摘要：行为金融学从投资者非理性的角度揭示资产泡沫的生成机理，为泡沫理论研究提供了新思路。本文从利空和利多两个方面考查投资者行为因素的影响，从而构造出非理性投资泡沫模型，并利用我国股市数据对模型进行实证研究。
　　关键词：投机泡沫模型；行为金融；非理性
　　
　　股票市场泡沫理论可分为两个方向：理性泡沫理论和非理性泡沫理论。理性泡沫理论基于市场有效性和经济主体理性的假设，认为资产的实际价格不仅反映市场基础价值，还包括理性泡沫成分。虽然该理论能解释短期内资产价格偏离基础价值形成泡沫的机理，但其假设条件过于理想化，很难与现实相符。由于信息不对称等原因，市场经济主体可能出现预期差异，导致市场非有效，资产市场价格偏离其基础价值，因此从非理性的角度研究股市泡沫更有现实意义。行为金融学从投资者非理性的角度研究了股价偏离基础价值这种市场异常现象，在一定意义上揭示了股市泡沫的生成机理。股票市场中泡沫的产生受到时尚追逐、羊群行为、正反馈交易等诸多投资行为的影响，因此，基于行为金融理论，从投资者心理行为角度研究非理性投机泡沫模型才更具有现实意义。
　　
　　一、基于行为金融理论的非理性投机泡沫模型
　　
　　当股票市场中只存在知情投资者和噪音投资者时，市场均衡价格由两类投资者共同决定。由于噪音投资者的认识偏差和过度反应等因素，市场均衡价格会超过资产的基础价值，形成资产泡沫。对资产价格中的泡沫成分，我们可以利用两类投资者在市场中持有风险资产的比例和相应的风险资产价格表示：
　
　　其中pⁱ_t表示市场中只有知情投资者时所确定的价格，是资产的合理价格；p^u_t表示市场中只有噪音投资者时确定的价格，是包含股市泡沫的资产价格；b_t表示市场中只有噪音投资者时所产生的泡沫，因此uφ_nb_t表示市场上存在两类投资者时价格包含的非理性泡沫成分(b_t≥0)，即市场均衡价格与资产的合理价格之差。WwW.11665.Com我们只需要确定资产的合理价格就可以得到市场均衡价格中的泡沫成分。
　　当市场上存在的投资者均为知情投资者时，知情投资者面临基础价值变动导致心理价值所带来的风险，由此可计算出知情投资者决定的市场价格。由于风险资产的数量固定并被标准化为1，均衡中风险资产的供给等于需求，即φ_t=1。与上述模型同理，可计算出风险资产的均衡价格
　

 泡沫表达式(4)右边第一项表示噪音投资者t期内认识偏差的波动所引起的资产泡沫，当t期噪音投资者的信心比平均值水平更高时，资产泡沫有膨胀的趋势，相反，若当期噪音投资者的信心值比平均值低，资产泡沫减小。第二项表示噪音投资者的认识偏差平均值造成的资产泡沫，当p*>o时，市场上噪音投资者的多头情绪占优。这种乐观的交易情绪导致泡沫膨胀。第三项表示噪音投资者未认识到t期心理价值冲击对资产泡沫造成的影响。由于噪音投资者对当期真实信息反应不足，当心理价值出现正向冲击时，知情投资者采取积极的交易策略，而噪音投资者没有采取相应的交易策略，造成风险资产均衡价格没有完全反映出基础价值所带来的心理价值的正向冲击。同时，资产的理性合理价格升高，因此资产非理性泡沫成分相对减小，该效应是由噪音投资者的反应不足造成的。第四项表示t期噪音投资者认识到最近m期的基础价值所带来的心理价值的冲击，进行相应的交易对资产泡沫造成的影响，是噪音投资者对历史基础价值所带来的心理价值冲击过度反应导致的泡沫成分。当上一期心理价值正向冲击时，噪音投资者采取积极的交易策略，导致资产均衡价格上升，出现非理性的资产泡沫。其中，模型中的过度反应参数t_t关系到泡沫膨胀和缩小的速度。当参数t_t>1时，噪音投资者对心理价值冲击的反应会成倍增大，导致泡沫的加速膨胀或缩小。根据前景理论可知：若噪音投资者认识到上一期产生的正向基础价值冲击，错误地认为购买资产将会获利，采取积极的交易策略。因此，过度反应参数变大，导致泡沫急剧膨胀；若认识到上一期产生的负向基础价值冲击，噪音投资者错误的认为处于亏损状态，采取消极的交易策略，持有风险资产，因此过度反应参数变小，泡沫破灭速度减小，这种非对称反应导致泡沫出现加速膨胀趋势。第五项表示风险造成的价格抑制效应，市场风险包括基础价值所带来的心理价值风险和噪音投资者风险。
