[摘 要] 发达国家和地区的资本市场中债券市场是其十分重要的组成部分。我国的债券市场占资本市场的比例很低，但是已 经开始重视其发展。对于欠发达地区而言，利用债券市场特别是企业债券来融资以加快发展，已经成为一个刻不容缓 的问题。对于欠发达地区而言，企业债券的财务杠杆作用尤为显著。企业债券有利于保持对企业的股权控制，有利于加 强对企业经营的监督，并且可以降低企业经营成本。此外，还有利于优化企业财务结构，进而实现市场价值最大化。
　　[关键词] 欠发达地区；债券市场；融资
　　
　　我国发行企业债券始于1987年。20余年以来，企业债券累计融资总额已超过万亿元人民币，为国民经济的建设和企业的发展提供了相当大的资金支持。但是，欠发达地区债券市场的建设严重滞后，从而阻碍了欠发达地区经济发展的步伐。笔者认为，这种状况亟待改进。笔者对相关问题进行了探讨，并且提出了相应的对策，以求教于读者。
　　
　　一、债券市场的概念、功能和类别
　　
　　1.债券市场的概念和功能。债券市场是债券发行和买卖市场的统称，是指债券发行、交易的场所与设施。纵观世界各个成熟的金融市场，无不有一个发达的债券市场。债券市场在社会经济中占有如此重要的地位，是因为它具有以下几项重要功能：
　　(1)融资和投资功能。一方面，债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，具有使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。另一方面，债券市场为各类投资者提供了新的投资渠道，比较适合追求稳定收益的投资者，特别是保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。Www.11665.CoM
　　(2)资源配置功能。效益好的企业发行的债券通常较受投资者欢迎，因而发行时利率低，筹资成本较低；相反，效益差的企业发行的债券风险相对较大，受投资者欢迎的程度较低，筹资成本较高。因此，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置。
　　(3)宏观调控功能。一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，主要依靠存款准备金、公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业务就是中央银行通过在证券市场上买卖国债等有价证券，从而调节货币供应量，实现宏观调控的重要手段。在经济过热需要减少货币供应量时，中央银行卖出债券，收回金融机构或公众持有的一部分货币，从而抑制经济的过热运行；当经济萧条需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。
　　(4)提供市场基准利率的功能。从国际金融市场的一般运行规律来看，在比较健全的金融市场上，有资格成为基准利率的只能是那些信誉高、流通性强的金融产品的利率，而国债利率一般被视为无风险资产的利率，被用来为其他资产和衍生工具进行净价的基准。而只有一个高流动性的、开放的、价格发现机制成熟的国债市场才能提供一个有意义的市场基准利率。
　　(5)防范金融风险的功能。一个较为完备的债券市场可以有效地降低一国金融系统的风险。一个高流动性的、开放的国债市场不仅提供了市场基准利率，同时也是本币国际化的重要支撑。金融债的发行也可以极大地补充银行的附属资本，尤其是次级债券的发行使得银行不仅获得了中长期资金来源，并且在股东之外还增加了债权人的约束，有利于银行的稳健经营。债券市场上投资者的行为高度市场化，企业债务的不履行将迅速导致债权人＂用脚投票＂，使得企业无度融资的冲动受到有效遏制。
　　2.债券市场的类别
　　(1)根据市场功能，可将债券市场分为债券发行市场和债券交易市场。债券发行市场，又称债券一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。债券交易市场，又称债券二级市场，指已发行债券买卖转让的市场。
　　(2)根据市场组织形式，债券交易市场又可分为债券场内交易市场和债券场外交易市场。目前，我国债券交易市场由沪、深证券交易所债券市场(为债券场内交易市场)和全国银行间债券交易市场、银行柜台市场(均为债券场外交易市场)组成。
　　
　　二、企业债券对推动欠发达地区经济增长的意义
　　
　　企业负债作为企业筹集长期资金的一种重要方式，企业债券筹资同股票筹资相比在财务上的积极作用主要体现在这么几个方面：
　　1.财务杠杆作用。这是指企业负债对企业的经营效益具有放大作用。股票筹资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股票筹资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过发行股票筹集资金所产生的收益或者亏损将会被全体股东所均摊。企业债券则不同，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外，其余经营效益将为原来的股东分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加；相反，如果纳税付息前利润率低于利息率，负债将会使企业由盈利转为亏损并加剧亏损程度。
