摘要：中国外汇投资公司的投资收益率和产生流动性过剩因素的长久性是控制流动性思路的内在约束。 

　　关键词：流动性过剩　中国外汇投资 
　　 
　　中国外汇投资公司的成立和同时发行的特别国债一直是社会所关注的热点问题，对流动性过多的抑制作用也是人们反复讨论的问题，并在资本市场上产生了影响。考察这些分析，作者认为有两个问题分析的不够深入，因此在讨论中存在一定的误区。 
　　首先是在考虑中国外汇投资公司的目标和作用的时候要特别关注投资收益率的问题。而这个问题的复杂性不能低估，因为需要考虑至少三个方面的问题。首先是该公司的融资成本的高低。所谓融资成本就是向社会直接发行的特别国债的利率。目前一些直接发售的特别国债不能吸引个人和机构投资者的主要原因当然是与其他投资工具比较，利率过低。其次中国外汇投资公司的收益要能够补偿未来人民币升值的幅度，因为上述特别国债要向投资者支付人民币的本金和利息，而这些将来要由中国外汇投资公司所收入的外币盈余来支付。最后要考虑目前外汇管理局在美国等国家投资国债中的收益率，因为当初建议成立新的投资公司的基本理由是认为现有的投资渠道所获得的收益过低。考虑三个方面的问题，必然可以看出，所期望的收益率会很高，似乎很难达到。 
　　之所以会这样，其背后原因在于这一控制流动性思路的内在约束。该思路认为超额的外汇储备可以通过特别国债形式交由中国外汇投资公司吸纳，从而从源头上遏制住流动性过剩的货币供给，而中国外汇投资公司可以将这些外汇投资到中国之外的地方，从而将巨额外汇“泄洪”。Www.11665.coM但这一思路没有充分考虑收益率对于这一思路的限制，其原因在于正是由于人民币的升值预期和a股市场的高收益率才导致了国际资本的流入和中国外汇储备的快速积累。如果没有这些高收益率的条件，就不会有这样的外汇资产积累，中国也就没有这样的泄洪要求。另一方面，在中国具有这些高收益率的条件下，去中国之外寻找高收益的投资机会并不合理，因为如果是那样，已经在国外的资本，具有更丰富的投资经验，就不会到中国来投资了。其结论自然是，在目前的国际金融市场上，中国外汇投资公司的投资收益率实际是难以保证的，因此也就限制了特别国债的投资收益率，所以也就限制了特别国债对于市场的吸引力。其严重性在于上述内在的矛盾并不是短期可以解决的。 
　　另一个问题是目前在分析流动性过剩问题时，人们使用流动性过剩概念的混乱所带来的误导。实际上可以大致将流动性的概念分3个层次，一个是商业银行的存贷差，也可以称为可贷资金。货币政策中的提高存款准备金率政策主要针对此，其控制的目标是商业银行贷款的快速增长，在实物经济中所对应的是固定资产投资的快速增长。因此这一层次的流动性和对应的货币紧缩政策——提高存款准备金率与股市的资金供应并没有太大的关系，市场对此没有太大的反应也是合理的。 
　　第二个层次是外汇流八所导致的央行基础货币投放。这一部分货币投放具有乘数效应，传统的货币理论教科书所讨论的乘数效应是建立在商业银行体系之上。这一乘数效应目前仍然在产生作用，提高存款准备金率具有减小该乘数效应的作用。但是由于金融市场的发展，在金融市场上也会对央行基础货币投放产生乘数效应，而这一乘数效应是不受提高存款准备金率的影响。为此，央行能够做的是通过公开市场操作直接收回，过去是通过央票，未来还可以用特别国债。这一部分货币紧缩也要受到收益率的约束，该收益率对于央行来说就是货币紧缩的成本。 
　　第三个层次是对应整个金融市场的各种金融投资工具的资金供应，其中包括与股市投资工具对应的资金供应。世界各国的资金流量表都分为居民户，非金融企业，政府和金融企业这样几个机构主体，而所表现出来的共同特征是，政府和非金融企业都是很少有储蓄的主体，因此他们是资金的需求者，而居民户则是具有大量储蓄的主体，他们是资金的供应者，这一点在中国尤其明显。但是中国居民户过去都将自己的储蓄放在商业银行中作为居民存款(请注意在本文中储蓄和存款的区别，前者是可支配收入减去消费的剩余，因此后者是前者的一部分)，在正的实际利率时代，居民户得到微薄的投资收益，在负的实际利率时代(就象现在)，居民户遭受着资产的缩水。因此居民户对于自己的金融资产结构进行调整，即所谓银行存款搬家的现象。无论这些搬家的资金买股票还是买基金都是一样的。这一决策的主体是居民户，他们主要考虑的是不同金融资产之间收益率的差异和对风险的承担能力。对他们的行为，货币政策中的提高存款准备金率政策。是没有关系的，只有利率政策是有关系的。但是考虑到目前的实际利率水平(应该在负2％左右)和可能影响居民户决策的利率水平(即居民户放弃其他投资机会，将全部储蓄放入商业银行所期望的收益率，有人估计该收益率的实际值应该是7％左右，而名义值应该在10％以上)之间的巨大差异，居民户目前还不太可能会改变他们已经形成的决策，甚至会有更多的居民户意识到这一点，开始自己的金融资产调整。因此对于这一意义下的流动性过剩，目前货币政策的影响是有限的。如果进一步提升存款利率，贷款利率也要随着提高，实体经济可能要受影响，不调贷款利率，商业银行要受影响。在美国利率下调之后，央行的利率政策操作可能遇到更多的约束。 

　　由于中国的资本账户开放正处在十分复杂的进程之中，国外资本的流人已经成为一个趋势，而货币政策中的汇率政策部分对于国外资本的流入产生了很大的推动作用，这些进入的资本可能是合法的，也可能是非法的。在目前的人民币汇率的升值趋势下和世界经济，金融市场的形势下，资本继续流八的势头很难扭转，所产生的流动性过剩将是比较长期的问题。因此尽管当下以货币政策为主导的紧缩政策看似力度越来越大，但是实际面对着许多约束，隐藏着其中的无奈，其效果也是很难称道的。 
　　上面在分析中国以外的投资机会时没有提到香港市场的特殊性，这一方面还需要一些深入的分析。从收益率的角度来分析，香港市场是一个能够和中国大陆市场相媲美的市场，而交易的货币又是港币，因此能够成为一个对于大陆来说的很好的“泄洪”渠道。还不确定的问题是能够提供多大规模的资本流出。如果做一个很粗略的估计，那么香港市场资金分流这一因素，应该小于其他导致流动性过剩因素之和。可以预见，这一因素应该是短期的，暂时的，而那些产生流动性的过剩的因素则是长期的、持久的。