摘 要：次贷金融危机和信贷市场收缩，使全球pe融资受阻，市场风险不断增大，国际市场的pe梦想正在向现实靠拢，而中国的pe梦想才刚刚起步。当梦想照进现实，中国pe又将何去何从？
        关键词：私募股权投资基金;中国pe;存在形式;存在的问题

        在席卷了全球市场、创造了一个又一个巨额并购纪录后，私募股权投资基金正在从各个层面渗透进入中国市场，成为越来越不容忽视的力量。近年来，美国新桥资本、高盛公司等在国内进行的收购获得巨额利润的同时，也令市场切实感受到了pe作为华尔街新霸主的威力。然而现如今，pe在全球范围正受到强烈挑战。2008年的金融危机带来的资本市场和信贷市场的萧条，使得私募股权基金“进退两难”。整个私募产业面临着融资额减少、杠杆率下降、退出通道受阻以及战略模糊等困境，私募股权基金的理想时代似乎已经终结。
        而在中国，2008终其一年，外资投行多少也显得有点“时运不济”，并未能延续前几年的直投辉煌；而被禁锢多年的中资券商直接投资业务，也只取得了有限的突破。受试点政策所囿，中资券商以自有资本直接投资方始萌芽，更多的券商则曲径通幽，通过产业投资基金乃至信托安排，尝试第三方资产管理，以积累经验，随时准备踏入pe领域。国际市场的pe梦想正在向现实靠拢，而中国的pe梦想才刚刚起步。www.11665.COm然而我们并不知道，这将是一次新兴市场的成功复制，还是一场来去匆匆的华丽晚宴？
        一、私募股权投资基金概述
        私募股权投资基金（private equity fund）是指针对机构投资人以私募（定向）方式募集资金、有一定存续年限、投资未上市企业股权的股权基金。一般而言，多为封闭式，存续期内投资人不能撤资（但其股权可转让），并按照出资额享受收益，承担风险。按其投资领域可区分为风险投资基金、并购重组基金等。
        与证券投资基金不同，pe往往以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。专家们认为，pe近年来能够得潮流之先，在于它巧妙地补救了资本市场和公司治理结构的无效率。与早年间敌意收购目标公司，然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同，新一轮pe更多地通过将上市公司私有化，帮助管理层提高效率以实现增值。说到底，还是一批确有价值的公司，由于股东和管理层之间的不协调安排导致效率低下，使pe获得了收购和重组后价值增长的机会。pe本身属于当今市场经济环境中的组织创新。
        二、中国私募股权投资基金的两种存在形式
        目前看，在我国，私募股权投资基金主要有两种形式：一种是国产的私募股权投资基金，即所谓的产业投资基金，渤海产业投资基金就归属此类；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或是某些大型央企的独立财务公司，也就是我们常说的券商直投，像中信证券及中金公司的私人股权投资业务即为该种形式。
        (一)券商直投模式
        早在20世纪90年代初，南方证券、华夏证券等老牌券商就曾经展开大量的房地产、实业投资，均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。2001年4月证监会叫停券商直接投资并实施清理整肃。
        在经历了生死轮回的五年之后，券商直投的政策瓶颈得以打破。2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。2006年下半年开始，许多券商相继上报直投试点方案，期待重启直投业务。
        对于重启券商直投，证监会的态度依然比较审慎。它首先将国内证券公司“直投”业务范围限定为pre-ipo，即对拟上市公司的投资，并初步规定投资期限不超过三年。在资金来源方面，试点期间暂不考虑对外募集资金，只能以自有资本金投资，投资规模不超过净资本的一定比例。同时，证监会把实施保证金“第三方托管”情况看做证券公司市场准入、风险评估的重要指标，也是券商开展直接投资、qdii和融资融券等创新业务的前提。
        2007年8月23日，中信证券率先提出私募股权投资业务申请，9月10日，获得直接投资业务试点资格，在不到一个月的时间内获得批准，这就表明管理层对支持券商开展这项新业务的态度是比较明确的。至此，国内券商参与直接投资的大门终于开启，同时获得试点机会的还有中金公司。
        对于作为券商或者是央企独立财务公司这种存在形式，除了上面提到的管理层的支持态度外，创新业务开展时间的不确定性是影响证券行业的一个重要因素。管理层对于推出创新业务是持支持态度的，关键在于许多新业务受到市场、配套法规等各方面因素的影响和制约，管理层需要等待一个有利时机。
        (二)取道产业基金
        在直投业务大门深锁之际，中银国际控股公司以外资身份在国内创立了第一支人民币产业投资基金——渤海产业投资基金，曲线展开国内直接投资业务。
        渤海产业投资基金的出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司、以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司。基金以封闭方式运作，存续期15年。依照国家发展改革委的批复，渤海产业投资基金为契约型基金，基金首期资产委托渤海产业投资基金管理公司管理，委托交通银行托管。
        对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业投资基金有着强烈的实验和折衷色彩，而且实际上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以说，渤海产业投资基金是一个“混合类型的投资基金”。契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。然而，在渤海产业投资基金的安排中，由于基金管理公司的大股东中银国际并不承担无限责任，且该基金缺乏公募基金的流动性，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业投资基金在管理层面上又引入了公司模式——中银国际以大股东身份组建渤海产业投资基金管理公司，其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。