　　2.企业债券有利于保持对企业的股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业能够按合同条件归还本金和利息，企业的控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行的债券而使其在企业中的地位受到挑战。对于债券的投资者，他只享有按期收取利息、到期收回投资本金的权利而不能参与企业经营决策，不能参与企业经营管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于保护已有股东的权益。只有当企业无法按合同规定归还债券本金和利息时，企业的控制权才会受到影响。
　　3.有利于加强对企业经营的监督。企业发行债券筹集资金用于经营活动，其发债时必须公布其财务状况，而企业债券上市后该企业也必须定期公布财务报表，这样就可以对企业的经营活动产生良好的监督作用。
　　4.可以降低企业经营成本。世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支的，这对企业来说，债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的(即税盾作用或免税效应)，我国企业所得税税率为33%，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息支付则是在税后进行，因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润(eps)增加。当然这里的税盾作用实现有一个前提条件，那就是企业的盈利水平应高于债券的实际利息支付，即扣除税收合理规避后的部分。
　　5.有利于优化企业财务结构，进而实现市场价值最大。这主要是由于企业债券存在税盾作用和财务杠杆作用。另外，经济学家从代理成本理论、信号传递理论、融资强弱顺序理论等角度所进行的研究表明，股权融资使企业资产剩余控制权配置给投资者(股东)，而进行债券融资时，如果能按期偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理，如果不能按期偿还，则剩余控制权归投资者(债权人)所有，所以，负债通过剩余控制权来影响代理成本。当企业股权为100%时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而企业通过借债扩大规模时，经理对资产的支配权扩大，经理的积极性提高，这会降低权益资本的代理成本。当然借债将会增加企业的财务费用，这就要求控制合理的负债规模，使得代理成本的下降大于债务资本的代理费用———财务费用。而这从信号传递理论则得到的解释是，企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了信号，投资者将企业发行股票筹资理解为企业资产质量恶化，财务状况不佳，而债务融资则是企业资产运作良好的信号，所以企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率就越高。进一步根据强弱顺序理论，企业发行新股，市场价值将下降。由此可见，企业发行股票不能仅仅看作是企业筹资行为，更为重要的是企业对自身财务结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。

　　三、我国企业债券市场的现状
　　
　　由于我国的资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，融资结构还很不合理，股票市场繁荣，而债券市场尤其是公司债市场建设严重滞后，主要表现在以下几个方面：
　　1.直接融资相对于间接融资严重滞后。虽然我国资本市场已经快速发展了10年，但我国融资结构比例并没有明显改变，银行贷款形式的间接融资比例居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在90%以上，但绝大部分是由股票、债券构成的，证券融资所占比例不到10%。而发达国家则正好相反。目前国际上日、德、美等国企业的直接融资比重已分别达到50%、57%、70%。
　　统计显示，各主要资本市场公司债占gdp比重平均值为45.2%，而我国企业债总量所占gdp比重与之相差甚远。虽然我国企业债余额在20世纪90年代以来有所增长，其占gdp的比重有一定幅度提升之后，但仍维持在较低水平，2006年这一比例仅为1.35%。
