[摘 要] qdii的推出是我国资本市场开放的一项重要举措，对缓解我国宏观经济压力、推动我国资本市场国际化、增加投资者的投资渠道有着重要意义。但在人民币不断升值的背景下，qdii投资面临汇率风险、市场风险、财务风险和政治风险，投资收益受到影响。本文分析了风险产生的原因，并提出了增强qdii的综合能力、加快qdii的配套制度建设等政策建议。
　　[关键词] qdii；投资风险；投资管理能力
　　
　　qdii是qualified domestic institutional investor(合格的境内机构投资者)的首字缩写?它是在一国境内设立、经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和qfii一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。
　　qdii作为一种新的金融产品，一项新的制度安排，它对缓解我国宏观经济压力、推动我国资本市场国际化、增加投资者的投资渠道有着重要意义。然而，自2006年推出qdii以来，qdii产品却陷入了“叫好不叫座”的尴尬困境。累计批准各类qdii额度205亿美元，而实际对外投资额度累计使用72.9亿美元，为总额度的35.56%，这显示qdii在国内并未获得投资者普遍认可。截至2008年3月份，基金系qdii产品平均亏损30%左右；各类银行系的qdii产品亏损15%-50%不等。不久前，民生银行“港基直通车”qdii产品突然清盘，这使投资者对其投资更是忧心忡忡。wwW.11665.com
　　
　　一、qdii的投资风险分析
　　目前，中国a股市场整体水平偏高，系统性风险逐步加大。qdii可以放眼全球进行投资，为投资者带来全球资产配置的渠道，避免单一化市场的投资风险。然而，在分享全球市场的同时，在人民币升值的背景下，qdii的运作面临重重风险。
　　1.汇率风险。自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币升值趋势明显。在人民币持续升值的背景下，qdii投资面临本金和收益的汇率风险。人民币升值“侵吞”了qdii的大部分收益。以2006年推出的qdii产品为例，其预期收益7%-12%。目前来看，有的产品的运作收益的确达到7%-8%。但这仅是以美元计价的收益率，如果剔除人民币从汇改至今的升值幅度13%，再考虑换汇成本，qdii实际收益就很低了。
　　2.财务风险。投资境外，管理难度加大，相关费用提高。qdii产品一般每年都收取占本金金额0.15%-0.20%的托管费及0.15%-0.40%的管理费，保本性质的产品收取保本费，有的还收取境外咨询费等。按上述条件计算，目前，中国已连续加息，人民币存款基准率调高至4.14%。再加上人民币升值13%的幅度和0.6%的费用，qdii只有获得17%以上的年收益率才能吸引投资者。这在牛市中容易做到，但如果遇到熊市就有很大的风险了。
　　3.市场风险。目前，海外股票市场向qdii打开大门，投资者对其收益前景充满遐想，但全球股市繁荣的盛况能否持续是未知数，高收益一定伴随着高风险。美、欧、日股市均在“高处不胜寒”的境地，港股已经处于历史新高，有调整的风险。刚刚发生的美国次级抵押贷款泡沫就引发了全球股市联袂下跌，当今全球经济层面任何风吹草动都可能推倒股市的“多米诺”骨牌。目前，我国银行系qdii投资海外股票的比例限制上限为50%，基金qdii投资股票上限可至100%，上限扩大意味着市场风险扩大，qdii投资收益的不确定性增加。
　　我国主力资金在a股取得超额利润的一个窍门在于利用资金优势对个股进行围猎。过去两年里，基金资金围猎行为使得个股股价上涨效应得到了集中体现，从而有利于基金的盈利。但在海外市场，qdii机构恐难以这种形式来获得超额收益，其原因在于：一是境外交易所有着更加严格的监管，主力机构必须严格遵守，坐庄行为容易引起注意。二是qdii分散在海外不同的市场中，彼此间难以像在a股中那样呼应，总体上力量单薄，所以很难合力对某一部分板块或个股进行集中围猎。 我国qdii与境外市场的主力之间的沟通更是非常困难，很难像与本土势力一样形成某种默契，相反还有可能遭到国际资本的暗算和围猎。
　　4.政治风险。国外政府对大量涌入的中国qdii非常警惕，它们也担心这些资金对该国企业构成威胁。这很可能会对qdii的直接收购行动构成影响，并且也不排除对qdii在二级市场上的买卖行为产生影响。由此可见，qdii在国际市场上不仅存在市场本身的风险，同时也存在着政治上的风险。
　　
　　二、风险原因分析
