20世纪70年代以来发达国家经济显著表现为经济虚拟化；国际货币体系是美元主导的，且美元地位和美国虚拟经济相互支撑，表现为美元大量发行与美国双赤字并存。本文认为这种不均衡国际货币金融体系不能长期维持，其造成了金融监管滞后和国际金融监管缺失，这些因素是造成2008年全球金融危机的深层原因。因此，维护本国金融稳定对宏观经济稳定具有重大意义，需要对人民币国际化、系统性风险预警机制和组合干预调控政策进行深入研究。
　　关键词：金融危机；国际货币体系；虚拟经济
　　
　　1997年东南亚金融危机和2008年美国次贷危机充分揭示出经济虚拟化。和全球不均衡的货币、金融体系的内在矛盾已经成为现代金融体系不稳定的最重要宏观因素。美国次贷危机演变的国际金融危机使国际货币、金融体系中存在的基本矛盾充分显露出来。首先，美元主导的世界货币体系的形成，推动了美欧金融自由化进程。美元成为国际主导货币，这种世界货币地位支撑了美国虚拟经济，支撑了全球投资者对美国虚拟经济的信心，特别是对美国国债的信心。第二，发展中国家存在的“原罪”和“高储蓄两难”的情况，其外部影响因素就在于国际货币体系的失衡和虚拟经济过度膨胀。困扰发展中国家的各种问题，例如：汇率制度问题、国际资本流动冲击(货币冲击)问题就是在这样的背景下产生的，成为国际金融市场不稳定的主要因素。第三，次贷危机的爆发，表明支撑现行国际货币体系的美欧国家虚拟经济过度膨胀的状况是不稳定的，美国之外的美国虚拟资产持有者一旦丧失信心，美国虚拟资产大幅贬值，国际投资者将放弃美国国债、企业债、金融债，从而引发美元危机，这将对全球金融稳定和实体经济稳定产生重大影响。WWw.11665.com
　　
　　
　　一、美元国际货币地位与美国虚拟经济的相互支撑 　　
　　(一)美元主导国际货币体系的形成与金融自由化
　　1973年布雷顿森林体系崩溃后，黄金一美元本位制被美元主导的国际货币体系所取代，美国逐步确立了美元在世界货币金融体系中的主导地位。黄金的非货币化和自由主义推动的金融自由化导致了欧美国家浮动汇率制度的形成，国际短期资本大规模流动，特别是流向新兴市场国家和发展中国家的国际短期资本相对上升，推动了全球范围的经济虚拟化。
　　美欧各国金融自由化发展的主要表现是银行的信贷条件放宽，银行间的竞争加剧，利率实现市场化，资产出现证券化发展趋势加剧了银行和证券公司、投资银行之间的竞争；规避金融管制的新金融衍生工具大量出现；20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，长期汇率不稳定成为经常现象；国际贸易和投资迅速发展，为规避本国政府的管制，跨国银行日益兴旺，国际间流动资本迅速增加。1999年美国政府颁布了《金融现代化法》，放弃了奉行了几十年的分业经营管理思想，标志着金融自由化发展到了一个顶点。
　　
　　(二)美元主导的国际货币体系与美国双赤字
　　美元在国际货币体系中的地位变化，推动了美国虚拟经济的发展；而美国虚拟经济的发展又进一步提高美元国际货币地位，以至于一些经济学家把这当作理论研究的基础，视为理所当然。20世纪80年代以后，美国通过经常项目逆差用美元买回各类资源和其他国家的商品，其他国家再用出口这些资源和商品换回的美元现金购买美国的债券和其他金融资产。当这些债务到期时，美国会用包括利息在内更多的美元现金偿还其债务，这些美元现金最终还会购买美国的金融资产或存入美国的银行。美国通过完善的金融体系和发达的虚拟经济部门，从全球吸收资金，推动了本国虚拟经济和新兴产业发展。虚拟经济成为其缓解资金流动冲击的泄洪区和蓄水池。这一循环机制之所以能够顺利运行关键在于其他国家将该货币作为外汇储备，在没有更好的地方投资的时候，会将该储备货币投资回货币发行国家，通常是购买美国国债、股票、房地产等资产。这会进一步刺激货币发行国的虚拟经济(主要包括债券、股票和房地产，以及其他金融衍生品市场)的过度发展——价格过度膨胀和规模扩大同期出现。这种虚拟经济过度膨胀会进一步刺激该国货币过度发行，这一趋势是不可逆的——即当美国虚拟资产价格暴跌的时候，美元却不能再从市场中退出去，而是留在市场中。所以，国际货币体系存在的内在矛盾成为全球流动性膨胀和国际资本大规模流动的根源，也是国际金融危机的重要根源。
