【摘要】自美国次贷危机爆发以来,华尔街金融衍生品就成为人们热议的话题。理论上,货币流动性过剩和消费需求不足是一组悖论。然而,现实中这组矛盾已愈演愈烈。本文就以此为背景来探讨金融衍生品的合理性及限度问题。研究发现,金融衍生品能够降低交易成本且分散风险,有利于金融业的繁荣,促进经济的发展。但衍生品的应用也有限度,即政府应当适当介入。介入的限度为:不要过多替代市场主体的牟利行为而与民争利,也不要以服务于市场主体利益为最终目标,必须以实现大多数人的公共利益为归依。
　　 【关键词】金融衍生品 合理性 限度 政府干预
　　
　　 一、引言
　　
　　自2007年下半年美国发生次贷危机以来,金融风暴给广大投资者带来的信誉危机已席卷全球,导致全球经济极度衰退,甚至使冰岛等国陷入破产边缘。对引发这场金融风暴的罪魁祸首——金融衍生品,各个时期均有不同的观点。cass and citanna(1998)分析了不完备市场中金融创新的社会福利效应,得出新资产的引进可以使个体的福利增加或者减少,而且给出了在一般均衡模型中对金融结构的某些创新可以提高福利水平的条件。美国前证监会主席阿瑟·李唯特曾经有过这样的论述:“衍生工具跟电很相似,如果误用就很危险,但它又非常有用。”《经济学家》杂志指出:“人们害怕衍生品通过放大的杠杆作用,基于债务的买方力量,对冲基金和其他投资者加剧了金融市场的不确定性。这种不确定性在事情朝坏的方向发展的时候,可能威胁整个世界金融体系。”随着这场金融风暴的到来,本文认为其主因是由于政府对金融衍生品的监管失控。WwW.11665.CoM不可否认金融衍生品的出现曾为资本市场的繁荣带来巨大活力,促进了经济的快速发展。因此,政府必须考虑在鼓励金融工具创新的同时加强其监管,使得金融衍生品能够持续健康地发展,为广大投资者带来收益。
　　
　　二、金融衍生品失控后的现状分析
　　
　　1、全球面临严重消费需求不足的问题
　　在次贷危机以前,金融衍生品市场的旺盛发展使得人们的需求一直居高不下,世界经济的发展呈现出一片良好的景象。然而,自2007年下半年衍生品市场出现问题以来,消费需求不足的问题就开始在世界范围内蔓延。如果运用凯恩斯的有效需求理论,即有效需求不断增加时,预期的收益大于总供给的价格,雇主就会增加雇佣人数,直到利润最大化。反之,有效需求不足时,雇主的预期收益会低于总供给的价格,那么雇主就会减少雇佣人数,从而减少损失。那么,2006年至2008年,世界各国的就业都呈现出紧张的局势,具体表现为失业人数的不断上升,见表1。
　
　　如果以自然失业率(3%左右)为标准的话,除日本较为正常外,其他国家都呈现出失业率居高不下的状况。尤其是美、英两国的失业率还呈上升趋势,这也充分反映了全球的消费需求状况在进一步地恶化。加上由金融衍生品失控导致的信誉危机,又进一步加剧了美国的次贷风险。在投资者继续不看好市场的情况下,要加大企业的投资,增加就业,使经济重新步入上升轨道。由于美国经济在整个世界经济中占有举足轻重的地位,整个世界经济也将一直处于低迷状态之中。
　　
　　2、全球也同样存在货币流动性过剩的问题
　　在货币供应量方面,截至目前,据高盛公司估计,中国的广义货币供应量增加了20%,俄罗斯的货币供应量增加了51%,印度则增加了24%,新兴国家的广义货币供应在过去一年间平均增加了21%,几乎相当于发达国家的3倍。全世界的货币供应增长速度达到了数十年来的最高水准。而在银行机构方面,从2007年的1月到2008年的10月,短短不到两年的时间里,美国联邦储备储蓄额从将近200亿美元直线上升至近780亿美元,增长速度可谓惊人。在外汇储备方面,新兴国外汇储备激增3.8倍,达到3.02万亿美元。从上述数据可以看出,全球面临着严重的流动性过剩问题,究其原因,在于衍生品失控引发了经济危机,而各国政府为缓解经济危机,采取增发货币的形式来刺激经济发展,但人民对金融市场依然信心不足,不愿投资与消费,于是就形成了巨额储蓄。如此巨大的储蓄一旦被释放出来,将继续造成全球性的通货膨胀而引发新一轮的危机。