　　2.债券融资相对于股权融资严重滞后。国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常远大于股票市场融资额，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。在股票市场发展初期，国内的企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场却明显落后，2006年末企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。
　　3.公司债发展远远落后于国债和金融债。近年来，受我国的宏观经济政策调整的影响，我国国债和金融债的融资额都出现了大幅增长。但是，企业债券的融资额度却没有显著变化，一直在较低的水平徘徊。2000～2006年间，我国企业债发行仅占债券市场发行总额(剔除了央行票据后)的3.5%，而国债和金融债分别占到了52.7%和38.5%。与国债和金融债相比，企业债处于边缘地位。而国外公司债和国债、市政债呈三足鼎立之势，美国公司债占债市规模的20%以上。
　　4.欠发达地区企业债券市场的发展更为落后。以河南省为例，即使是在企业债券市场发展极不平衡的背景下，该省企业债券在全国所占比例也是偏低的：从1994年到2000年，比例分别1.10，0.15，0.77，2.34，1.54，0，0.78。因此，为了发展企业债券市场，搞好欠发达地区的经济发展，我们还有很多工作要做。
　　
　　四、欠发达地区发展债券市场的对策
　　
　　2007年8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，标志着中国公司债发行工作的正式启动。9月30日，中国人民银行颁布《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，规定公司债可在银行间债券市场发行流通和托管。公司债融资细则得到进一步完善。继8月14日实施《公司债券发行试点办法》以后的一个多月里，就已经有金地集团、长江电力、华能国际等11家上市公司公布了发行公司债的预案，总融资额度上限达389.5亿元。据统计，目前有三类上市公司发行公司债的意愿较为强烈：第一类是电力、水务、交通等公共设施类上市公司；第二类是房地产类上市公司；第三类是一批绩优中小上市公司。
　　欠发达地区应抓住这次机遇，及早着手准备，摆脱以往的被动局面，力争取得主动
　　1.要提高对债券融资作用的认识。要明确政府对于发展企业债券市场的决心，迅速培育一批有实力的机构投资者，并坚持不懈地开展企业债券知识普及。随着改革不断深入，债券市场将向纵深发展。各地各部门特别是各个企业的领导成员要认真学习有关债券理论知识，提高对债券融资作用的认识，积极开拓债券融资渠道。
　　2.要积极扶持债券市场中介机构，建立债券评级制度，促进欠发达地区债券市场发展。企业发行债券本质上是企业信用关系的一次出售，企业信用等级的高低将直接影响到对企业偿债能力的判断和企业债券融资成本的高低。然而作为债券市场的重要中介，欠发达地区以至我国的企业信用评级机构和企业信用评价体系亟待培育和完善。为此，需加快建立公正权威的债券资信评级机构。评级机构要政企分开，对自己出具的评级报告负连带责任。促使企业信用评估成为一种规范化的市场行为。要建立中介机构服务竞争机制，不断完善服务网点，并适当引进国内和境外优秀中介机构，共同促进欠发达地区债券市场发展。
　　3.要强化监督机制，积极防范风险，保护投资者利益。在债券的发行上，要严格遵照企业债券相关管理条例和国家产业政策的规定要求，慎选项目，重点支持符合国家产业政策、有经济效益和社会效益并有偿还保证的能源、交通、基础设施及原材料工业国家和省级重点项目。就目前而言，欠发达地区企业状况参差不齐，不妨有目的地选择一些规模大、业绩优、信誉佳的公司作为发行主体。
　　4.要在债券市场运作方面，遵循市场法则。(1)在一级市场方面要放开对发行规模、发行范围的种种行政管制，突破所有制及企业行政级别的桎梏，逐步满足投资者对企业债券的巨大需求。积极鼓励企业债券在发行方式上的创新，让发债企业在发行时机方面较多的自主权，可以实行利率招标，对大多数发债企业建议采用上网发行，扩大投资者的来源，同时也可享受到筹资成本降低的好处。(2)在二级市场方面要积极培育企业债券的流通市场。目前地方企业债券规模较小，大都在1000-5000万之间，不但一级市场券商兴趣不大，发行人成本太高，而且二级市场也不能挂牌交易，在目前柜台交易不被许可的情况下，几乎没有流动性。应充分利用产权交易中心的经验，抓紧抓好有关企业债券柜台交易的各项筹备工作。(3)努力培育企业债券市场的机构投资者。在一个成熟的企业债券市场中，众多的机构投资者是必不可少的。然而目前我国资本市场上培育出来的投资机构数量还很少，资金总量也不多，而这其中用于债券投资的机构数量和资金总量则就更少了。
　　
　　参考文献：
　　[1]何德旭，高伟凯，等.中国债券市场：创新路径与战略选择[m].北京：中国财政经济出版社，2007.
　　[2]周易.公司债：开启中国资本市场均衡发展之门[j].新浪财经，2007，(10).