作者：宁大芮 施应鹏 徐友斌 江丽 刘峰

　　【摘要】 次贷造成两房陷入困境,但小小住房贷款如何形成危机,进而引发波及全球的金融海啸?文章通过对房利美的商业模式和财务结果的分析,发现次贷业务体现在财务报表内的亏损还仅仅是九牛一毛,其表外种类繁多的可变利益实体还隐藏着巨大的潜亏。导致房利美陷入困境的不仅仅是次贷本身,按揭贷款的证券化更成为次级贷款危机扩散和金融海啸席卷全球的关键性因素。而与此同时,表外实体隐藏的巨大风险,也不得不再一次引起投资者和会计界的关注。
　　【关键词】 次贷危机;房利美;按揭贷款证券化(mbs);表外项目;可变利益实体(vie)
　　
　　引言:次贷何以成危机
　　
　　如果以具体事件为标志,2007年4月,美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融(new century financial corp)申请破产保护,揭开了次贷危机的序幕;2008年3月,贝尔斯通(bear sterns)陷入困境,后被摩根大通银行收购;2008年9月,房利美和房地美陷入困境,美国政府宣布接管;雷曼兄弟面临严重的流动性危机,美国政府没有介入,雷曼兄弟被迫申请破产保护;美国政府宣布注资850亿美元,挽救陷入困境的aig;次贷危机由此达到新的高潮,并在全球范围内对各国经济产生难以估算的破坏力。WWW.11665.cOm媒体因此也用“金融海啸”来概括本次经济危机。
　　次贷危机的爆发,各种原因分析的论文、评论、报告就纷纷出炉,给出的“诊断”,也不尽相同。本文不是一个严谨的实证研究论文,也不是一纷详尽的分析报告,本课题组只是希望选取若干个典型事件、从几个代表性“症状”的分析角度,对次贷危机给出一个尽可能忠实的描述,在此基础上,分析、讨论并尝试回答一个简单的问题:次贷为何最终演变成一个杀伤力如此强大的危机?
　　正因为如此,这里首先从次贷入手,通过对两房公司的描述(本文主要讨论房利美),厘清究竟什么是次贷;在房利美案例分析中,发现证券化和表外化是放大次贷风险的第一波。笔者选取的第二个公司是雷曼兄弟,这也是本次次贷危机中具有标志性事件之一;雷曼兄弟的破产,见仁见智,意见不一,本文尝试给出一些解释,当然,作者更关注的是cdo,因为,这是从次贷到危机的第二个关键步骤:cdo(可以理解为对次贷证券化的再证券化,详见雷曼兄弟篇的讨论)不仅放大了次贷所可能潜藏的风险,还大大泛化了风险的波及面,导致大量的银行、投资基金、乃至个人投资者成为次贷风险的承受者;aig是纳入讨论的第三个公司,同样,本文在讨论了aig公司陷入困境的可能原因后,发现cds“贡献”最大。cds是一种针对个体次贷者可能违约而设计的一种保险工具,但很快变成各类对冲基金套利的手段,它同样也是导致个体次贷风险成为杀伤力强劲的全局性危机的第三层“冲击波”。在上述三个公司、三类“金融创新产品”讨论分析之上,还要对本次次贷危机中备受争议的“公允价值会计”及其背后的可能原因展开讨论,这构成本系列论文的第四篇。
　　笔者相信,如果从次贷何以演变成危机角度展开,次贷——证券化(表外化)——再证券化(cdo)——滥发保险(cds),构成一个层层放大、金字塔式的链条结构。当个体次贷持有者无法按期支付贷款本息后,单个风险被层层放大,最终导致社会层面的经济危机。这是本文期望给读者的一个相对比较具体的次贷危机原因分析。buffet在2002年致股东的信中提出:金融衍生品就是“大规模杀伤性金融武器”(mass destruction of financial weapons)。次贷危机是buffet这一戏言最贴切、也是最昂贵的注脚。