　　消费需求不足和货币流动性过剩是一个悖论,正常情况下不会同时出现。比如,前期中国出台降息和降低存款准备金率的双降政策,以图刺激市场达到供求两旺之目的,但也可致货币流动性过剩。但是这种理论上相悖的状况在现实中却同时出现了,一边是人们有钱不敢花存银行,一边是经济不景气失业率上升,尤其是大学毕业就等于失业更让人担忧。本文认为这种相悖的发生,其主要原因是社会上不同群体的收入、资产财富分配严重失衡,社会产业结构不合理等造成的。表象的通胀更容易引起滞胀,从而出现失业率和物价双升,消费需求不足的共存局面。
　　 过去几十年中,衍生品在虚拟经济中发生了巨大的作用,也促进了实体经济的发展。所以衍生品一直被人们所热衷,然而在资本主义市场中,市场主体以理性追求利润最大化为目的来从事一切与经济相关的活动,于是衍生品就被人们当成追求财富的工具,它的职能也从控制风险的工具变为引发风险的工具。当衍生品的风险被无限放大时,市场失灵与政府失灵就同时出现,于是市场就以自身经济危机方式长时期的宣泄、阵痛,结果就表现出经济大幅振荡、倒退、萧条、失业等局面。
　　
　　三、引入金融衍生品的合理性分析
　　
　　is-lm曲线进行分析。is 曲线探讨的是产品市场的均衡情况。理论上分析,由于金融衍生品的引入,使得产品生产市场的投资风险降低,资本的流动性提高,导致对产品生产市场投资过剩,对利率的敏感性降低并且使得货币的总供给量降低。而lm曲线探讨的是货币市场的均衡情况。理论分析表明,金融衍生品的加入使得金融资产的交易成本较低,使得投机需求对利率的敏感性上升。
　　在不含衍生品交易的市场中,有:
　
　　其中y代表国民收入,c代表消费,i代表投资,a表示自发消费,b表示边际消费倾向,e表示自发投资,d投资对于利率变动的反映系数,r表示利率,l表示货币的总需求曲线,l1表示货币的交易需求,l2表示货币的投机需求,k为收入变动对货币交易需求的影响系数,h为利率变动对货币投机需求的影响系数,u代表利率为零时的货币投机需求量。m、m、p分别代表实际货币量、名义货币量和价格指数。
　　而当引入衍生品交易后,使得产品生产市场对利率的敏感性降低,使得(1)式中r的系数与d有所减小,设变为d'。而(2)式中由于引入衍生品使得交易成本下降,那么投机需求就对利率的敏感度会提高,因而r的系数h会有所增大设变为h',其中d'　　

 
　　从图1可以看出,加入衍生品交易的is-lm曲线发生了新的变化,说明衍生品市场对宏观经济均衡产生了新的影响。在图中,is曲线斜率提高,说明衍生品市场的发展将迫使货币政策效率减弱,市场的货币量变动将趋于平缓。而lm曲线平滑,则意味着财政政策效应加强。反观实践,自从1972年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所推出金融期货和期权至今,国际金融衍生品市场一直呈现急速的发展势头,见图2。
　　
　　从图中可以看出,美国的货币供应量在1984年到1996年间波动十分剧烈。但从1999年衍生品交易趋势不断上升以来,货币供应量的增长率明显呈现平缓趋势,说明衍生品交易的繁荣发展,的确能控制货币供应量的增长率。上述通过is-lm曲线理论分析出的结论在事实中得到了验证。衍生品交易的出现,使得现货市场和远期市场之间的协调更为紧密,从而扩展了市场体系,将以往只有现货市场承载的市场资源配置格局转变为由现货市场和衍生品市场同时控制,提高了市场交易效率且降低了风险管理的成本,满足了规避风险和投机获利的基本需求,有助于实现资源的优化利用。

　　四、引入金融衍生品的限度分析
　　