　　美国经常项目逆差到2006年已经达到8000多亿美元，正是因为美元具有国际主导货币地位才使美国得以在这么长的时间里廉价的使用别国资源和产品。
　　
　　(三)这种循环机制产生了两个显著关系
　　第一，美国通过经济、政治和外交等手段推行了美元主导的国际货币体系，具有了影响主要汇率水平的能力。从理论上讲，只要美国的虚拟经济与实体经济保持一个相对稳定的关系，美国金融市场保持稳定，全球投资者对美国经济的信心就能够维持，对其虚拟资产的投资就被认为是安全的，那么美国的财政赤字和贸易赤字的双赤字就可以继续维持，美国就可以持续享受这种优势地位带来的种种好处。而其汇率调控完全可以通过其它手段，与其他发达国家进行协调，并在自由贸易原则的名义下要求国际收支顺差的发展中国家进行汇率升值，这种汇率调控政策成为美国以前多次使用的工具。
　　第二，美元主导的世界货币体系支撑着美国对外债务(包括国债、企业债、金融债券等)，而美国债务规模继续推动美元发行形成了一个循环。因为，对美国顺差的国家不得不将大量的美元储备再次投资到美国债券上。但是，这一循环是不可能长期维持下去的，因为现行国际货币体系的内在矛盾决定了不论美国主导的世界货币体系，还是欧元主导的世界货币体系都存在不能通过其自身克服的风险——即一国主权货币或区域货币充当世界货币，其货币地位最终是由其实体经济支撑的，但在一定程度上表现为由其虚拟经济支撑，这就要求该国将虚拟经济与实体经济发展相适应的水平。
　　但是，国际货币发行国政府和私人机构却有过度发展国内虚拟经济的动机，因为通过虚拟经济更容易从全球获得资金和利润。发行冲动必然使这种国际货币的发行和其虚拟经济发展不能保持与全球实体经济发展相匹配，这种失调是造成全球流动性膨胀的根本原因。由于美国具有国际货币地位，所以其债务发行机制缺少控制，美国向全球金融市场注入了大量美元，造成全球流动性膨胀；各金融机构持有大量美元资金，各国外汇储备机构也管理着大量的美元资产。一旦美国的虚拟经济发展过度，偏离实体经济所能支撑的限度时，虚拟资产价格崩溃，进而出现金融机构因为风险失控出现资金断流，大量过剩的资金却流向其他市场，金融市场不稳定性加剧。在这样的背景下，金融稳定已经影响到宏观经济稳定。为维持金融稳定，在金融危机中各国政府对金融市场的干预在不断深入。
　　
　　二、国际货币体系失衡给发展中国家带来的困境
　　
　　在现行不均衡的国际货币、金融体系下，全球流动性膨胀造成了发展中国家的汇率困境，以及国际短期资本流动冲击等严重问题。发达国家大力推行金融自由化，主要来自发达国家的各种投资基金和主权基金在全球范围内大规模流动，在全球范围内寻找利润机会。在短期这样大规模流动会对任何一个国家经济体产生重大影响，对该国金融稳定产生影响。发展中国家和新兴市场国家在世界货币金融体系中的劣势地位，发展中国家的出口导向型经济模式需要维持本币汇率稳定，常常高频盯住，或低频盯住美元或欧元汇率的政策，其国内实体经济发展和虚拟经济发展都深受影响。麦金农(2006)提出发展中国家在金融市场不开放，但实行盯住国际货币的固定汇率制度，如果大量吸收外资会产生“原罪”问题——过度负债，并且短期外债比较多，受汇率影响比较大，很容易发生债务危机；依靠对外贸易实现经济高增长，带来大量顺差的同时，在固定汇率制度下则会出现“高储蓄两难”问题。在不均衡国际货币体系下，最终1997年在亚洲爆发金融危机，外部直接因素就是国际短期资本迅速流动的冲击。早期研究更多的关注这些国家金融制度和金融体系的不足，忽视国际货币体系造成的流动性膨胀和国际短期资本流动。对投机资本的研究也仅仅限于微观层面，没有深入揭示出其宏观背景。在1997年金融危机之后，东南亚国家再次选择高频盯住美元来维持本币汇率稳定，对于东南亚国家来说实属无奈选择。而发达国家必定可以继续利用其“货币特权”，以各种对其有利的方式控制国际金融和经济。