        三、中国私募股权投资基金存在的问题分析
        (一)基金管理人问题
        以渤海产业投资基金为例可以看出，中国私募股权投资基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是从产业基金投资人角度看，它们寻找的应该是管理能力强、业绩优良的基金管理人，因此应该是先有基金管理人，再成立基金，这应该成为中国私募股权投资基金的发展方向。而在这个问题当中，又包含着另外一个问题，如何来选择基金管理人。地方政府希望争取融资平台，国有投资者担心投资风险，对于目前的基金管理人来说，由于缺乏市场化信用，也不无期望通过政府审批的方式获得管理资金。这一切正在把pe的发展方向推向行政逻辑。
        国际上，由券商管理的pe占相当比例，还有一部分是由黑石（blackstone）及kkr等独立管理人来管理。但在中国，无论是券商还是信托管理纪录均不佳，而且自身体制问题亦未解决，这也是银监会和证监会虽有动力但并不积极的缘由。在一些市场人士看来，管理人应当从市场中诞生，可以是券商、信托，也可以是独立的管理人，甚至允许有声誉的个人担当管理人。而在投资人监管一端，则应由各监管主体放开投资渠道，比如允许养老金、保险资金投资pe，可以成立联席会议或政府来审查，最终应该让市场来选择，而不是由政府审批管理人资格。
        另外，因为私募股权投资在中国属于新生事物，业内并没有太多的peo（私募股权管理人）历史业绩比较，于是，如何以一个替代指标来判断基金管理者的能力是一个现实问题。基于目前中国现状，可以以基金管理者筹集资金的能力（即筹集资金的规模）作为其判断依据。
        (二)对私募股权投资基金的限制
        目前产业基金不能搞负债，不能贷款，只能以自有资金投资未上市企业的股份。实际上，国际上直接股权投资基金已越来越多地参与上市公司收购，并且越来越多的投资基金开始通过负债形式来获取资金。当然，如果允许通过负债形式获取资金，那么如何控制风险又是不得不考虑的问题。
        另外，关于pe的监管内容和监管形式，也是一个颇富争议的话题。原国家计委财金司从1995年就开始推动产业投资基金的发展，并研究、制定有关管理办法，但《产业投资基金管理办法》至今难以出台的关键原因在于，没有充足的理由证明这一行业需要监管。整个欧洲除英国金融服务署（fsa）外，没有一个国家对于pe设立了监管部门。这是因为pe是成熟老练的管理人和富裕人士私下进行的资金安排，双方均能作出理性决定，政府无须越俎代庖地进行干预并承担责任。
        发改委实施监管的真正动因在于，国有资金要获准进入pe，但在目前的制度条件下又不愿承担与这类决定有关的风险。目前发改委管理四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序，这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构（包括证券公司、商业银行和保险公司）、以及由财政部拨款的机构和单位。显然，这部分资金也正是多数基金管理人觊觎的目标，因此寻求一个政府权威机构的背书就势所难免。目前发改委上报的几家试点，均是由地方政府以基金为主体向上申报，正如前文中提到的，事实上对于pe而言，关键在于基金管理人的资质。渤海产业基金模式不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。产业基金投资者看重的，是基金管理人的能力和业绩，不应该先成立基金后再来找基金管理人。
        那么，未来基金的监管，可以通过指导意见约束政府行为，不是由政府来指定基金管理人，而是引导它建立合理的治理机构，使其更加市场化。比如规定地方政府不能做的事情，基金申请设立需要什么程序，不能让产业基金沦为地方政府的融资工具。当然，在发展初期，基金的公司治理结构确乎需要政府一定程度的监管。

参考文献：
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[3] 王丽红.中国私募股权市场逐渐活跃[j].中国科技投资,2007,(2):71-72.