论文关键词:次级抵押贷款 风险传导 金融市场开放
  　论文摘要:2007年7月,美国爆发了次级抵押贷款危机,受危机影响,许多国家和地区的股票市场持续性下跌。为补充市场流动性,防止危机升级,美国等国家的中央银行多次向本国的金融市场注入巨额资金。尽管许多国家和地区的金融市场受次牵连出现危机,但我国的金融市场却总体保持健康稳定。为解释这一现象,文章首先考察了美国次级抵押贷款危机的成因和风险传导,然后对我国金融市场在这次危机中的表现进行分析,最后就我国如何推动金融市场开放进行了探讨。
　　一、前言
　　2007年7月,由于次级抵押贷款的违约率攀升,美国爆发了次级抵押贷款危机。受危机影响,美国、日本、欧盟和全球许多国家和地区的股票市场出现了持续性下跌,2007年7月17日~2007年8月17日,美国证交所指数、东京日经指数和法国巴黎cac40指数分别下跌了9.44%、16.16%和12.06%,德国、英国、加拿大、澳大利亚、印尼、马来西亚、韩国和菲律宾的股票市场指数也出现了8%～23%的跌幅。为缓解紧张局面,美国等发达国家一改东南亚金融危机期间指责亚洲国家中央银行干预市场的态度,从2007年8月9日开始通过中央银行多次向本国的金融市场注入了巨额资金,截止2007年8月31日,注资总额已达8 522.52亿美元。尽管许多国家和地区的金融市场受此牵连出现了严重危机,但我国的股票市场和信贷市场依然持续增长,总体保持了健康稳定。
　　中外金融市场在美国次级抵押贷款危机中的不同表现引起了人们的关注。wWW.11665.COm有人认为资本管制是我国金融市场在此次危机中表现良好的主要原因,因此呼吁中国应该长期坚持这一政策。但根据中国加入wto时的协议规定,中国将最终全面开放国内金融市场,因此,我国必须慎重考虑如何进行金融制度改革,从而保证我国金融市场开放不仅能促进国民经济的发展,还能巩固和加强我国的金融安全。
　　二、美国次级抵押危机成因与风险传导
　　1.次级抵押贷款。次级抵押贷款是美国的贷款机构发放的一种房屋抵押贷款,与之相对的还有优质抵押贷款和alt—a抵押贷款。在美国,居民的信用等级决定了其房屋抵押贷款种类和利率水平,贷款机构主要根据由equifax、experian及transunion等三大信用记录公司提供的居民信用评级发放住房抵押贷款。其中,信用等级高于660分、收入稳定可靠、债务负担合理的借款人的住房抵押贷款被称作优质抵押贷款(prime mortgage);而信用等级在620～660之间和信用等级高于660分而缺乏收入证明、债务负担较重的借款人的住房抵押贷款被称作alt-a抵押贷款(alternative—a mortgage),其利率水平比优质抵押贷款的利率高1%～2%;信用等级低于620分的借款人的住房抵押贷款被称为次级抵押贷款(subprime mortgage),其利率水平比优质抵押贷款利率高2%～3%。
　　美国次级抵押贷款主要采取“资产证券化”的方式:贷款机构在发放抵押贷款后,先将抵押贷款转化为住房抵押贷款支持证券(mbs)后出售给投资银行,然后投资银行再把把它们重新分割包装,转化为次级债务抵押证券(cdo)债券后出售给对冲基金和保险公司等投资者。通过“资产证券化”,贷款机构成功地将风险转移,投资银行、对冲基金和保险公司等金融机构也承担了次级抵押贷款的风险。
　　2.美国次级抵押贷款危机的成因。从2001年开始,美联储连续11次降息,刺激美国的房价一路走高,据美国联邦房屋监察局(ofheo)统计,美国的房价增长率在2001年～2005年间始终高于7.41%,其中在2004年和2005年高达11.76%和12.95%。受房价高涨影响,美国居民增加了对房贷资金的需求。考虑到房产抵押贷款以房屋作为抵押品,一旦借款人出现还款问题,借款人可以通过出售房产或者将房产进行再抵押融资偿还贷款,美国的贷款机构增加房屋抵押贷款,由于次级抵押贷款门槛较低,更是受到了市场的追捧,次级抵押贷款占全部房产抵押贷款的比重从2001年的5%大幅跃升至2006年的20%以上。