　　1.从qdii自身来看
　　(1)qdii机构缺乏海外投资经验。我国qdii尚处于初期探索阶段，投资经验明显不足。我国qdii机构在投资中多采用销售型模式。比如一些基金公司设计的模式为“管理在外，销售在内”，投资运作委托给海外的资产管理公司，境内的基金公司只是一个销售商，而不是资产管理人。这种模式仅仅起到把资金引向海外的作用，而不利于培养国内人才，积累海外投资经验。而海外市场产品种类多，qdii机构对其缺乏了解，难以较好地把握。
　　(2)推出的qdii产品投资范围窄，实际收益率低。以银行系的qdii为代表，央行5号文件规定，qdii的投资范围只能投资于境外固定收益类产品。2007年5月10日银监会宣布扩大qdii海外投资范围，允许商业银行代客投资海外股票或股票相关产品，并且投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%，不允许投资于海外商品类衍生产品、对冲基金以及国际公认评级机构评级bbb级以下的证券。由于目前与银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的只有香港证监会，按照规定银行系qdii只能投资港股。因此，目前银行系推出的qdii产品的收益率都不高。
　　(3)qdii机构缺乏投资管理能力。在qdii业务中，qdii机构的产品设计、产品销售、投资管理等一系列的活动，三者是有机的整体，而且对现实的投资者而言，更为看重的是qdii机构能够实现的投资回报，即其投资管理能力。但通过跟踪研究现有的qdii产品，可以发现，目前已经取得了qdii业务资格的商业银行在实际操作中并未体现出应有的产品设计能力和投资管理能力。主要表现在：一是产品的设计结构过于复杂，由于qdii业务的投资对象包括机构和居民个人，过于复杂的设计结构让普通的居民个人投资者无法看懂，甚至一些缺乏专业研究能力的机构投资者也难以把握。这样的结果要么导致产品的可销售性下降，要么为未来的争议埋下颇多隐患。二是产品的信息披露存在欠缺，缺乏明确资产组合中各投资品种资金配置的比例和对象、相关的费用标准和收益机制的说明，这显然有悖于相关信息披露的规定。提高信息透明度与保守金融机构业务秘密之间存在着矛盾，如果强制性地要求金融机构公布其资产组合的相关细节，那么很难避免竞争对手的搭便车行为。但是，在产品设计中对关系投资者切身利益的问题语焉不详或是含糊其辞，就有误导投资者的嫌疑，至少也是降低产品可销售性的重要原因之一。三是缺乏熟悉境外投资业务相关法律、市场分析、公关营销、运营管理等方面知识的专业人才，这严重阻碍了qdii投资的顺利进行。

　　2.从国内经济环境角度看
　　(1)一方面，国内资金充裕，为qdii筹资奠定了良好的基础；但另一方面，人民币升值，国家不断调高银行存贷利率，这成为投资者选择qdii还是国内投资时的一个重要收益评断标准，这对qdii的投资收益提出了更高的要求。
　　(2)目前我国对qdii发展的支持政策体系和服务体系还不够完善，相关立法滞后。除了仅有的一些相关文件外，还未出台规范qdii投资机构投资行为、保护投资者利益的法律文件。这给qdii业务的进一步深入开展带来隐患。
　　3.从国际金融环境看
　　世界经济发展极不平衡，在金融创新日渐频繁的今天，金融风险和金融危机也伴随其中。国际金融市场在不断完善监管的同时，也危机四伏。世界经济的一体化，既促进了世界总财富的增长，也使一国的危机和风险能很快蔓延到世界各地。qdii要在这样一个复杂的国际金融环境中获取收益，无疑是一个严峻的挑战。
　　
　　三、发展qdii的政策建议
　　qdii政策的推出是着眼于金融市场的长远发展，而不是短期利益。qdii这项创新，对于完善我国汇率形成机制、改善我国国际收支平衡机制、建设经济发展的和谐环境均有重要意义。人民币升值只是一个短期因素，对于qdii的长期发展来说，不应产生严重影响。为了使qdii真正成为中国打开国际金融市场的钥匙，本文提出以下政策建议：
　　1.增强qdii的综合能力。qdii要在复杂的国际金融市场上获得满意的投资收益，必须增强其综合能力。
　　(1)提高qdii机构的经营能力和风险承受能力。对于大多数qdii产品而言，浮动汇率制度下人民币汇率风险是其无法回避的固有缺陷。在国外，投资者可以利用外汇期权期货进行套期保值，而我国并不具备这样的条件，这样就只有通过产品设计来规避汇率风险。设计合理的qdii产品，增强qdii机构的经营能力。
