“二板市场”是相对主板市场而言、旨在为中小企业筹资服务而开放的资本市场。“二板市场”对于正在遭遇通货紧缩之痛的
一、通货紧缩遭遇中国
通货紧缩(defation)这个名词虽已被国内外炒得沸沸扬扬,但它的确切定义却很难在权威的经济学辞典中找到。按照传统的理解,通货紧缩是一种货币现象,一般与通货膨胀(inflation)相对而言,通货膨胀是货币供应过多而引起的物价上涨的态势,这种态势不是偶然、一时的,而是成为经济走向、趋势的物价上涨;通货紧缩则是货币供应不足引起的物价疲软乃至下跌的态势,这种态势同样不是偶然、一时的,而是成为经济走向、趋势的物价疲软乃至下跌。但如果从世界经济史的角度来考察,通货紧缩可以看成是一种比较“古典”的与经济衰退相伴随的现象,它的典型特征是投资机会的减少和投资的边际收益下降,与此对应,则是储蓄的相对过剩。储备大于投资,表现在市场上,就是产品过剩、开工不足、失业增加和物价下跌;在金融领域,则是全社会信贷量的螺旋式紧缩。同时,伴随着物价水平的下降,实际利率在不断提高。
通货紧缩与通货膨胀的另一个重要区别在于:通货膨胀的财富再分配就其总额来说是上升的,而通货紧缩却意味着财富总额打了一个折扣。从这个意义上说,通货紧缩对于国民经济的危害,较之通货膨胀有过之而无不及!
那么,中国当前是否已经遭遇通货紧缩?对这一问题的肯定回答似乎已成为当前经济学界的共识。一般认为,中国的通货紧缩现象主要表现在:
1、物价方面。wwW.11665.com社会商品零售价格指数涨幅从1994年的21.7%,降至1997年的0.8%,1998年1～11月又降至—2.5%,11月份单月比去年同期下降了2.8%,这已是自1997年10月份以来连续13个月负增长;居民消费价格指数涨幅也从1994年的24.1%,降至1997年的3.8%,1998年1～11月为—0.8%;生产资料价格指数也在持续回落,自1996年3月即开始呈负增长趋势。
2、货币供给方面。1998年六月末,我国mo、m1、m2的增幅分别为6.6%、8.7%、14%,较去年同期分别下降了12.3、11.9、5.1个百分点,到11月末,增幅虽有所回升,但仍比去年同期有较大的回落。与此同时,物价水平降低抵消了五次降息的效果,实际利率仍然维持在较高水平。
3、社会消费需求增长趋缓。作为消费需求的主要构成部分,社会消费品零售总额增长率从1994年的30.15%逐渐降至1997年的11.1%,1998年前11个月增幅进一步降至6.6%。由于居民实际收入增幅和预期收入的普遍下降,社会消费严重不足,商品销售不畅。
4、作为经济增长源动力的固定资产投资增长乏力,其增加幅度自1993年的61.8%急落至1997年的10.1%。1998年1～9月,由于国家加大投资力度,增幅才略有回升达到20.0%。
5、投资与消费增幅变小,共同导致了gdp的增长势头减弱。我国gdp自1993年的13.49%持续下滑至1997年的8.8%,到了1998年,由于受国外反倾销政策及东南亚、东亚金融危机的影响,国外需求增长速度降低(据海关统计,今年1～11月,我国对外贸易进出口总额为2865亿美元,比去年同期下降0.2%,其中出口1639亿美元,比去年同期增长0.2%;进口1226亿美元,比去年同期下降0.6%,这与去年高达20%的出口增长率形成了强烈的反差)。
6、与投资和经济增长速度下降相伴的是迅速增长的失业率。有统计表明,我国的实际失业率已达8%以上。虽然如此高的失业率与我国正在进行的国企改革和经济结构调整不无关系,但投资收益率降低、投资机会减少,国民经济增长所带来的新增就业机会不足是更重要的原因。
综观种种迹象,我国经济在经过1993年7月以来的紧缩政策之后,由于制度创新能量经过长时间释放,已不足以支撑高速增长,加之外部环境恶化以致于外国需求增长不足以弥补国内需求的萎缩时,国内经济深层次的矛盾便可能以通货紧缩的形式爆发出来。
二、发展“二板市场”,加快中小企业的健康发展
如何应对通货紧缩的挑战?从政府已经采取的财政、货币和消费政策措施看,效果并不理想。
