［摘要］ 上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。实证研究发现控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，减持公司表现出资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小等财务特征。而且，国有控股与非国有控股大股东减持动因并不相同，资产负债率高和货币资金持有量低是导致国有控股大股东减持的主要因素，盈利能力差是导致非国有控股大股东减持的主要因素。负债率较高和每股收益低下对控股股东减持行为有显著影响，营业利润率低下和规模较小对非控股股东减持行为有显著影响。大股东通常在公司价值被高估时减持获利，减持行为存在显著的时间选择倾向。
　　［关键词］ 大股东出售解禁股；股权性质；控制权程度；财务特征

　　一、问题及背景
　　
　　研究大股东行为的目的在于维护资本市场公平及保护中小投资者利益。近年来国内外学者对大股东行为所关注的热点问题主要有两个方面：一是大股东为追求控制权私有收益而侵占上市公司利益的行为。研究发现大股东侵害中小股东利益掏空上市公司的行为（tｕｎｎｅｌｉｎｇ）在各国均存在［１－４］，但是大股东并不总是掏空上市公司，为了获取控制权的长期收益，大股东有时也有向上市公司输送资源的支持行为（pｒｏｐｐｉｎｇ） ［５－６］。我国学者的研究表明，我国上市公司大股东同样既存在掏空行为也存在支持行为［７－９］。对于大股东采取掏空与支持行为的根源与理由，大多文献从法律制度环境和公司治理特征方面考察大股东行为的影响因素。WWW.11665.cOM侯晓红、李琦、罗炜（２００８）认为公司财务特征对大股东行为有显著影响，针对中国上市公司的研究发现，大股东掏空与支持行为与上市公司的盈利能力相关［１０］。二是关于大股东出售股权的动机及经济后果。ｂｏｌｔｏｎ和ｔｈａｄｄｅｎ（１９９８）指出，当股票市场的流动性增强而使得大宗交易和企业兼并容易发生时，依靠控制大部分股权的方法来维持对公司的控制不再有效，大股东更趋于出售股份使得公司股权分散化［１１］。ｃｌａｒｋｅ等（２００４）研究发现，大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，当公司价值被高估时，大股东就出售股权［１２］。ｋｅｉｍ和ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）的研究发现，规模小的公司大股东出售大宗股份的成本很大［１３］。ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和ｓｔｕｌｚ（２００9）对１９８８－２００３年间美国上市公司经理持股情况的研究也发现，当公司业绩良好时经理趋于出售股份［１４］。
　　我国资本市场的特殊性导致大股东行为呈现出更为复杂的特征。股权分置改革之前，非流通股股东不能通过股票市场实现所持股份的收益，只能通过其他途径攫取控制权私有收益从而侵占上市公司和投资者利益［１５－１６］。股权分置改革促进了我国资本市场创新，但大小非解禁亦为非流通股股东提供了套现获利的途径，刘亚莉和李静静（２０１０）的研究发现，出售解禁股使控股股东比非控股股东获得更高的股权转让溢价［１７］。
　　基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持股市大跌的严峻事实，理论界和实务界关注的热点主要停留在大股东减持行为的市场反应方面，一般结论认为大小非解禁和大股东减持行为在一段时间内对减持公司股价的影响有不同程度的体现，有些公司股价存在显著性波动［１８－１９］，流通股股东的权益没有得到保障，但“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况［２０］。监管层主要从规范非流通股股东减持的市场交易行为方面采取措施，证监会先后发布强制披露机制、大宗交易机制、二次发售等规范，以降低“大小非”减持给市场造成的冲击，但效果并不显著。
