【摘 要】发端于美国华尔街的次贷危机至今依然没有终止的迹象，而此次危机向全球性金融危机的加速转化已成定局。面对危机中暴露出的新特征、新现象，本文从微观和宏观两个层面解释了此次金融危机的形成根源，着力剖析了当前金融危机的主要特征，并在此基础上获取经验和启示。
【关键词】美国金融危机 原因 最新特征 启示
自2007年9月美国次贷危机进入公众视线，到2008年9月美国金融市场再起风波，其间不过一年多的时间，在最初强烈震撼美国金融市场不久，便在全世界范围内掀起了惊天巨浪。从程度上看，今日的局面是美国次贷危机向全球金融危机加速转化的产物。而此次金融危机给世界经济带来的猛烈冲击已使得大洋彼岸的国人感到了阵阵寒意。本文意在评析此次金融危机形成根源，刻画现阶段金融危机的主要特征，并在此基础上获得经验与启示。
一、金融危机的形成根源分析
基于特殊性和一般性划分标准，这次金融危机既有属于其自身的特殊缘由，又有与其他金融危机相同的根源。前者站在微观视角上，审视信贷结构产品对于危机爆发所起的作用；后者置于宏观视角，利用经济形势和金融系统的更迭变化解释危机的形成。下面将分别加以分析。
1.次贷危机形成的特殊根源
以往金融危机不同，此次金融危机一个显著特点是信贷结构产品对于危机爆发起到了推波助澜的作用。在当今的金融市场中，信贷结构产品作为信用风险转嫁的创新工具一直受到业内人士追捧，其规模也呈现出迅速扩张的趋势。然而此类产品的主要特性使之为日后的金融动荡埋下了伏笔。WwW.11665.CoM
第一，信贷结构产品收益高度非线性。在经济运行良好时，此类产品可以提供稳定的现金流，而经济陷入困境时，将诱发巨额损失。具体来说，这类产品对于资产价格、收入等易于受到经济周期影响的系统性因素是高度敏感的。这种高度非对称并且具有强门限效应的敏感度，将使得经济形势良好时，市场参与者难以对经济形势恶化后这类产品的损失情况做出确切的估量。
第二，和普通债券不同，信贷结构产品的风险分布具有更大的拖尾风险。危机爆发前已有很多文献指出，具有相同期望损失的债券和信贷结构产品相比，结构产品发生巨额损失的概率高得多，即拖尾风险较大。传统的信用评级仅仅考虑了结构产品的期望损失，极大地误导了投资者对于这类产品风险分布的认识。
第三，针对信贷结构产品的未来违约和风险分布的建模具有极高的不确定性。依赖建模评估信贷结构产品的价值事实上也是一种无奈之举。因为除了利用建模之外，无法对此类产品的价值进行更为有效的评估。然而，由于当前建模技术的局限以及历史数据的不足，使得模型参数难以估计。
以上特性是危机爆发前风险的积聚以及危机出现后引发的金融混乱的微观基础。在信贷结构产品大规模交易时，由于评级作用的不到位以及市场参与者对于风险的估计不足，使得整个市场中积累了大量的风险。危机显现后，这些特性使得市场参与者的损失超越预期，进而造成信心丧失，整个市场陷入一片混乱之中。这也从侧面反映出，引入金融工程技术设计的金融衍生产品日益呈现出复杂化的特性，使得投资者甚至业内人士也对这些新工具缺乏必要的认识，为危机埋下了祸根。
2.次贷危机形成的一般根源
和以往的金融危机一样，此次金融危机再次反映了金融系统和宏观经济的紧密联系。当经济景气时，信贷扩张与风险积累并行，纵然风险积累已经过度也会被强劲的经济增长所掩盖。当经济进入调整阶段时，先前积累的风险就显现出来，导致金融动荡，而金融系统的问题又将经济推向衰退。过度积累的风险往往通过发生灾难的形式释放出来。