1、货币政策方面。为治理通货紧缩,防止经济的进一步下滑,我国政府已采取了包括近三年来六次降息在内的一系列扩张性的货币政策,以启动消费和增加投资。但从实施情况看,效果并不理想,何以如此?我们认为,当经济处于通货紧缩时期,刺激经济增长的货币政策是低效甚至无效的。其主要原因是中央银行扩张型货币政策受到传导机制的阻滞。第一,尽管中央银行可以通过货币政策工具的操作增加货币供应量,进而扩大商业银行的贷款能力,但是对于商业银行是否将扩大了的贷款能力变为增加贷款的现实,中央银行并不能“牛不饮水强按头”。商业银行是否扩大贷款取决于三个因素:一是贷款风险。如果经济形势恶化造成贷款拖欠率升高时,银行将更容易满足于国债或者上存准备金的收益而不愿意增加贷款;二是银行的财务状况。如果银行以前的不良资产较多,银行的承受风险能力和意愿都将降低;三是整个银行体系的健全情况。如果出现很多银行破产,整个银行系统的贷款能力和意愿都将受到不良影响。第二,企业投资需求很难受到中央银行扩张型货币政策的拉动。企业投资活动取决于三个要素:投资收益、投资成本和对经济的预期。著名经济学家萨缪尔森说过:“投资归根结底是对未来的赌博,赌的是目前和未来的收益将大于目前和未来的成本”。在经济萧条时期,投资收益和经济预期都会明显降低,而中央银行扩大货币供应量、降低市场利率的操作又未见得会使企业的投资成本真正降低,因为只要商业银行不愿意贷款,即便利率降低,它们仍然可以通过改变贷款合同中的条款如提高抵押条件、提出将一定比例贷款返存银行要求等使企业贷款的实际成本保持在较高水平。因此在这一时期,企业投资欲望并不会因货币政策的宽松而上升。第三,消费支出更多地取决于对未来收入的预期而不是货币政策的松紧度。在经济衰退时期,随着失业率的迅速增加,人们出于对未来生活产生忧虑,总消费支出必然呈现下降趋势。
2、财政政策方面。1998年以来,国家已经采取的一些扩张性财政政策主要包括:把证券交易印花税由0.5%降为0.4%;放宽了增值税的“小纳税人”标准;增发1000亿国债,并配套1000亿银行贷款,以加大对农林水利建设、交通通讯建设、城市基础建设、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设、经济实用房建设等基础产业的投资。其目的是想通过政府的投资来扩大内需,以带动企业的投资并拉动经济增长。但其对缓解通货紧缩的实际影响仍然是令人怀疑的。其一,通过财政支出的政府投资效率不高,据北京安邦咨询公司估计,当前中国居民每消费人民币1元,对经济增长的贡献是1.5元,而政府投资每1元,最后的产出只有0.44元的投资效益,可见政府扩大投资明显不是长久之计;其二,中国的财政支出占gdp的比重下降,说明财政政策对国民经济的调节作用在减弱,为此要增加国家的财政收入,同时优化财政支出结构,且应把有限的财政收入首先满足国家的社会公共职责职能。目前国家把大量的财政支出用于低效的政府投资和财政补贴,不利于市场的培育和发展。
3、刺激消费方面。消费需求是经济增长的真正和持久的拉动力,投资需求其实也是消费需求的衍生物,在买方市场条件下尤其需要刺激的是消费需求。目前中国存在消费意愿不足的现象,而其原因是多方面的,如国有企业改革使工人下岗的数量不断上升,人们对经济发展的信心不足,预期收入下降等;同时,由于住房制度、医疗制度等改革使居民增加对远期消费支出的预期,消费支出的期限结构发生变化,使得当前的消费倾向降低。因此,启动消费的手段就是要增加居民的即时消费倾向,使远期消费转化为即期消费,其中增加居民收入是刺激消费的首要办法,因为“要想让人花更多的钱,就必须让人有更多的钱”。同时,消费信贷也为此提供了一个手段。但目前发展消费信贷的约束条件在于银行对家庭的信誉和还款能力缺少信心,为此需要从法律上加强对借款人的约束,重建社会信用关系,以促进消费信贷的发展和消费需求的增长。
既然国家已经采取的以上政策措施在实践中收效甚微,那么我们就有必要从另一个角度来考虑这个问题。在此我们不妨借鉴供应学派的有关政策选择,从激发企业的活力特别是中小企业的活力入手,来启动经济,引导
发展中小企业对于治理通货紧缩的意义,至少可以体现在以下几方面:
1、中小企业就业容量巨大。企业大小规模的不同对劳动力的吸纳程度也不相同,一般而言,大企业就业比较稳定,但就业成本较高,因为大企业资本和技术密集程度高;中小企业则不然,就业成本低但就业容量大。以同样的固定资产投资看(1995年底),国有小企业占国有企业数量的85%,占用的国有资产仅17%,吸纳的就业却为74%,吸收的就业容量为大型国有企业的14倍;而以同样的产值计算,中小型工业企业吸纳的就业容量是大型工业企业的1.43倍。国外的情况也莫不如此:法国1985年有中小企业290万家,占全部企业的99%以上,其雇员占全国职工总数的60%,日本在1986年这一比例更是达到了80.7%!