　　当前对大小非减持的研究及政策规范方面存在的一个主要缺陷是，注重后果的检验，忽视原因的分析，未能对大股东出售解禁股的动机及影响因素进行深刻剖析。基于投资者理性假说，大股东考虑到长期投资回报以及控制权私有收益问题，其减持行为是有选择性的，ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和ｓｔｕｌｚ（２００７）的分析认为，大股东出售股权的行为与上市公司的财务特征相关［１４］。本文的数据亦显示并非所有大股东在大小非解禁后都选择减持，减持公司与未减持公司财务特征的差异性是一个值得关注的问题。此外，我国国情决定了国有控股大股东受政治关联等因素的影响，其减持行为与非国有控股大股东应存在不同。目前尚无学者深入系统地研究大股东性质及财务特征对大股东出售解禁股的影响，本文拟对此展开研究，为制定关于大股东减持行为的政策规范提供数据支持。
　　
　　二、理论基础与研究设计
　　
　　（一）理论基础与研究假设
　　１.大股东出售解禁股与股权性质
　　虽然大小非解禁与大股东减持是我国资本市场的独特现象，但大股东出售持有股份的现象一直是国内外学者关注的话题。大股东出售股权的实质是大股东与中小股东之间代理冲突的体现。一般认为，大股东出售股份能够吸引外部资金促进公司更快发展，并分散大股东投资组合从而降低风险。但ｓｈｌｅｉｆｅｒ和ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）指出，当大股东持股比例低于最优持股比例时会导致代理成本增加，从而降低公司价值。出售股权还使得大股东对公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并购的可能性加大，使得控制权市场对大股东的压力增大［２１］。而且，一旦失去对公司的控制权，控股股东将无法继续享有控制权私有收益。ｄａｈｙａ等（２００８）认为，从所有权结构的内生视角来看，控股股东决定所有权结构，控股股东追求自身利益最大化的必然选择就是降低在公司中的投资水平而分散风险，同时也可以以较低的成本来攫取控制权私有收益［２２］。因此对大股东出售股权的考察应同时关注控制权程度的变化，控股股东与非控股股东在出售解禁股的动机上存在差异。中国上市公司的股权结构高度集中并且普遍存在持股份额较大的控制性股东，尤其是在国有控股公司中［２３－２４］。邓建平和曾勇（２００４）［２５］、许文彬（２００９）［２６］等的实证研究发现，我国控股股东的控制权私有收益高于发达国家。全流通背景下，控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑，有动机通过减持所持股权以获利，但通常不会轻易放弃控制权，因此其减持行为会比较谨慎。而在我国当前监督机制不健全的情况下，非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限，其减持套现获利动机更强烈。
　　在上市公司的委托代理问题中，除了控股股东与投资者之间的利益冲突外，还存在政府（官员）对公司利益侵占可能，即上市公司控制性股东、政府（官员）与投资者间存在双重代理成本问题（tｗｉｎ aｇｅｎｃｙ pｒｏｂｌｅｍｓ）。国有控股公司占我国上市公司的比重相当大，本文数据显示我国大小非解禁的国有控股公司达到６０％。ｄｊａｎｋｏｖ等（２００４）认为，政府（官员）会利用其所掌握的权力来牟取利益，这种行为将影响到控股股东、中小投资者及上市公司的利益，政府对上市公司利益的侵占与企业性质密切相关［２７］。在我国，国有上市公司的控制性股东多为各级国资委。国资委作为特设的政府机构，是国有企业的控制性股东并掌握上市公司的实际控制权［２８］。国有上市公司中控股股东所持有的所有权与控制权分离程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股东借助其所拥有的行政权力能够更有效地防范其他政府机构（官员）对公司利益的侵占行为［２９－３０］。因此，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司中的第二重代理成本更低，大股东出售解禁股的激励就更弱［３１］。另一方面，ｋｏｒｎａｉ（１９８０）提出的预算软约束概念指出，社会主义经济中政府出于“父爱动机”会对国家控制的企业给予更多关注与扶持。政府与国有企业的“父子关系”使国有企业更容易获得政府援助，缓解了大股东在非流通股解禁后迅速减持的动机。同时，政府与国有企业的“父子关系”也使得国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等等，由此导致国有企业的政策性负担。在大股东减持对资本市场造成巨大冲击的情况下，国有控股公司大股东会承担更多维护市场稳定的责任，基于监管压力和政策导向，其减持行为更为谨慎。据此假设：