　
　　二、实证分析
　　
　　本文选取沪深股市1997年1月2日到2007年10月31日的日数据为研究对象，对非理性投机泡沫模型进行实证研究，数据来源于分析家股票数据。
　　对于样本数据，不妨假设m=10，并且u分别取0.1，0.2，…，0.9。根据单参数动态搜索法进行参数估计，并利用matlab编程，可得两市在u取不同值时的噪音投资者模型参数，如表1所示：
　　从表1可看出，在u取不同值时，k₁、k₂、λ₁、λ₂的取值均满足预期k₁2、λ₁<λ₂的假设，并且检验样本偏差rmse均为一个较小的值，这说明模型设定比较理想；同时，在沪深股市中，均当u=0.3时，rmse最小，这在一定意义上表明我国沪深股市是一个整体，政策等因素会对沪深股市产生近乎相同的影响，因此，噪音投资者所占比率可以选取同一值。这里不妨对沪深股市均选择u为0.3。根据这些参数值就可确定我国股市的非理性投机泡沫模型。
　　我国股票市场中存在非理性投机泡沫，根据上一节估计的参数值，可以获得式(1、2)所描述的均衡价格p_t的值，同理可以求出只存在知情投资者时风险资产合理价格pⁱ_t，从两者的发展变化趋势看，股票市场中的合理价格与股票的内在价值切合紧密，变化幅度不是太大，但当市场中存在噪音交易者并达到均衡价格时，价格体系上下剧烈波动。这说明，噪音交易者的存在使股票价格脱离内在价值，产生了非理性投机泡沫。
　　为考查沪深股市的非理性投机泡沫，我们可根据市场中存在两类投资者时的均衡价格jp_t、只存在知情投资者时的合理价格pⁱ_t和式(3、4)所描述的泡沫计算公式进行。在市场均衡时，沪深股市的非理性投机泡沫b_t的变化趋势如下：一是沪深股市非理性投机泡沫的发展变化趋势基本相似，两市均几乎所有时间都存在非理性投机泡沫；二是两市大部分时间都出现正泡沫，负泡沫出现机率很少，但是，深市出现负泡沫的时间点明显多于沪市；三是在0到2 400点，泡沫发展基本平稳，幅度变化不大，仅于0到150点和800到1200点两个阶段有波动变大的趋势，并且在0到150点的期间内深市泡沫波动幅度甚于沪市，在800到1200点的期间内沪市泡沫波动幅度甚于深市；四是从2400点开始，泡沫急剧变大，沪市最大点达到3.7349，深市最大点达到3.7827，这表明泡沫发展过大，需要证券监管部门实施有效干预。
　　
　　三、结论
　　
　　行为金融理论放弃投资者理性和市场完全有效的假设，从投资者非理性的角度分析股市泡沫，刻画资产价格的泡沫成分，这种思路更符合现实，更能有效说明股市泡沫的产生原因和生成机理。我国股票市场长期存在非理性投机泡沫，并且近两年随着股指的上升，泡沫水平表现一个持续上升的趋势，泡沫在股市的上涨中起极大的推动作用。合理的泡沫有利于股市的发展，但过于膨胀的泡沫则隐藏着深度的经济危机。股票市场与国民经济息息相关，股市泡沫的累积、股票市场的崩溃，不仅会造成投资者的巨大损失，而且可能导致国民经济的长期低迷，甚至造成国民经济的崩溃。由于我国股票市场存在市场机制不合理、上市公司整体质量低下、庄家恶意操纵等弊病，这些都有可能导致股票的市场价格偏离其真实价值，形成股市泡沫。因此，及时、准确地衡量股票市场的泡沫程度，判断它是理性泡沫还是非理性泡沫，对我国股票市场乃至国民经济的稳定、健康发展都有着十分重要的作用。