论文关键词：卖空交易风险　监管　国外经验 
　　论文摘要：本文总结国外证券市场卖空交易风险的监管经验，借鉴这些经验并结合中国的国情，提出我国证券市场卖空交易风险监管规则和监管框架的政策建议。 

　　我国于2005年底发布了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》，而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务，并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。该项法规也将在今年11月1日开始实行。所有这些法律法规的出台都透露一个重要信息：中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕已徐徐拉开。因此，深入研究国外卖空交易风险的监管经验，借鉴这些经验，结合中国的国情制定相应的监管规则和框架，对有效防范和避免卖空交易中的风险，深化我国金融改革和创新具有重要意义。 
　　 
　　一、国外证券市场对卖空交易风险的监管经验 
　　 
　　纵观国外一些证券市场对卖空交易机制的监管实践，不难看出，这些证券市场在长期的监管实践中积累了比较成熟的监管经验。 
　　1．法律法规是监管的前提。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳人法律法规监管范畴，之后，信用交易机制一直在法律法规监管的框架内运作。目前，国外一些发达证券市场已形成一套成熟的法律法规体系，而完整成熟的信用交易法律法规体系又推动了信用交易机制的规范化和法制化。wwW.11665.coM一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时，借鉴成熟市场的这一做法，使信用交易机制很快进入发展轨道。 
　　2．保证金比率是监管的直接工具。保证金比率是货币市场和资本市场之间资金流动的调控阀。一些国家证券市场都规定买空卖空保证金的比率。初始保证金比率的高低及松紧调控，直接影响到整个社会的货币供给结构，引导资金的有序流动。各交易所和经纪商也可根据市场状况，在各自的权限范围内适时调整保证金比率，对信用量进行调控。 
　　3．证券金融机构是监管的关键。证券金融机构处于中介地位，是金融管理部门联结投资者的纽带。其资金实力、风险承受力和资信状况等，对信用交易机制的风险监管甚为关键。对证券金融机构的资本充足率、证券金融机构和银行机构融资额度对其资本净值的倍数、一家金融机构对一家经纪商或证券金融机构的融资额度对其净值的比率等都有明确要求。由于融资机构通过信用融资可获得相应的利息和服务收入，在利益机制的驱动下，其行为有可能与货币政策的调控方向相悖，因而在加强监管的同时，还要求证券金融机构要有高度的自律性和法律意识。 
　　4．供抵押的优质证券是监管的基础。一些发达国家和地区对抵押证券的规模、质地和流通性都有严格要求。根据市场化的程度不同，对可供抵押的证券的要求也不同。日、韩当时市场化程度较低，因而要求较严，即必须是由主管部门指定的并在主板市场上交易的证券，各抵押证券都规定了相应的换算率。美国市场化程度较高，因而要求较松，将抵押证券分为合格、不合格和豁免三类，除不合格证券外其余两类都可作为抵押证券。
　　二、对我国证券市场卖空交易风险的监管借鉴 
　　 
　　目前，我国的证券公司尚无办理证券融资融券业务的经验，在设计卖空交易规则时，可借鉴国外的成功经验。 
　　1．制定国内卖空交易规则。(1)证券资质与抵押率。证券质量不同，其价格波动性差别也较大，直接影响到对信用交易风险的监管效率。因此，并非所有的证券都适合作为融资融券对象。容易成为投机对象的证券应排除在信用交易之外，这样便于管理。选择时还需考虑股票流通盘的大小，流通盘过小容易引发投机。每种证券的资质不同，市场价格的波动幅度不同，融资抵押证券的折算率也就不同。一般说，国债的折算率较高，股票则低些。考虑到我国的现状，在初期，证券折算率标准可定得略低些为宜。认定证券的资质和确定折算率标准的权利可交由证券交易所行使。(2)保证金比率。关于初始保证金比率，美国在1934年至1974年初始保证金比率在40％至100％之间浮动调整，1974年后固定在50％并不再进行调整。韩国1977年规定为40％以上。