　ｈ１：股权性质显著影响大股东减持行为，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股公司的大股东的减持倾向与力度低于非国有控股公司的大股东。
　　本文采用大股东是否减持（ｒｅｄ）和减持比例（ｒｐ）用来衡量大股东减持行为及减持幅度，并选择是否是国有控股（ｓｓ）来判断股权性质对大股东减持行为的影响。同时以第一大股东作为控股股东，以第二大股东作为非控股股东的代表，选择第一大股东是否减持（ｆｒ）和第二大股东是否减持（ｓｒ）来考察控制权程度对大股东减持行为的影响。
　　２.大股东减持与财务特征
　　关于大股东行为与企业财务特征的研究主要集中在大股东攫取控制权私利方面。ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的“自由现金流假说”认为，企业拥有的现金和流动性高的资产数量越多，控股股东就可以用更多的资源进行控制权私利的追求［３２］。戴璐、汤谷良（２００７）的研究指出，我国部分上市公司财务特征体现出短期借款／总资产和货币资金／总资产两个指标长期“双高”，实质是上市公司长期借助债务再融资来维系低效率的投资扩张及

满足大股东的私有利益，高现金持有不代表公司真实的偿债能力，实质是控股股东获得控制权私利的表现［３３］。侯晓红、李琦、罗炜（２００８）也认为公司财务特征对大股东行为有显著影响。目前关于大小非减持与公司财务特征之间关系的研究非常少见［１０］。逆向选择理论认为，大股东持有公司股份可以向外部投资者传递预期公司业绩良好的信号。本文认为，大股东减持有深刻的公司财务背景。对于财务指标良好的公司，大股东减持会更谨慎，财务状况欠佳的公司大股东减持意愿会更强烈。而且，如前文分析，股权性质和控制权性质的不同导致大股东参与企业经营管理的程度存在差异，大股东获利途径亦存在差异，基于自身利益考虑，控股股东与非控股股东、国有控股公司的大股东与非国有控股公司的大股东关注的财务指标并不相同。因此，不同股权性质的公司其财务特征与大股东减持之间的关系还是个有待检验的问题。本文提出假设：
　　ｈ２：减持公司与未减持公司财务特征显著不同，被大股东减持的不同股权性质的公司财务特征显著不同。
　　本文重点分析影响大股东减持的公司财务特征因素。根据经典的财务分析范式，分别选择反映公司资本结构、资产流动性、盈利能力、资产管理水平的财务指标，系统检验减持公司与未减持公司的财务特征的差异性。选择资产负债率评价公司资本结构，选择流动比率评价公司资产流动性，并借鉴戴璐、汤谷良（２００７）的做法［３３］，选择短期借款／总资产和货币资金／总资产两个变量来考察货币资金对大股东减持的影响。盈利能力方面，对公司绩效的衡量通常包括市场绩效（如托宾ｑ值等）指标和账面财务绩效指标。徐莉萍 等（２００６）的研究认为，中国股票市场价格发现功能非常有限，股市的有效性与西方成熟市场具有较大差距，使得采用托宾ｑ值的前提条件不完全具备，相对来说，采用会计类指标更适合评估我国上市公司的绩效［３４］。本文采用了营业利润率和净资产收益率来衡量公司盈利能力，并采用每股收益指标评价按股权摊薄后的上市公司经营绩效。选择资产周转率评价公司的资产管理能力水平。
　　在控制变量方面，ｋｅｉｍ和ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）研究发现公司规模对大股东出售大宗股份有显著影响。因此将公司规模纳入控制变量［１３］。此外， ｃｌａｒｋｅ等（２００４）认为大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，研究发现当公司价值被高估时，大股东就出售股权［１２］。巴曙松、朱元倩、郑弘（２００８）认为，全流通背景下资本市场估值中枢呈现下移趋势，托宾ｑ值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾ｑ值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显［3５］。因此选择托宾ｑ值作为控制变量。本文采用下面两个模型对上述假设进行检验。其中，模型１对大股东是否减持的影响因素进行分析，模型２对大股东减持幅度的影响因素进行分析。
　　模型１：ｒｅｄ＝α＋β１×ｓｓ＋β２×ｄｅｂｔ＋β３×ｃｒ＋β４×ｄｚ＋β５×ｈｚ＋β６×ｏｐｒ＋β７×ｒｏｅ＋β８×ｅｐｓ＋β９×ａｔｒ＋β１０×ｓｉｚｅ＋β１１×ｔｂ＋∑ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑ｙｅａｒ＋ε