　　三、虚拟经济视角下现代金融危机中的政府干预
　　
　　在国际货币、金融体系不均衡的环境中，如何保持本国金融稳定，对保持宏观经济稳定具有重要意义。
　　
　　(一)现代金融危机的演变及金融稳定与宏观经济稳定关系的变化
　　国际货币体系的内在矛盾决定了，在国际货币发行国政府和私人机构都存在推动经济虚拟化的冲动，这一过程是在经济、金融自由旗号下进行的。“布雷顿森林”体系崩溃后，发达国家推行的金融自由化和金融创新原则上为实体经济发展配置资源和规避风险服务。但是金融自由化发展，最初目标已经被大大弱化，各种金融衍生工具越来越成为发达国家金融机构间的投机工具。现行全球货币金融体系存在的内在矛盾，造成了全球流动性膨胀、国际资本大规模流动和各国虚拟经济膨胀，改变了金融机构的风险结构，加剧了金融市场不稳定性。在1990年日本泡沫经济、1997年东南亚金融危机、2007年次贷危机中，通过杠杆撬动的资金链条明显拉长，各金融机构的资产负债表之间形成了错综复杂的关系，金融危机的形成与发展已经跨越了银行、证券、房地产、汇市、大宗商品期货的市场界限；传统理论认为是宏观经济周期变化影响着金融稳定性。现在看到的是不均衡国际货币体系下全球流动性膨胀与紧缩，以及经济过度虚拟化造成了国际金融不稳定和各国金融不稳定，对各国宏观经济稳定和全球经济稳定产生了重要影响。1997年东南亚金融危机和2007年美国次贷危机是在相同背景下爆发的，只是这次首先发生在发达国家。对中国这样的大国保持本国金融稳定，对保持本国宏观经济稳定异常重要，对全球经济稳定也异常重要。
　　
　　(二)金融危机中政府干预的深化
　　新古典理论体系下产生的政府干预理论，是基于市场失灵的研究，主张减少金融管制，推动金融创新，该理论更反对政府对金融市场进行直接干预。新古典理论主张积极完善市场的资源配置核心功能，尽可能减少政府对经济的干预。长期以来新古典理论所主张的市场失灵理论，被视为界定政府干预范畴的标准。金融监管与政府危机干预是随着金融危机发展，而不断发展和深化的。早期金融危机研究发展到现代，出现了明斯基的金融脆弱性理论；金德尔伯格对金融恐慌和危机的历史性研究，提出周期性金融危机观点；信息不对称理论提出道德风险、逆向选择；戴蒙德和戴维格(diamand—dybvig)构建了银行挤兑模型；最近，出现了大量关于金融系统性风险的研究。这些研究都从不同的角度提出了金融监管和危机干预的政策建议(主要是中央银行的最后贷款人职能的研究)，把政府金融监管和干预的正面作用视为一种“准公共产品”。在美国次贷危机中，与以往不同的重要变化是各虚拟经济部门之间的联系异常紧密，房屋信贷机构、证券承销机构、保险机构以及跨国金融机构之间连成了复杂的链条。金融风险被复杂的定价方法和交易程序掩盖，最初的房屋信贷和消费信贷的风险似乎被大大降低了。但是，整个金融市场的系统性风险却大大增加，因为在金融自由化后金融市场边界已经模糊，经济虚拟化加深后整个金融市场的稳定寄托在宏观经济持续稳定上升，而整个金融市场对实体经济和宏观经济政策的变化异常敏感。
　　在美欧发达国家，这种微观层面的经济虚拟化与不均衡货币体系之间形成相互支撑，使这些国家的金融稳定和国际金融稳定变得很脆弱。国际不均衡货币、金融体系的形成，有着深刻的国际政治、经济背景。这种国际货币、金融体系的不均衡发展，在一段时间里可以维持，但维持得越久，潜在的危机就会越大。当大量金融机构在虚拟资产价格大幅下降中，开始暴露风险时，它呈现的就是整个虚拟经济部门和金融机构的总体性危机。当这种危机动摇信用体系的时候，就会对实体经济产生实际影响。金融系统性风险爆发会对信用体系造成巨大的破坏，影响实体经济发展所依赖的有效配置资金的渠道和效率。20世纪90年代中期以来金融稳定成为全球关注的焦点，金融稳定对宏观经济稳定的影响作用是非常巨大的。迫使政府必然进行全面干预，30年以来各国政府对金融市场的干预在不断加深。从最初对传统政策机制的讨论，发展到直接救助市场和金融机构。如美联储就创造三种新型的直接救助金融机构的手段：定期贷款拍卖、一级交易商信用工具和定期证券借贷工具。其目的：一是有效的延长了给金融机构贷款的期限；二是扩大了抵押品范围(从传统的国债抵押扩展到aaa非机构债券抵押)；三是增加了流动性供给的对象(从传统商业银行扩展到一级交易商、大型投行、保险公司)；四是有效降低了处于危机中的金融机构获得流动性的成本。美联储推行的这三大创新的救援机制打破了美欧等国政府不对金融市场进行直接干预的“惯例”。随着金融危机的不断深化，美欧政府对金融市场的干预在不断扩大。接管两大房贷机构，随后雷曼兄弟破产。最后，美国政府提出7000亿美金的救市方案出台。最近，又在不断向危机机构追加注入流动性。
