家私募股权基金共同投资。在具体业务操作中，私募股权基金还必须与投资银行、会计师事务所、律师事务所通力合作。摩根－斯坦利、高盛、所罗门兄弟、美林等著名投资银行都曾参与上述kkr－纳贝斯克交易；事后，kkr仅咨询费就支付10亿美元。3.多元客户群体。私募股权基金的资金主要来自寻求组合投资的商业银行、养老基金、保险公司等机构投资者，它们在资金总额中的比例维持在40％。近年来，不但越来越多的个人投资者开始青睐私募股权基金，还出现“基金的基金”——即专门投资其他基金的金融机构(如互助基金)。4.依赖资产套现实现投资收益。unctad估计，私募股权基金资产的平均持有期是5年到6年，投资者只有在基金顺利出售后才能获得收益。5.投资风险较高。私募股权基金中以初创企业为投资对象的风险资本的风险最高，默择内基金风险最低。私募股权基金主要面临两类经营风险：一是基金经理的投资失误，二是资产无法通过市场套现。
　

　　(二)发展趋势。私募股权基金在过去20多年里得到快速发展。目前，全球基金总数已超过2700家，总资产逾13000亿美元。根据迈肯锡公司的调查，20世纪90年代末以来，私募股权基金每年募集资金增量达500－600亿美元。2001年至2003年间，受全球经济下滑、股市震荡等不利因素的影响，私募股权基金一度低迷，但2004年后出现回升。当年全球私募股权基金达1330亿美元，实际投资1100亿美元；2005年，该基金共募集2720亿美元资金，实际投资1360亿美元；2006年达到近年的高峰——全球共有776家新基金上市，募集资金4320亿美元。不可否认，作为对外直接投资的新生力量，私募股权基金的迅速成长为世界经济注入新的活力，表现出引人瞩目的发展趋势。首先，在投资地域上，私募股权基金开始向发达国家以外的地区扩散。过去很长时间里，私募股权基金的投资集中在北美和英国。该局面近年发生很大变化。2005年，北美占全球私募股权基金投资总额的比例由2000年的68％下降到40％，欧洲的比例则由17％上升到43％，亚太地区也由6％提高到11％。1998年到2005年间，私募股权基金在亚太地区的总投资达1115.1亿美元，集中在中国、新加坡、韩国、印度等国。其次，特大型基金实力超强。2006年，世界10家规模最大的私募股权基金募集资金总额高达1010亿美元。世界最大的私募股权基金凯雷集团当前资产总额已达440亿美元，在21个国家或地区设有分支机构。一些著名的私募股权基金已在欧洲和美国的证券交易所上市。互助基金已成为私募股权基金最重要的资金来源。2006年，互助基金拥有全球私募股权基金38％的资产，金额近5000亿美元。再次，私募股权基金联盟开始将上市公司列为收购目标。私募股权基金过去以非上市公司为主要收购对象，但近年来，绩优型上市公司也成为被追逐的目标。另外，私募股权基金努力改善被收购企业的经营绩效。随着市场竞争日趋激烈，为保证投资利润，私募股权基金必须花费更多精力对被收购企业进行资产重组、技术升级，并引入先进的管理机制，这在客观上能帮助被收购企业走出困境。
　　
　　(三)面临的压力。随着市场竞争日趋激烈，私募股权基金面临诸多挑战。首先，近年兴起的收购竞标机制使私募股权基金长期倚赖的传统社会关系网络效率锐减。过去，基金经理的个人客户群曾是企业优质客户的主要来源。最近几年，被收购企业为资产收益最大化，纷纷采用竞拍等价格竞争机制，鼓励更多投资者参与投标，私募股权基金间争夺高端资产的竞争加剧，收购成本提高。其次，私募股权基金资金出现过剩，进一步加剧对优质企业的争夺。另外，资产套现容易出现阻塞。20世纪90年代，私募股权基金主要通过将被收购企业进行股票初次公开发售(ipo)来套现资产。2000年后，由于大量资产需要利用资本市场实现退出，私募股权基金的资产持有期被迫延长。据估计，欧洲基金的平均持有期从2002年的37，个月增加到2005年的52个月。毫无疑问，在资本项目没有放开的发展中国家，市场退出机制不完善是制约私募股权基金发展的最大障碍。
　　
　　二、私募股权基金带来的机遇与挑战
　　
　　从投资时效性考虑，通常认为新建直接投资对东道区域的经济发展最为有利，其次是跨国公司对当地企业的收购，而投机性强、以追逐短期投资利润为目标的私募股权基金最差。但一个不容争辩的事实是，在经济全球化大背景下，开放经济中私募股权基金的含量会越来越高。如何兴利除弊、为我所用是政府部门必须考虑的事情。
　　
　　(一)基金的内在不稳定性。私募股权基金的公司治理体制存在缺陷，近年对上市公司的收购进一步加重了人们对其“掠夺式”发展战略的担忧。随着基金业务向发展中国家拓展，客观上也存在因市场退出机制不完善而产生的营业风险。
　　