　　模型２：ｒｐ＝α＋β１×ｓｓ＋β２×ｅｒ＋β３×ｓｒ＋β４×ｄｅｂｔ＋β５×ｃｒ＋β６×ｄｚ＋β７×ｈｚ＋β８×ｏｐｒ＋β９×ｒｏｅ＋β１０×ｅｐｓ＋β１１×ａｔｒ＋β１２×ｓｉｚｅ＋β１３×ｔｂ＋∑ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑ｙｅａｒ＋ε
　　全样本回归结果中，股权性质（ｓｓ）的回归系数显著为负，说明国有控股公司更少发生大股东减持行为，假设１得到验证。每股收益（ｅｐｓ）在各组中的回归系数均显著为负，相比营业利润率（ｏｐｒ）及净资产收益率（ｒｏｅ）在各组的回归结果而言，对大股东是否减持的影响更显著，说明大股东更关注公司按股权摊薄后的盈利能力。资产周转率与大股东减持行为在各组均显著正相关。表明减持公司资产管理水平更高。此外，控制变量公司规模（ｓｉｚｅ）的回归系数都显著为负，说明规模越小的公司发生大股东减持行为越多。托宾ｑ值（ｔｂ）在各组的回归系数均为正，但不显著。
　　从子样本的回归结果来看，在国有控股公司中，资产负债率（ｄｅｂｔ）的回归系数显著为正，货币资金／总资产（ｈｚ）的回归系数显著为负，且影响值更大（系数较大），说明财务杠杆较高、货币持有量较低是导致国有控股公司大股东减持的原因之一。在非国有控股公司中资产负债率（ｄｅｂｔ）的回归系数为负但并不显著，营业利润率和每股收益在非国有控股公司中的回归系数显著为负，说明盈利能力差是非国有控股公司大股东减持的主要原因之一。这也证明了区分国有控股与非国有控股公司分析大股东减持行为是有必要的。上述结论表明，大股东减持行为的确与企业性质及财务特征相关。资产负债率较高、货币持有量低、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。这支持了假设２。结合表２和表４的检验结果，我们发现并非所有财务指标在减持公司和未减持公司、国有控股公司与非国有控股公司中均存在显著差异和影响，说明大股东性质的不同导致影响其决策的只是其关注的部分财务指标。
　　为考察股权性质、财务特征与大股东减持幅度之间的关系，我们进一步以减持公司为样本，采用模型２考察股权性质及财务特征对大股东减持幅度的影响。由于因变量减持比例（ｒｐ）是连续变量，采用ｏｌｓ进行回归。变量的ｐｅａｒｓｏｎ相关性检验（由于篇幅关系，表略）显示，自变量之间不存在多重共线性问题。表５的结果显示所有回归模型的ｄｕｒｂｉｎ－ｗａｔｓｏｎ检验值均在２左右，表明模型不存在显著的序列自相关问题。ｆ统计量表明所有的回归模型都在１％的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的ｒ２从０．２６６~０．４３４，提供了这些回归模型的解释能力。第（１）栏是未剔除异常值的全样本回归结果，第（２）栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现，５个异常值对回归结果影响较大，剔除异常值之后，模型拟合度得到显著提高，调整的ｒ２从０．３２５提高至０．４３４，考虑到回归结果的稳健性，在后面的分组回归中剔除了５个异常值。
　　全样本的回归结果显示，股权性质（ｓｓ）的回归系数均显著为负，说明国有控股公司的大股东减持行为较少。而且，第一大股东是否减持（ｆｒ）和第二大股东是否减持（ｓｒ）的回归系数在所有样本中均显著为正，且ｓｒ的影响值均大于ｆｒ，表明第一、第二大股东的减持倾向显著，而且第二大股东减持幅度比第一大股东更为显著。说明控制权程度与大股东减持行为相关，假设１得到验证。资产负债率、每股收益和资产周转率对大股东减持比例的回归系数均通过显著性检验，符号与前文一致。与前文不同的是，公司规模对大股东减持幅度的影响并不显著，而托宾ｑ值（ｔｂ）的回归系数在各组中显著为正，即对大股东减持幅度有显著影响，说明大股东减持行为存在显著的时间选择倾向，通常在公司价值高估时减持，与文献［１２，３５］的结论一致。