　　目前，可以从以下方面入手：一是采用开放式基金的设计模式，允许投资者在一定条件下可申购或赎回，提高产品的流动性，借以降低汇率风险。此类产品对于普遍缺乏流动性的qdii产品的设计来讲是项创新，其规避汇率风险的设计理念是投资者可以根据自己对汇率的预期，随时赎回该产品，通过增加流动性降低汇率风险。当投资收益随着持有产品的时间增加而增加时，人民币的升值将使得投资收益不断减少，投资者面临着两难境地：赎回产品的时间过早不能取得相对较高的收益，持有时间过长又要面对人民币升值的风险。因此，投资者取得较为满意的收益率的条件是要对汇率变动有较准确地把握，并恰当地选择产品赎回的时机。二是通过远期结汇，预先锁定汇率风险所带来的损失。此类产品规避汇率风险的机制并不复杂，就是通过远期外汇市场锁定产品到期时的汇率来避险，只是锁定人民币升值的成本将由投资者承担。这种预先锁定损失的做法虽然可行，但是由此将导致投资者的实际收益下降，从而在收益率方面对投资者的吸引力有所降低。第三，利用同产品收益表现相连的汇率风险规避机制。该类产品利用了人民币升值锁定回报机制来规避汇率风险，即将每一季度的最高汇率与上一季度的最高汇率进行比较，如果人民币升值幅度超过2.5%，则该季度汇率风险就锁定为2.5%，如果人民币升值幅度低于2.5%，则以实际的人民币升值率来调整汇率风险。事实上，人民币对美元升值比率每季度一般不会超过2.5%，也就是说此款产品可以完全规避投资期内的汇率风险。另外，金融衍生产品是国际市场提供的重要的避险工具，qdii机构必须尽快熟悉境外资本市场的法律规定、市场的运作规律，要学会从国际资本市场上种类繁多的金融衍生产品中选择合适的产品，利用国际市场提供的一些避险工具，借助金融产品交易的方式来防范风险，提高自身的经营能力。
　　建立与国际化市场相适应的风险控制机制。风险控制最为关键的是要有完善的实施机制，尤其要处理好风险控制部门与投资部门之间的关系，各类金融机构必须在投资风险与投资回报之间找到平衡点，争取做到风险可察觉、可衡量、可控制。积极发挥市场机制的作用，从投资的额度、机构投资的方式，到投资的范围，进行合理的调控，增强qdii机构的抗风险能力。
　　(2)积极培养国际型金融投资人才。具有境外资本市场操作经验、熟悉境外资本市场各种金融工具、具有与境外市场中投资者沟通能力的人才是qdii发展的核心竞争力。我们应尽快通过吸引国际型人才和加强在职人员培训等途径扩大国际型金融人才的队伍，系统地培训在岗人员，使其尽快熟悉和精通国际投资业务。另外，可通过引进境外机构组建中外合资投资公司，加快成立更多的中外合资基金，引进国外成熟的投资经营理念、良好的运行机制以及国外投资机构先进的投资管理经验和投资技术，使中国投资机构能在较短的时间内学习并掌握国际投资的运作模式，提升自身的投资管理水平，利用国外投资机构的业务渠道，拓展国际市场，提升境内投资机构的国际市场竞争力。
　　2.加快qdii的配套制度建设
　　(1)完善相关法律法规建设。我国要以wto的基本原则和有关投资法规的规定为参照系，加快建设规范qdii的“基本法”和“配套法”，使qdii的行为有章可循、首先是法律，包括《信托法》、《投资基金法》、《投资者保护法》、《海外投资法》以及相关的符合国际惯例的政策、细则等；其次是规章制度；再次是自律管理，即通过组建行业自律组织对qdii实际操作中的技术性、社会道德问题等情况进行自我监管。以上法律制度共同构筑一个严密而完备的法律体系，为qdii规范、健康地发展创造一个良好的法律环境。
　　(2)做好qdii操作层面的制度安排。qdii机制的运行涉及投资者的资格认定、进出资金的监控、许可投资的证券品种和比例限制等三个核心问题。随着国内金融市场开放程度的不断扩大，对qdii的资格要求可逐渐放宽，逐步增加qdii的类别；放松证券投资品种要求。对于资金的进出监管，也应根据国内金融市场的变化，结合qdii制度实施的状况以及海外市场发展的实际情况进行及时灵活的应变和调整。
　　(3)建立qdii投资预警系统。我国实施qdii后，必须从维护国家整体经济金融稳定和安全的角度出发，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，加强对跨境资本流动的监管，提高监测和预警能力，防范投机资本对国内经济的冲击，努力维护国际收支基本平衡。我们应该参照国际货币基金组织的相关预警指标，在资本市场对外开放过程中，建立我国的金融预警系统，完善预警、监控制度，制定严密的监控指标，并密切注意预警指标的变动，适时调整有关政策，以防患于未然，保证资本市场国际化的稳步发展。
　　
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