　　(二)公司治理潜伏隐患。绝大多数私募股权基金是非上市公司，公司经营缺乏透明度已成为企业治理潜伏的危机。作为一个高度分散的产业，私募股权基金依赖基金经理的个人能力创造企业价值，并以高额回报吸引投资者。在此过程中，基金很少向公众发布有关企业管理、基金经理个人收益、被收购资产估价、投资项目评估方法等方面的信息。随着一些私募股权基金上市和市场竞争的加剧，越来越多的基金开始考虑提高企业透明度。2004年6月，旨在提高金融企业风险控制能力的《新巴塞尔协定》正式出台，其“监察审理程序”和“市场自律机制”也同样适用于私募股权基金。在行业层面上，以“英国风险资本协会”(bvca)为代表的行业组织积极提高自律标准。但这些努力能够多大程度改善私募股权基金的公司治理水平，人们还需拭目以待。
　　
　　(三)收购策略转型加重东道社会担忧。私募股权基金最近几年将收购重点转向上市公司，这无疑会加重东道区域公众和政府部门的担忧。2005年10月，凯雷集团与徐工集团签署股权转让协定，以3.75亿美元现金收购其旗下徐工机械85％的股权，这是私募股权基金第一次对我国大型国企进行收购。商务部对此收购方案提出质疑。2006年10月，凯雷与徐工宣布修改原方案，将其持股比例由85％降至50％；2007年3月，凯雷迫于压力再次做出让步，把股份降至45％，但这一协议至今未获通过。无独有偶，凯雷集团在台湾的收购计划进展也不顺利。2006年11月，凯雷与日月光集团签署协议，计划以2100亿新台币的价格收购日月光半导体公司，创下台湾历年来并购金额之最。但后来在台湾地方政府的干预下，日月光集团最终以维护股东权益为由，主动放弃了该收购计划。
　　
　　(四)资产套现存在风险。在资本项目没有放开的发展中国家，私募股权基金确实存在无法依靠当地资本市场实现退出，而这又会加大投资者对风险溢价的预期，使收购项目表现出更强的投机色彩。2006年9月，商务部等国家六部委联合颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》及《关于外国投资者并购境内企业的规定》，严格限制我国企业向境外转移资产，规范对境外上市企业的资产品质要求。另外，我国还规定，即使被收购企业在境内上市，企业第一大股东在三年内不得出售任何股票。毫无疑问，上述规定使私募股权基金通过上市套现资产的战略异常艰难。为此，摩根·斯坦利公司前首席经济学家史蒂芬·罗奇建议中国可以发展一个像纳斯达克那样具有退出机制的二级市场。
　　
　　(五)私募股权基金的利用潜力。不可否认的是，私募股权基金已成为直接投资的重要组成部分。表l是1987年到2006年间集体投资基金在跨国并购中的比重。由于集体投资基金中大部分是私募股权基金，可以认为此比例变化反映该基金的整体发展趋势。私募股权基金的利用价值首先表现为风险资本对东道区域初创企业的扶持。这种支持通常是向初创企业提供急需的发展资金、生产技术、管理技能甚至产品出口渠道，并以此获得对企业的控制权。2005年，我国共有233家企业获得风险资本，总额为10.57亿美元。当年，中国大陆的内外资风险资本基金共筹集40亿美元的新资金，创历年之最。获得风险投资最多的前五个行业依次是互联网、电信、半导体元器件、服务业和传统行业。在获得风险投资的项目中，初创型企业占36.5％。即使是私募股权基金中传统的收购基金，为获得高额资产溢价也必须对目标企业进行彻底改造。实际上，资本市场对被私募股权基金收购的企业的估价取决于短期绩效与长期发展潜力间的平衡。2005年，迈肯锡公司在对11家著名私募股权基金的60宗交易研究后发现，目标企业被收购后的市场绩效是决定投资收益的最重要因素。成功的私募股权基金经理在花费更多精力对目标企业进行调研的同时，还会吸纳外部专家参与改造和管理，并将业务活动集中在本基金最擅长的行业。私募股权基金在企业改造、产业优化等方面，仍存在对东道区域作出积极贡献的可能。
　　
　　三、合理利用私募股权基金的建议
　　
　　私募股权基金拥有出色的投资能力和进行企业诊断、重组、改造的专业技能，这已为很多成功的收购案例所证实，是发展中国家区域经济成长不可或缺的资源。为充分利用这些优势，同时又不过多流失优质资产，东道区域政府在制订政策来规范、引导私募股权基金运作时，可优先关注以下几方面。
　　
　　(一)拓宽被收购资产的国内出口。合理规范私募股权基金发展的当务之急是帮助基金以国内渠道套现资产。鉴于企业上市是实现退出的重要方式，可考虑在适当缩短股份持有年限要求的同时，将企业的上市资格与被收购后的经营绩效挂钩，促使私募股权基金向“合格投资者”转化。除上市外，还应不断完善国内产权交易市场，帮助基金顺利退出。
　　
　　(二)鼓励被收购企业与境内企业建立关联。制造业企业应尤其侧重以供应关系为基础的后向关联。为此，可考虑要求被收购企业必须达到一定关联水平后(如满足当地含量标准等)才可上市或转让。这样一来，即使企业的所有权发生变化，由于“价值链”仍留在当地，企业的本国属性无法彻底改变。
　　
　　(三)扶持本国私募股权基金发展。政府主管部门可通过必要的激励措施，鼓励境外私募股权基金与境内金融机构合作，创办中外合资基金，以此刺激国内基金发展，增加市场的竞争因素。
　　在贸易、投资自由化的今天，将私募股权基金完全置于国门之外既无必要，也不可能。因此，认真研究如何更加合理地利用其所长、规范其发展，保持地方企业群落的整体健康，是东道区域政府部门和企业的当务之急。