　子样本的回归结果显示，在国有控股公司中，ｄｅｂｔ、ｃｒ的回归系数显著为正，ｈｚ的回归系数显著为负，且影响值很大，说明虽然国有控股公司资产负债率低于非国有控股公司，但大股东仍厌恶高财务杠杆，高负债和低货币持有量是导致国有控股公司股东减持的主要原因。在非国有控股公司中，营业利润率ｏｐｒ和每股收益ｅｐｓ的回归系数显著为负，且影响值很大，说明盈利能力差是影响非国有控股公司大股东减持幅度的主要原因。国有控股减持公司与非国有控股减持公司财务特征存在显著差异。按控制权性质分组的回归显示，被第一大股东减持的公司，ｄｅｂｔ的回归系数显著为正，ｅｐｓ的回归系数显著为负，ｏｐｒ的回归系数符号为负，但并不显著，说明第一大股东减持更关注公司按股权摊薄后的盈利能力，高负债和低盈利能力是导致第一大股东减持的主要因素。被第二大股东减持的公司里，ｄｚ、ｏｐｒ、ｓｉｚｅ的回归系数显著为负，ｏｐｒ的影响值最大，说明第二大股东对短期借款融资行为并不厌恶，而低营业利润率和规模较小是导致第二大股东减持的主要因素，假设２得到验证。此外我们还发现，ｒｏｅ在各组的回归结果均不显著，陈小悦（２００１）［３６］和陈信元（２００４）［３７］的研究认为，净资产收益率长期作为监管层对上市公司增发、配股及考核的核心指标，被盈余管理可能性非常大。本文支持他们的观点。
　　四、进一步检验与稳健性测试
　　夏立军、方轶强（２００５）认为，即使是国有控股公司，政府控制的上市公司与国有企业控制的上市公司其与政府的关系存在差异，由于政府可能将其社会性负担转嫁给其控制的上市公司，而监管力量和法律约束难以限制政府权力，从而使得政府对其控制的上市公司具有更强的侵害［３０］。考虑到终极控制权差异对大股东减持的可能影响，本文将国有控股公司按终极股东性质区分为国资委控制与非国资委控制两组，结果显示国资委控制的公司大股东减持比例（均值为６．２７％）略低于非国资委控制的公司（均值为６．８３％），但其差异不具有统计上的显著性。两组的财务指标除公司规模外均不存在显著差异，表明在国有控股公司中终极控制权性质对大股东减持行为及企业财务特征的影响并不显著。
　　我们还将被第一大股东减持的公司共２４９家，按第一大股东持股比例中位数分成控制权集中度较高和较低两组，分别检验了其财务特征及大股东减持的差异性，结果显示控制权集中度较高的公司大股东减持比例（均值为８．３６％），略高于控制权集中度较低的公司（均值为７．５７％），两组的财务指标值略有不同但也不显著，即控制权集中度对大股东减持的影响并不显著，这与解禁及减持公司中仅有１９家公司发生第一大股东控制权转移的调查一致，说明控股股东倾向于在保留控制权的前提下谨慎地通过减持获利，但控股股东与非控股股东关注的财务指标并不一致。被控股股东减持的公司与非控股股东减持的公司财务特征存在显著差异。
　　此外，为检验结论的稳健性，本文进行了如下敏感性测试：第一，将所有减持公司按减持比例中位数（５．００％）分为减持较多组和减持较少组，并对两个独立子样本分别进行了测试。我们发现回归结果是相似的，但是变量的显著性水平却有所不同。在减持较多组中变量的显著性水平更高，在减持较少组显著性水平和回归系数的估计值均有所下降。第二，选择了其他财务特征变量。我们引入了速动比率、营业毛利率和净利润增长率，结果发现它们对研究结果影响均不显著。在各种敏感性测试下主要结论基本不变。五、研究结论
　　本文检验了大小非解禁后大股东减持行为与股权性质及公司财务特征之间的关系。结果表明公司股权性质和财务特征对大股东减持有显著影响，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。被大股东减持的国有控股公司与非国有控股公司财务特征亦存在显著差异。虽然国有控股减持公司资产负债率较低，但大股东仍厌恶高财务杠杆，高负债和低货币资金持有量是导致国有控股公司大股东减持的主要因素。非国有控股公司资产负债率较高，但财务杠杆对大股东减持行为的影响并不显著，盈利能力低下是导致非国有控股公司大股东减持的主要原因。负债率较高和每股收益低下对第一大股东减持行为有显著影响，营业利润率低下和规模较小对第二大股东减持行为有显著影响。研究还发现大股东通常在公司价值高估时减持，减持行为存在显著的时间选择倾向。
　　上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。当前我国上市公司大股东出售解禁股的幅度并不大，说明股改完成后大股东减持行为将不是一个短期行为，而是一个长期的过程，大股东倾向于逐步减持实现较长时间的获利，不同性质的大股东关注的财务特征并不相同。对大股东行为的规范不能仅仅局限在市场交易方面，监管制度的创新显得尤为重要，目前对大股东减持行为的会计监管制度明显滞后。深刻剖析大股东减持的动机及影响因素，研究减持公司的主要财务特征，是进行制度创新的前提。本文的研究结论对于制定规范和引导上市公司大股东行为的政策具有一定的参考价值。