过去的岁月中，金融市场的一个显著特点就是信贷和资产价格“繁荣萧条周期性”的强化，这种周期性是金融系统自身具有的。资产价格、存款贷款差额、银行内部风险评估都是顺周期性的，这些顺周期性行为和宏观经济运行相互影响，使得经济波动被放大。在经济繁荣时，信用扩张，资产价格高企，而后这些高价的资产作为抵押获得了更多的信用额度；反之亦然。
上述金融市场的周期性是司空见惯的，进一步说，金融系统具有持续、显著偏离长期均衡的倾向，即金融失衡，随着金融动荡的到来，先前的失衡得以释放，从而表现为金融过度繁荣和萧条，周期性波动太大。金融失衡及其释放被定义为金融系统的“过度顺周期性”，且具有高度非线性的特点。
简言之，金融系统的过度顺周期性是高度非线性的，风险的积聚特别难以判断，而拖尾风险的积累让市场呈现出风平浪静的假象。一旦资产价格升高到极至近而反转，金融系统将遭受巨大的损失。次贷危机的发生就是金融系统过度顺周期性的最好例证。
二、现阶段金融危机的主要特征
随着次贷危机向全球性金融危机的加速转化，整个金融市场的动荡呈现出了新的特征，这也是随着危机波及层面逐渐展开后的必然结果。
1.全球性金融危机
无论是十年前的亚洲金融危机，还是随后的俄罗斯、巴西、越南等金融动荡，无不发生在国际金融市场的非核心区域，对于世界经济金融的影响程度有限。美国作为世界上最大的经济体和国际金融市场的核心，发端于其国内的金融危机很快波及整个世界，形成了全球性的金融危机，受此影响，全球经济衰退成为定局。
次贷危机爆发后，除了美国金融业遭受重创之外，欧洲和亚洲的很多金融机构因为深度参与美国次级抵押贷款市场而遭受损失。此后，金融危机引发全球范围流动性枯竭，迫使欧洲、日本等经济体的货币当局向银行系统注入巨资救市。而期间“百年老店”莱曼兄弟的垮台乃至冰岛政府的“破产”，令世人大为震惊。
与此同时，美国次贷危机导致了美国股票市场的大幅下挫，并对全球资本市场产生严重冲击。美国金融危机向欧洲蔓延，引发欧洲股市动荡不安。2008年9月15日，英国《金融时报》100种股票平均价格指数下跌了3.92%，德国dax指数下挫2.74%，法国巴黎cac40指数下跌3.78%。10月6日，全球资本市场迎来“黑色星期一”，英国《金融时报》100种股票平均价格指数下跌了7.85%，创造了1987年以来最大单日跌幅，德国dax指数跌幅为7.07%，法国巴黎cac40指数跌幅9.04%。而新兴市场国家股票市场更为惨淡。
2.系统性金融危机
此次金融危机发端于次级抵押贷款市场，最初的影响范围仅限于持有或经营次级抵押贷款的房地产信托投资公司、商业抵押贷款机构、投资银行以及商业银行的抵押贷款子公司等。然而随着金融危机不断深化，波及面愈发广泛，一些商业银行开始冲减次级贷有价证券，财务状况不断恶化，甚至出现了净亏损。面对这一情况，银行业普遍收紧了企业和消费者贷款标准、提高贷款条件，信贷紧缩开始困扰实体经济的运行。到此，次贷危机完成了向信用危机的转化。
信贷紧缩笼罩着货币市场，导致货币市场基金的机构投资者面临日益增大的赎回压力，流动性的紧缺使得货币市场总市值萎缩了。信贷紧张还提高了现有借款者的房贷违约率，并直接冲击了经营债券保险及信用违约担保产品的保险公司，导致其融资成本升高，债权人不断要求其追加债务担保。在信用市场、保险市场身陷困境的同时，金融危机还影响了公司债券市场、商业票据市场、股票市场、汽车融资市场等其他金融市场，形成了全面而系统性的金融危机。
3.各种金融风险集中爆发的金融危机
从次贷危机向金融危机的转化进程中，美国金融市场各种各样的金融风险悉数登场。危机发端于利率上调引发的利率风险以及借款人无法偿还贷款引起的违约风险；危机也因金融机构面对严峻的市场环境进而减少同业拆放所引起的流动性风险以及金融市场价格快速变动所导致的市场风险而不断加深，最后大量的交易对手违约导致的操作风险近乎使金融市场出现了去功能化的趋势。各种风险的相继爆发，使得金融市场的各个子市场陷入困境，而子市场之间的相互作用，使得危机的严重程度进一步加深了。