我国在引入信用交易机制的初期，这一比率可设得高一些，以60％为宜。关于维持保证金比率，各国大都在20％至25％之间。我国可按“就高不就低”的原则，以25％为宜。各金融证券机构在具体运作时，出于审慎原则考虑还可略为提高。建立维持保证金规则主要有：一是“逐日盯市”制，即要求每日计算每一个保证金账户抵押证券价值对客户债务的比率，防止风险和信用膨胀。二是“保证金追加”制，即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时，通知客户存入现金或证券，或偿还部分贷款。三是“强制平仓”制，即当“追加”制无法实施时，强制出售当事人保存在证券金融机构的证券。另外，还要制定限制性规则，如证券商不得将维持保证金用于自营业务、未经客户允许将保证金和抵押证券用于其他业务交易等。(3)信用额度。信用额度规则就是要建立一套指标体系，目的在于防止信用额度的过度膨胀以控制风险。证券商对客户的融资总金额对其净值的比例、客户融资的总金额对其净值的比例、证券商每种证券融资的总金额对其净值的比例和每种证券融券的总金额对其净值的比例等等，都必须有明确的规定。为限制风险承受能力薄弱的投资者参与，可规定最低保证金限额，设置一个进入壁垒。同时也要确定对单个客户贷款的最高限额，防止操纵市场。(4)抵押证券存管。应遵循“分类管理”的原则，将用于融资融券的证券与自营账户中的其他证券分开管理，不得串户运作；要在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；要建立融资融券合同。(5)卖空报价规则。为防止证券价格下跌时市场的过度反映，引发市场恐慌，各国对卖空交易都制定了严格的规定。我国可借鉴美国证券市场上的“波幅检测规则”即报升(up—tick)或零加标(zero—up—tick)。前者指卖空申报价必须高于前一个成交价；后者指卖空申报价如等于前一成交价时必须高于此价之前的成交价。另外，还必须规定内幕人士不得从事本公司证券的卖空交易；要建立相应的规则防止证券商利用卖空机制联手操纵市场。(6)信息透明度。为防止潜在的利用卖空进行操纵，监管者应尽可能向公众定期披露市场卖空的程度，使其结果可被预期，市场条件的变化能更好地被理解。这些信息有助于市场参与者的交易行为。但只有披露的情况与市场实际卖空程度相符时，这些信息才有意义。(7)期限与清算。信用交易的期限，各国证券市场的规定有所不同。美国没有限制，其他国家有的长则6个月，短则150天，一般为6个月。期限过长会影响证券金融机构的资金和证券的周转，过短则容易引发投机。同时还要制定资金清算与实物清算的细则和流程。 

　　2．确定卖空交易监管框架。根据发达国家的经验，引入卖空交易机制要首先制定法律法规予以规范，明确参与各方的权利和义务。删6年元月我国开始实施的新《证券法》已删除关于融资融券的限制性条款，为卖空交易机制的实施扫除了法律障碍。在混业经营、银行资金入市方面，新修订的《证券法》新增“国家另有规定的除外”的字句，并且规定“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”。这是对分业经营中出现的混业经营给予了法律支撑，为银行资金间接进入资本市场准备了条件，也为今后的金融改革预留了空间。 
　　我国的监管框架可从以下方面着手：一是中国人民银行作为商业银行的主管机关，制定有关银行向证券金融机构提供资金的渠道、方式和管理法规；确定和调整初始保证金比率；对商业银行的融资行为进行监管。二是中国证监会作为国家证券主管机关，制定证券金融机构向投资者融资融券的法规，并由证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。证券金融机构确立后，再根据以上两方面的总体法规，制定出具体的操作规程。三是证券交易所处于一线监管的地位，应赋予证券交易所一线监管的职责。交易所要根据法律法规确定的权限，对卖空交易、清算交割等过程进行监管；要根据价格的波动状况确定和调整保证金比率，保持市场正常运行；在必要时可采取临时性措施，如提高保证金比率、降低抵押证券折算率、限制或停止卖空交易等。 
　　证券公司在卖空交易中履行着证券经营机构与经纪商的双重职能，因而要加强法规自律意识，融资业务、融券业务、自营业务要严格分开运作，制定出严格的内部运作管理制度，规范自身行为；要建立相应的风险管理机构，强化内部风险控制。