　　然而,由于美国的银行信贷监管部门疏于监督,次级抵押贷款市场充斥大量不规范行为。许多贷款机构肆意降低标准,仅凭客户提供的收入申明就发放贷款,甚至还有机构发放零首付的全额贷款。2004年以后,由于房产抵押贷款市场总体规模减小,美国贷款机构纷纷涌入次级抵押贷款市场,不计后果地推出了许多高风险的贷款,从而埋下了爆发危机的种子。
　　2004年7月～2007年8月,美联储连续17次加息,美国房地产市场由盛转衰。据美国人口调查局统计,2006年美国空置房屋210万套,比上年增长了34%,空置率为2.7%,创造了美国40年来的历史最高纪录。此外,美国的房价增长率从2006年1季度的12.38%迅速跌落到了2007年2季度的3.19%。由于房地产市场低迷,美国许多次级抵押贷款的借款人陷入资不抵债的窘境。据美国抵押贷款银行协会(mba)的报告显示,美国2007年第2季度的次级抵押贷款违约率为14.82%,刷新了4年来次级抵押贷款违约率的记录。贷款违约率的持续上升导致美国的贷款机构纷纷倒闭,次级抵押贷款危机愈演愈烈。
　　3.美国次级抵押贷款危机的风险传导。美国次级抵押贷款危机不仅严重影响其国内经济,还在许多国家和地区蔓延和传播,对它们的经济造成了严重的负面影响。
　　(1)风险的内部传导。此次危机不仅造成刺激抵押贷款机构的严重损失,还对美国的银行系统、证券市场和国民经济产生了强烈冲击。
　　①美国的银行系统损失严重。很多银行发放给次级抵押贷款机构的融资难以收回,拥有次级抵押贷款部门的银行损失更为惨重,财务状况日益恶化。为此,各家银行纷纷停止对次级抵押贷款机构的融资,并争相出售次级抵押贷款部门的资产。这些应急措施虽一定程度阻止了危机在美国银行间的传染,但却引发银行系统的流动性不足和信用紧缩。
　　②美国的股市受到牵连,出现了大范围的市场恐慌。2007年3月13日,由于美国抵押贷款银行协会公布的2006年第4季度次级抵押贷款违约率升至4年来最高水平,道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数、纽约证交所综合指数和标准普尔500指数的当日收盘价分别比前日下跌了1.97%、2.15%、2.13%和2.04%。此外,在2007年7月18日～8月8日期间,美国的股票市场多次出现所有指数跌幅均超过1%的严重情况。
　　③次级抵押贷款危机影响到美国经济的长期走势。在房价高涨时期,美国居民纷纷将抵押房产再融资进行超前消费,从而支持了美国经济增长。美国个人储蓄率长期较低,消费信贷是美国居民购买力的主要来源,但随着次级抵押贷款危机的爆发,美国信贷市场出现萎缩,结果造成美国的经济增长缺乏依托。据国际购物中心理事会报告,美国的零售活动从2007年2月开始就出现停滞,这种趋势还将继续。
　　(2)风险的国际传导。美国的次级抵押贷款危机不仅在其国内传导,而且通过不同渠道向外传播。
　　①危机造成了大量投资于美国次级债务抵押证券的国际投资者严重亏损,致使金融危机在许多国家和地区蔓延开来。由于美国次级债务抵押证券具有较高的票面利率,且穆迪公司、标准普尔等国际权威信用评级公司一直给予这些产品较高信用评级,因此许多国际投资者大量购买了该产品。但是,随着美国次级抵押贷款危机爆发,次级债务抵押证券急剧贬值,许多国际投资者遭受了很大损失。此外,由于国际投资者以金融机构为主,市场影响力巨大,其资产受损的消息直接导致各国股市大跌。例如,法国巴黎银行旗下的3只基金受美国次级抵押贷款危机影响损失惨重,为此该银行从2007年8月9日开始暂停对这些基金资产净值的计算、申购和赎回,结果导致了巴黎cac40指数在8月9日和10日连续下跌2.17%和3.13%。日本、澳大利亚和加拿大等国也多次出现类似事件。