　　从最近美国和欧洲国家的干预经验看，放松监管标准保持金融机构流动性，以及迅速向危机机构注入流动性，使其在较短的时间里实现稳定是正确选择。但是，政府行使最后贷款人职能，并不能彻底消除造成现代金融危机的根本因素，也不能消除全球流动性问题。基于以上考虑，本文认为从2008年美国次贷中，我们获得两个政府干预的基本经验，也是政府干预的基本发展趋势：第一，关注金融机构资产结构构成，提高风险控制标准，金融监管部门建立统一协调和高效的监管机制，加强对中介和评级机构的监管，并建立国际金融监管体系，从微观上控制好虚拟经济发展带来的金融系统性风险。第二，对不均衡的国际货币金融体系逐步进行改革，控制好全球流动性问题，建立防止虚拟经济过度发展的宏观机制。
　　
　　四、发展中大国应对现代金融危机的干预机制探索
　　
　　保持中国金融稳定和宏观经济持续稳定发展，应该将国际货币金融体系，以及影响中国金融稳定和宏观经济稳定的虚拟经济方面各种因素考虑进来，基本原则可以归纳为：通过与主要国家合作实现人民币汇率稳定；保持国内金融市场稳定，其中最重要的是保持房地产市场、证券市场合理发展；注意完善货币政策与财政政策，提高政策相互协调性，提高政策的针对性和适时性；最后，应该建立金融系统性风险预警机制和直接干预机制。本文主要就以下三个方面进行探讨：
　　
　　(一)提高人民币国际地位，保持国际货币体系相对合理发展
　　美欧发达国家积极推行了美元本位制、金融自由化和浮动汇率制度。掌握了国际金融决策权的发达国家总是强调金融自由化和浮动汇率的好处，却总是忽略美元本位制不可克服的内在矛盾——一国货币充当世界货币，该国总是存在过度发行冲动，这种过度发行总是掩盖在市场交易机制和虚拟资产价格膨胀中，发展中国家持有大量该国虚拟资产作为外汇储备和资产，而该国很便宜的使用其他国家的资金，并且常常可以通过汇率调控实施“赖账”。由于全球流动性膨胀风险和经济虚拟化使我们很难确定均衡汇率的合理水平，实践也证明不能通过汇率调控来调节国际收支。所以各国就不能放弃对汇率和资本流动的控制，保持汇率相对稳定对于保持经济稳定极为重要。对于中国而言，由于资本市场没有完全开放，此次金融危机对国内金融市场冲击有限。所以稳定汇率非常重要，中美间金融合作的前提就是不能再把人民币汇率升值问题作为解决中美贸易问题的根本问题。
　　目前，应该加强主要国家间的合作和协调，以修正当前不稳定的世界货币体系，重建稳定、和谐、公平的国际货币金融新秩序。长期来看，提高人民币的国际地位可以降低美元对人民币的影响。一方面，降低我国汇率风险；另一方面是人民币获得与中国实体经济相衬的国际货币地位，减轻其他国家对美元波动的影响，也可以在很大程度上化解美元波动引发的全球金融系统风险。因为如果中国国内经济能够继续保持强力增长，人民币将是有保障的硬通货。中美合作，从而使各国为维持汇率稳定有了更多的选择和保障。中国虚拟经济的规范化和国际化发展将为人民币资产的国际化交易提供平台和通道。最近，中国与韩国等国已经实现货币互换，这种人民币国际化形式的风险更容易控制。今后，要与主要国家积极探讨和合作实现风险可控的人民币国际化方案，适度推进人民币国际化进程。
　　
　　(二)最后贷款人职能、直接干预与金融监管的协调
　　最后贷款人(注资等提供流动性措施)与直接入市干预宗旨都是要保持金融机构和金融市场稳定。但从长期看中央银行最后贷款人职能和政府直接干预能否达到保持金融稳定的目标，还需要加强对存在问题的金融机构和问题人监管、处罚和治理的力度，所以要完善这方面立法和监管。否则，就使问题金融机构和问题人利用“太大而不能倒闭”问题，从事过度投机和逃避监管，用金融稳定绑架实体经济稳定，使其能够搭政府保持金融稳定政策的便车。