4.虚拟经济和实体经济相互影响的金融危机
发端于实体经济的美国金融危机，终归又作用到实体经济，周而复始，循环往复，因而具有长期性和复杂性。本轮金融动荡首先源于地产价格泡沫的破裂。由于美国金融市场的规模数倍于实体经济总量，金融市场动荡严重冲击了实体经济。此次金融危机中，金融动荡向实体经济的传导渠道是：随着金融危机深化，信贷收缩笼罩市场，使企业融资成本快速攀升，甚至导致新增投资来源枯竭；金融市场尤其是股票市场的大幅下滑带来财富效应缩水，抑制了总消费。金融危机冲击了投资和消费两架“马车”，自然使得经济下滑成为不可避免的事实。最终演绎了“房地产市场下滑导致次贷危机，次贷危机演变为金融危机，金融危机冲击实体经济”的循环过程。因此，金融危机最终能否结束，将取决于美国经济的表现尤其是美国实体经济的恢复状况。
三、此次金融危机的启示和经验
旷日持久的金融危机还在继续，但是危机前后暴露出的问题，以及针对危机采取的措施手段值得进行深入思考。毕竟危机总有一天将会过去，而到那时，如何将这次危机带给人们的启示和经验应用到未来经济活动中去，无疑具有非凡的意义。
1.放纵的金融创新成为此次危机爆发后备受诟病的一点。事实上，金融创新本身并不可怕，如何理顺金融创新与金融监管的关系，如何把握金融创新工具交易的合理规模才是我们应该着力解决的问题。必须承认和美国金融市场相比，中国的金融创新不是过度，而是不够。我们不能永远在其他国家身后亦步亦趋，应当利用创新推动国内金融行业的发展。但是在引进金融创新的过程中，应该加强监管，用良好的监管保证创新品种的交易是符合标准的，不能任由创新品种的交易盲目扩张，这样才能保证现代金融业的稳定发展。
2.长期以来，中国银行业以美国和欧洲的大型银行为师，一直将这些机构的先进经验作为制定战略的标杆。在当前危机的冲击下，可以借鉴的标尺骤然消失，我国庞大的银行“舰队”进入了丢失海图的大洋。危机暴露出的问题，要求我们重新审视自身的发展轨迹，即使调整发展的战略和思路，当前这个任务极为艰巨。事实上，“去其糟粕，取其精华”的道理依然适用于中国银行业的发展，我们应该学习西方大型银行的宝贵经验而规避他们的不足。与此同时，还应积极参与国际银行业有关行为准则和相关业务规则的制定和修改，发挥影响力，争取更强的话语权。
3.随着美国金融危机的发展及巨额救市方案即将出台，将在一定程度上改变海外金融机构及其他市场参与者的风险偏好，甚至出现了大量资金退出新兴市场的趋势，从而在全球金融市场引起更大的波动，其连锁反应甚至可能引发新的国际金融市场动荡，从而使我国涉外企业面临更大的金融风险和市场风险，并对我国涉外企业的风险管理能力提出了新的挑战。此外，随着美国银行业在本轮金融危机中蒙受重大损失，国际银行业进入了一个全新的发展时期，部分国际大银行面临日益紧迫的筹措资金、补充资本的压力，其中可能涉及我国银行业股份制改造中所引进的战略投资者，对此，我们应该及时采取措施，控制相关风险。
4.随着美国、欧盟及日本等宏观经济增长态势及经济实力强弱对比的变化，特别是美国财政赤字的持续攀升，影响美元汇率变动的因素呈现日趋复杂的特征，国际主要货币汇率波动幅度不断加大，为此，我们应密切关注美元、欧元及日元等主要货币汇率的变动趋势，及时调整国内资产结构，适当分散币种结构，以防范可能出现的汇率风险。
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