　　基于对上述链条的分析,发现金融管制与放松管制是无法回避的话题。导致上述金字塔式金融链条盛行,有多个放松金融管制的法律,其中,1998年废除银行、证券、保险分业经营的financial services modernization act (gramm-leach-bliley act),以及2000年10月通过的、让金融衍生品期货脱离美国证监会和商品期货交易委员会监管的“commodity futures modernization act of 2000”,作用最为直接,尤其是后一个法律,它被认为直接导致安然的垮台(安然大量从事与能源相关的衍生品交易且不受监管)。没有第二个法律的发布,cds等产品就不会被滥用。这让我们回到一个传统话题上来:自由还是管制。
　　管制,增加了市场创新成本、降低了金融市场的流动性,但它同样也降低了危机的波及面和“杀伤力”;放松管制、金融自由,毫无疑问,增加了金融创新和金融市场的流动性;而流动性的提高,又为金融市场创造了更多的机会、降低了相应经济体运行的成本,刺激经济的增长。但是,流动性增加的一个负面影响,就是任何一个危机事件都有可能被无限放大,进而导致社会层面的经济危机。过度管制和过度自由,都不是理想的模式;适度管制、适度自由,让市场有序且有活力地运行,是理想的目标。然而,“度”在何处?什么样的管制才叫“适度”?如何把握?这或许是任何科学研究都难以给出理想答案的问题。

　　过犹不及,君子中庸。这是写完本系列论文的一个无奈的感想。
　　2008年9月7日星期日,《华尔街日报》网站在股市闭市后报道说,美国政府正计划接管陷入困境的房利美(fannie mae)和房地美(freddie mac)。该消息公布后,立即引起“两房”在闭市后交易价格跳水。9月8日股市一开盘,房利美的股价就从上周五的收盘价每股7.04美元,直接跌至每股1.91美元,当日收盘价为0.73美元,市值损失接近90%;另一家公司房地美的状况也差不多,收盘价从9月5日的5.10美元跌至0.88美元,市值损失超过80%。美国媒体所称的金融海啸,就此拉开帷幕。
　　两房究竟是什么公司?它们在次贷危机中的角色如何?它们陷入困境的原因是什么?等等问题,是全面了解美国本次次贷危机的关键点所在。对这些问题的尝试性回答,构成本文的主要内容。由于房利美和房地美的业务模式完全一致,它们所面临的问题也不存在实质性差异,因此,本文的讨论,主要限于房利美公司。
　
　　一、房利美:政府职能市场化的“杰作”
　　
　　(一)房利美的成立
　　房利美(fannie mae),其全称是“美国联邦国民抵押协会”(federal national mortgage association),一般也缩写为fnma。
　　20世纪30年代的美国危机中,罗斯福“新政”措施之一,便是让居者有其屋。基于这一目的,为了支持住房抵押贷款市场发展,并为抵押市场提供足够流动性,1938年,美国联邦政府发起设立了房利美。房利美的主要职能就是购买商业银行的住房抵押贷款,提高抵押市场的流动性,让商业银行可以继续发放更多的住房抵押贷款,以便购买者能够更方便、更容易地取得住房抵押贷款,最终促进实现“居者有其屋”的目标。
　　借助独有的政府背景,房利美很快就在美国抵押贷款二级市场中取得绝对的垄断地位。1968年,美国国会将房利美改组成一个股东持股的公司。与此同时,为了终止房利美的绝对垄断地位,以便在抵押贷款二级市场能够形成竞争的格局,1970年,国会特许设立了另一家私人持股公司,即房地美(freddie mac)。
　　(二)房利美的商业模式
　　按照美国政府的要求,两房不能在一级按揭市场上对客户借款,而只能在二级按揭贷款市场上运作,通过以下两种主要方式为一级按揭市场提供资金,增强流动性。一是从商业银行、存贷协会等贷款提供者手中购买按揭贷款并持有这些按揭贷款的投资组合,同时在国内国际资本市场中发行债务产品以补充其资金;二是为贷款提供者的贷款包进行按揭贷款证券化(mbs, mortgage-backed securities),形成更具有流动性的资产,在公开市场上转卖给投资者,从而为一级按揭市场的放贷者提供资金,提高住房按揭市场的流动性,推动美国住房市场的发展。这些构成了两房业务的最核心部分。