　　金融衍生品的引入有利于金融业的繁荣,能促进经济的发展。过去几年美国经济在遭受“9.11”恐怖袭击、伊拉克战争重创的情况下,正是金融衍生品的引入,才对冲了市场的风险。这就使具有高度弹性和灵活性的美国金融业,为缓解国内矛盾起到了重要作用。尽管引入衍生工具存在着诸多方面的好处,但是并不是无条件的引进,引入衍生品也需要一定的限度。当初美国为了促进国内经济的繁荣,于2001年开始降息,较低的利率促进了房地产市场的迅速发展,激发了广大投资者的购房热情。美国的贷款机构也乘势向信誉等级较差的个人发放购房贷款。为了转移信用风险,抵押贷款机构发出次级房屋抵押贷款后便将此类贷款卖给抵押贷款债券商,债券商再将贷款证券化成债券卖给投资者。2004后为了控制通货膨胀,美国又采取了加息政策,由此促使了房地产泡沫的加速形成。随着利率水平的逐步上升,偿还贷款的压力也越来越大,也就无人购房了。不久之后,房屋价格开始大幅下降,于是房屋贷款违约率,尤其是次级抵押贷款违约率开始急骤上升,导致大量房地产公司倒闭,随着形势的进一步恶化,最终引发了全球金融危机。诚然,金融市场因为引入了衍生品而呈现出前所未有的活力,但如果控制不好,同样也会对市场和人民生活造成极大的伤害。因此,必须对衍生品的使用设定限度。
　　首先,对衍生品设定的限度来自于政府干预,而政府干预的服务宗旨应该是公共利益的有效实现。在西方发达国家盛行的资本主义倡导的是“经济人”理论,即每个人都竭尽所能去争取个人利益的最大化,而漠视公共利益的存在。在这种思维模式的驱动下,贫富差距将越来越大,富人总想通过资本的扩张来创造新的利润,因此,经济危机的出现将不可避免。所以本文认为政府存在的价值或使命,应该是弥补市场缺陷,用金融手段来调控宏观经济,用财政手段来调控微观经济结构。如中国的4万亿人民币、美国的7000亿美元经济刺激计划等。但这些措施的着眼点仍然是救助传统产业和金融企业,使其避免大批死亡。但却未把帮助提高普通人民的收入和社会财富的均等化,实现全民共同富裕作为各项调控政策的根本目标。只有把对这种结构性改变作为政府的工作重点,整个世界的繁荣和谐才会到来。
　　 其次,由于经济人的存在,金融衍生品必然会被市场用来追求利润的最大化,市场主体在不自觉的情况下会无限度地放宽其存在的条件,从而导致衍生品正常存在的体系被破坏。此时就需要政府予以监督和控制。政府对金融衍生品的干预至关重要,当市场有违背自身经济规律的迹象时,就应当立即出手,加以纠正,使其回到正常的市场经济轨道上来。但政府也不能没有限度的一味进行干预,在进行监督时应遵循以下两个原则:一是不要过多代替市场主体的牟利行为而与民争利;二是不要仅仅以服务于市场主体利益为最终目标,必须以大多数人民的公共利益为归依。
　　再次,应该把场外交易的复杂衍生产品分解成简单的产品在交易所交易。交易所交易的产品具有流动性强、透明度高等特点,能够为场外市场进行风险管理提供必要的定价和风险管理参数。
　　最后,金融创新产品在设计时,应避免金融工程技术被滥用,以免风险过度累积。因为金融创新的过度会导致信用风险被放大,使其脱离正常风险与收益的联系,从而引发金融危机。通过美国的次贷危机,我们可以得出:金融创新与金融监管应该同时进行,政府应该对金融衍生品市场的公平性、安全性、稳定性加以监督检查,并建立有效地管理体制和风险预警系统,同时严格审查市场参与者的资本情况。
　　
　　五、结论
　　
　　以上的分析可以看出,金融市场由于引入了衍生品而呈现出巨大的活力,但是,如若政府任其放任自流而不及时地通过金融、财政即收入分配等政策加以干预,也会导致金融危机。因此,金融衍生品是一把双刃剑,取决于人们怎样去合理使用。本文从理论上阐述了政府应该合理控制其限度,其限度的大小和调控力度视各自具体情况而定,通过有效的监督和控制等措施保证衍生品市场的健康发展。
　　
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