2、促进产业结构升级。目前,我国科技成果转化率仅为20%,这种状况,不仅制约着科技成果的产出,而且还制约着我国产业结构的升级调整,进而制约着我国综合国力的提高。因此,对付通货紧缩除了要从需求总量上入手外,还应从结构上进行调整。美国90年代以来经济持续稳定地增长,在相当程度上得益于80年代所进行的结构调整。结构调整主要任务是产业结构的高级化,在工业结构中要发展高新技术产业。美国的硅谷存在的高科技企业群大多是中小企业,现代大企业正是从这些企业中孕育产生的。80年代以来,美国科技项目的70%是由中小企业完成的。
3、引导民间投资,从源头上刺激经济发展。我国集体、个体企业的投资总量占全社会投资总量的三分之一,其中绝大部分是中小企业进行的投资,如前所述,当前国家投资上升很快,但民间投资中却因各种看淡预期而增长较少。中国这么大的一个国家,光靠财政投资显然是不够的。能够支撑中国经济长期稳定增长的力量,必须是具有活力的中小企业。
为了促进中小企业的发展,国家目前正在考虑制定《中小企业法》,营造公平的环境;设立类似美国的中小企业管理局;设立专门的面向中小企业的金融机构;给予中小企业税收上的优惠等。更为重要的是,国家正在考虑在内地也建立二板市场,以极大地促进中小企业的大发展。
二板市场对于中小企业发展的促进作用主要体现在以下几个方面:
1、拓展中小企业的融资场所。从市场经济的经验来看,中小企业以直接融资为主,以社区或地方信用机构提供的贷款为辅。我国大陆证券市场由于实行政府审批制和额度管理的方式,上市额度成为稀缺资源,且证券市场向国有大中型企业倾斜,大批中小型企业、民营高科技企业的直接融资市场几乎是一个真空地带。而从目前情况看,资金不足是制约中小企业发展的主要因素。首先,与大企业相比,中小企业由于普遍缺乏担保,资信较差,很难从普通的金融机构融资,筹资成本也比较高;同时,由于缺乏市场信贷手段及资产规模较小,中小企业要通过发行股票、债券等方式从资本市场获得资金也非常困难。而如果不利用资本市场,中小企业中的佼佼者是难于成长壮大的。作为专为中小企业筹集资金而设立的二板市场将有效解决这一问题。一方面,中小企业可通过二板市场获得取得直接融资种种好处,另一方面,二板市场有效地降低了中小企业创立的“门槛”,鼓励居民个人创办和投资于中小企业,这对于启动经济增长,解决就业问题有着十分重要的意义。
2、为风险资本提供“退出机制”。风险投资基金的投资目的不是控股,而是通过资金和技术援助取得部分股权,促进受资公司的发展,使资本增值。一旦受资公司发展起来,股票可以上市,基金管理公司通过在股票市场出售股票,套现后再去寻找新的投资对象。但由于高科技企业具有风险高、规模小、建立时间短等特点,一般难以进入一国的证券“主板”市场。许多西方国家根据本国的实际情况,在“主板”市场之外专门建立了二板市场,进入二板市场的企业基本上以高科技企业为主,如美国,到1997年底,所有高科技上市公司中96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在nasdaq市场上市,与主板市场相比,在二板市场上上市的企业上市标准和上市条件相对较低,从而为风险投资基金的变现、退出提供了场所,使风险投资公司得以收回资金以投资新项目,并使高科技企业得到新的巨额融资渠道。
3、规范中小企业的运作。二板市场的建立为风险资本提供了安全的退出机制,从而大大促进了对于中小企业的风险投资。而风险资本并不是风险投资的全部,风险投资是以风险资本为载体包括风险投资家对风险投资企业的市场策划、管理咨询、投资理财等多方面的集合投资,即风险资本的投资通常是与管理等生产经营要素的投入同时进行的,这对于中小企业规范、高效的运作具有不可忽视的重要意义。此外,二板市场由于有现代资本市场一整套严格的监管和风险保障措施,可以帮助中小企业迅速进入规范化的管理和运营状态,从而大大提高新兴企业的经营素质和市场竞争力,促使其作为规范的市场经济主体而健康发展。