　　各国直接救助金融市场的经验：外汇市场的直接干预；国内金融机构的直接救助；同时对汇市和股市的干预；最后贷款人。在1998年香港金融危机中，作为自由竞争市场经济典范的香港，在国际游资冲击时，政府果断对汇市和股市进行直接干预，保持香港联系汇率体系和金融稳定，从而保持香港经济的稳定，沉重打击了国际金融投机行为。2008年金融危机再次暴露了国际货币、金融体系存在的内在矛盾和脆弱性。美欧等国政府采取的直接干预措施是史无前例的，例如直接注入流动性、严禁卖空、金融机构国有化注资、为金融机构的债券担保、央行直接为企业融资、解决住房贷款抵押人的问题的措施。政府直接救助金融机构是短期内实现金融稳定的重要举措，及时有效的救助可以“扶助”金融多米诺骨牌的连锁倒塌，在短期内先实现金融的稳定，给后续干预争取时间和空间。在长期，政府仍然要积极推动金融市场机制的完善和金融监管机制的改革，使金融市场充分发挥其资金配置功能，尽量降低其投机性。
　　我国已经进入后工业化时代，自主创新和产业结构调整都需要金融支持。房地产也已经成为国民经济重要行业，但是实现适合我国国情的房地产发展模式的选择和市场规范化发展都需要一段时间。房地产市场对金融稳定和宏观经济都具有重要意义。美国次贷危机给我们及时地提出了警告，必须保持房地产、证券和保险等市场的平稳发展。除了金融监管和调控政策，政府应该具备在重大危机情况进行直接干预的能力。这需要政府在危机的不同阶段，能够适时形成组合干预政策，从而保证干预的及时和高效。
　　
　　(三)完善金融体制，建立统一、协调的金融监管机制
　　20世纪80年代以后，由于发达国家金融市场的竞争加剧，一些国家出现金融业务多元化发展，推动了金融混业经营的发展。金融机构的资产负债中虚拟资产的比重上升，金融机构风险来源变得更加复杂。一些虚拟资本价格的波动，使金融机构风险状况非常不稳定。因此，也迫使政府对金融市场的监管，由分业监管走向联合监管，并且越来越强调金融监管的专业性和效率。各国将中央银行制定货币政策的职能与监管职能分开，对银行、证券和保险业进行联合监管(英国成立了金融服务局)。当前金融市场监管强调风险管理，突出对信息披露问题，对金融交易行为和金融机构的经营状况进行严格实时监控管理，监管当局通过制定财务会计标准，强制金融企业披露更详细和及时的财务会计信息，保证金融市场的信息透明。不同的虚拟资产都具有投资性、流动性和良好的变现能力，其资产价格由投资者预期决定。但是不同的虚拟资产以各种不同的形式存在，其投资方式、交易方式和交易期限等存在很大差异，所以需要有针对性的行业监管。由于投资者在各种资产之间会进行选择和组合，这些资产之间存在相互替代、相互影响，所以在行业监管基础上要进行统一监管和协调。
　　在统一监管中以英国最具代表性，包括挪威、丹麦、瑞典等40多个国家已经实行金融统一监管，或两个以上金融市场监管的合并(或被称为准统一监管)。尽管从监管功能和目标等角度，对统一监管还存在广泛争议，但是随着金融混业和金融全球化发展，越来越多的国家开始加强金融统一监管，或加强不同监管部门之间，以及金融监管部门与货币当局之间的协调，各国在国际金融监管与货币政策方面也在积极建立协调机制。
　　在我国虽然在短期内还不能很快建立统一的监管体系，但是有必要在分业监管的基础上构建经常性的联系渠道，设立专门机构进行统一协调。对证券、银行、房地产、外汇市场的分散监管机制进行改进，在实施审慎监管和风险管理的同时，在国务院领导下，建立行业监管部门间的经常性联系协调机制和渠道。在组织上，由各部门共同参与组织建立预警机制和跨部门应急协调机构。
　　
　　参考文献：
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　　[9]张忠军，金融业务融合与监管制度创新[m]，北京：北京大学出版社，2007。