　　②危机使得国际投资者改变投资组合,并牵连许多国家和地区的金融市场严重损失。为避免危机带来的更大损失,国际投资者纷纷改变投资组合,在许多国家和地区抛售其高风险的资产,这动摇了当地投资者的市场信心。由于示范效应,许多当地投资者也争先恐后地抛售各种风险资产,致使许多国家和地区的股票市场出现了非正常下跌。例如,印度股市近年来吸引了大量的国际投资者,但在美国爆发次级抵押贷款危机后,印度股市出现严重的资本外流,据印度证券管理委员会的统计,8月份(截止22日)外国机构投资者在印度股市净卖出股票855.8亿卢比(约20.9亿美元),印度孟买敏感指数从7月31日的15 551点迅速跌至8月21日的13 989点,累计跌幅超过10%,可谓是损失惨重。
　　③危机还通过汇率和国际贸易渠道向外传播。美国有许多贸易伙伴国,其中许多国家对美国的出口长期保持顺差,它们的经济增长很大程度上依赖于美国的进口需求。由于危机影响,美元对主要国际货币汇率出现贬值,导致美国居民减少了对进口商品的需求。据统计,2007年上半年,美国的贸易逆差同比减少了7%。随着美国减少进口需求,其贸易伙伴国的经济增长面临遭受打击,这些国家的股票市场纷纷出现大跌,对其经济增长产生了不良影响。例如,美国在亚太地区有许多贸易伙伴,2007年8月16日,由于美国次级抵押贷款危机影响,亚太地区股市普遍出现大跌,其中韩国首尔指数下跌6.93%,是近五年来最大的单日跌幅。
　　三、美国次级抵押贷款危机对我国金融市场的影响
　　我国是美国重要的贸易伙伴,美国次级抵押贷款危机也曾导致我国的金融市场一度出现波动,但总体而言,我国的金融市场一直相对稳定,所受影响甚微。
　　1.我国金融市场的表现。在美国次级抵押贷款危机中,我国信贷市场、股票市场和债券市场的表现不尽相同。

　　受危机影响,我国债券市场出现短期下挫,2007年8月6日～17日期间,我国银行间拆借与债券市场的交易量大幅减少,其中债券市场的成交量下降了21.65%。同期,我国的银行间质押回购利率出现下跌,银行间1日、7日、14日和21日的回购利率的跌幅分别达到了9.76%、2.22%、13.41%和9.27%。我国股票市场在此危机影响下也曾出现剧烈振荡,其中上证综合指数和深证综合指数杂2007年8月1日分别下跌了3.81%和3.82%,且在2007年8月15日～17日期间连续3天下跌。但总体而言,此次危机对我国股票市场的影响不大。8月1日～8月17日,上证综合指数和深证综合指数分别累计上涨8.28%和4.45%;2007年8月底,我国a股和b股市场的总市值达到了23.31万亿元,比7月底提高了17.02%。另外,8月份我国沪、深两市开户数达到892.42万,创造了单月新开户最多的历史记录。在此次危机中,我国金融机构贷款投放持续增加。据中国人民银行公布显示,2007年8月,我国金融机构本外币贷款余额27.10万亿元,同比增长16.96%,增速同比提高了1.46%,其中对居民贷款的增幅超过了对非金融性公司和其它部门。由于此次危机对我国汇率市场和保险市场的影响更是微乎其微,因此,我国金融市场在此次危机中表现良好,市场平稳运行。
　　2.我国金融市场表现的主要原因。在此次危机中,我国金融市场平稳运行,原因是多方面的。除了我国资本项目管制和金融市场不完全开放之外,我国金融机构对美国次级抵押贷款市场涉足不深,我国吸引了大量外资也是原因所在。
　　(1)我国实行资本项目管制,市场资金不能自由进出我国,因此我国的金融市场不会因短期内大规模资本外流而骤然出现流动性不足。另外,我国金融市场没有完全开放,股票市场、外汇市场、债券市场和保险市场较少受到外部市场冲击,而且我国金融衍生产品市场并未形成规模,所以国外的金融风险难以在我国金融市场传播。