4、促进高科技企业的产生与发展,促进我国的产业升级工作。在知识经济时代,每天都会有大量的新兴企业诞生,特别是新兴的高科技企业,它们一开始很可能就是由科学家们提出的一个很好的创意,然后投入大量的智力和财力将其开发成为具有应用价值的产品和服务,并最终将其投放市场形成产业规模。在这一全过程中,有可能出现两种情况,一是顺利实现其产业化目标从而先期占领市场并取得超额利润;二是由于种种原因而中途夭折。如果我们沿用传统的融资方式或者是完全依靠政府力量从事开发,显然是不适应的。特别是让政府去承担这种巨大的投资风险,实在是一个不明智的做法。因此,以民间力量为主的风险投资应运而生。但是,单一的风险投资难以解决风险过于集中的问题,“二板市场”的作用恰恰可以解决这一难题,它不仅大大丰富了风险投资的内涵,使风险投资通过资本市场实现对民间资金的吞吐,获得更为广泛的成长空间,而且可以将投资风险在资本市场上得以分散,从而使高科技新兴企业既可以源源不断地获得足够的资金支持,迅速形成国家经济的重要支撑力量,增强国际竞争力,又不致于因为其自身的成长风险,直接蔓延到全社会。显然,二板市场在金融资本和科学技术高度发达的今天,小则对于一个企业,大则对于一个国家在未来迎接知识经济时代挑战的重要作用将是不言而喻。
三、如何建立与发展“二板市场”
1、建立二板市场的指导思想。建立中国的二板市场,一为规范,二为发展。规范又有两个方面,一是要建立完善多层次的证券市场架构,使之适应不同层次的企业的股份制改造的需要;二是以规范起步,为a股市场的健康发展提供样板,并承担部分完善a股市场的任务。发展主要针对中小企业而言,二板市场要为中小企业的发展提供一个可靠的融资渠道、一个规范的资产重组场所,总之,二板市场应该建设成一个其规则与世界规范的市场接轨的、充满生机与活力的真正的投资场所。
2、二板市场的主要制度安排。上市机制上,二板市场的上市机制应当采用国际上通行的标准制,即根据业绩标准选择上市公司,鼓励拟上市公司将精力和资源运用到搞好公司经营管理上去;股权结构上,在二板市场上市的企业不再有所有制性质的划分,所有的股份都应是同股、同权、同利的,无论是发起人股还是新发行股份,都是可以流通的部分;上市对象定位上,二板市场的上市对象主要是全国范围内具有较大发展潜力的中小企业、特别是新兴的高科技企业;上市标准上根据国际经验,开辟二板市是为了给中小企业提供一个入市门槛较低的直接融资机会,因此,大陆二板市场的上市标准要低于主板市场,发行的股本数额可在3000万股以下,集资数额在7000万元至1亿元左右,发行前的盈利纪录可适当降低标准;企业在二板市场挂牌的时间可定为5年,5年后已产业化的企业可转到a股市场上市,期内未能实现产业化的企业则被剔出二板市场;监管标准上,由于在第二板市场上市的公司规模较小,市场风险和经营风险较大,为了较好地保护投资人的利益,保证市场运作质量和效率,必须有更高的标准,严格对公司和市场的监管。
3、在现有场外交易市场的基础上建立和发展中国的二板市场。场外交易市场在我国已有了几年的发展,并有了一定的股民基础和市场规模,在此基础上建立和发展中国的二板市场,有以下几个好处:
一是可以利用现成的技术与设备,大大降低二板市场的设立成本和建设周期。现有的场外交易市场之中,有些市场的硬件设备是相当先进的,这些技术与设备若因关闭而被弃用,无疑是国家的一大损失。二是可以利用已经积累起来的管理经验和方法,使二板市场的建立有一个较高的起点,能尽快发挥其效益。经过四、五年的运行与发展,现有的场外交易市场在市场监管、交易运行、股民管理等方面都积累了一定的经验,这对于未来二板市场的运营无疑是一笔不可多得的财富。 三是可以为妥善解决因关闭场外交易市场而带来的一系列问题找到一条可供选择的重要出路。据不完全统计,目前全国共有约300家企业在场外交易市场交易,拥有股民约500万,若完全关闭这些市场,对挂牌企业与股民的处置是一个十分敏感的问题。为妥善解决这一问题,国家已提出了合并上市、标购等办法,但用这些办法来解决如此众多的企业的问题,在操作上显然是难以兼顾的。在现有场外交易市场的基础上建立与发展二板市场,可在保证质量的前提下,吸收原场外交易市场中的一些公司来二板市场上市,既为二板市场提供了原始的上市公司基础(如公司不合格,二板市场具有淘汰其出局的机制),也为清理整顿场外交易市场创造了条件,既发展和规范了市场,又防范了金融风险,这样的事,何乐而不为!
参考文献:
1陈淮主编:《过剩经济!过剩经济?——形势与对策》,经济科学出版社,1998年8月第1版。
2《香港商报》:《国家将制订中小企业振兴法》,1998年10月12日。
3北京大学