　　(2)我国对国内金融机构投资境外金融衍生品的管制较严,目前只有工行等少数几家银行具有在美国次级抵押贷款市场投资的资格,且投资额受到限制。中国银行、中国工商银行和中国建设银行2007年的中期财务报告显示:截止2007年6月底,三家银行在美国次级抵押贷款市场的投资总额不过118.91亿美元,占其总投资和总资产的比例均很小,此次危机不会影响它们的正常运营。
　　(3)随着我国人民币汇率持续升值和中央银行连续加息,外资加快了进入我国的速度,并在美国爆发次级抵押贷款危机期间通过各种渠道大量涌入我国。截止2007年9月底,我国新增外汇储备3 673亿美元,超过去年全年新增外汇储备2 473亿美元的水平。外资的进入增加了我国金融市场的流动性,使我国金融市场在美国次级抵押贷款危机肆虐全球之时能够依然保持繁荣。
　　四、对我国金融市场开放的思考
　　综上所述,由于美联储低利率政策造成房地产市场泡沫和美国市场监管不力导致的信贷市场混乱,最终酿成了此次危机,并通过多种渠道传播到其它国家,使许多国家和地区不同程度地卷入了此次危机。由于我国资本项目管制和金融市场不完全开放,对此次危机起到了有效的隔离作用,我国金融市场因此而平稳发展。但是,随着我国加入wto后面临的国际竞争空前激烈,为了迅速提高我国的国际竞争力和影响力,使我国在激烈的国际竞争中保持有利地位,我国必须加快改革开放步伐,我国金融市场的全面开放,我国经济与世界经济的融合已经成为了必然的趋势。为实现以上目标,我国需要逐步放松资本管制、加大金融市场开放力度。然而,当前的国际金融制度并不健全,经济全球化所引发的国际资本无序流动频频冲击各国的金融市场,使金融风险向世界范围大规模传播,严重威胁了世界各国的金融安全。美国次级抵押贷款危机就是一个很好的例证。
　　为避免经济全球化对我国的负面影响,我们必须审慎对待金融市场开放,采取必要措施,防范金融风险,在促进国民经济发展的同时确保我国的金融安全。首先我们应该有序推进我国金融市场的开放。目前我国已经开放了国内银行市场,同时,其它金融领域的开发步伐也在加快,但是,国内外批评我国金融市场开放缓慢的声音还是不绝于耳。对于这种批评,我国金融监管部门应该理性看待,不要因外部压力,置潜在的溶奉献于不顾,盲目加快我国金融市场的开放。我们绝不能忘记1994年墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机给世界经济,特别是给不发达国家的经济带来的危害。我国金融市场的开放必须遵循“以我为主、量力而为,有序推进”的原则,在开放国内金融机构金融业务的基础上,逐步引入国外金融机构。通过这种措施,使我国金融机构的金融创新能力能够迅速增强,使它们能够有序和积极主动地迎接国际同行的市场竞争,在金融市场开放条件下,保持它们的主导地位。
　　为了保证国内金融市场的有序开放,捍卫我国的金融安全,必须加强我国金融市场制度建设,建立我国的金融防火墙。健全的金融市场制度是金融市场有序运行的基本前提,是金融市场健康发展的可靠保证。美国的次级抵押贷款市场正是由于制度不健全,市场缺乏监管,因此贷款机构才会无视市场风险滥放贷款,最终酿成金融危机的爆发,造成了难以挽回的损失。为建立我国的金融防火墙,首先要完善我国的相关法律,为金融业公平竞争提供法律保障。其次要利用各种手段和措施,完善我国金融市场监管体系,提高监管效率,强化金融动态监管,有效地控制和缓释金融风险。其三要推进跨行业的金融监管体系,加强对商业银行、证券机构和保险公司的内部控制和外部监管,使之适应国际金融界混业经营的发展趋势。其四要加快金融风险保障体系的建设,通过建立存款保险公司和其它类似机构,提高我国抵御金融危机的能力。
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