［摘 要］ 影响现金股利分配政策的因素一直是学术界和企业界关注的焦点。本文以我国房地产业上市公司为样本，主要对现金股利分配的影响因素进行了实证分析。结果显示，每股收益、总资产周转率和现金股利存在正相关关系，公司的成长性和每股现金股利存在负相关关系，资产负债率、公司规模与现金股利分配没有明确的线性相关关系。
［关键词］现金股利分配；房地产业；影响因素
１前言
股利政策是公司财务政策的重要组成部分，一直以来是国内外学者研究的热点。合理的股利分配政策，不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展机会。我国股票市场自20世纪90年代初建立以来，在十几年里蓬勃发展，在取得巨大成功的同时，我们也应该清醒地看到，与成熟的股票市场相比，我们还有很大差距。目前，我国上市公司股利政策的制定还存在很多问题，存在很多不完善之处。本文以现金股利政策作为研究对象，结合国外有关股利及股利政策的理论，针对我国房地产上市公司的现金股利分配情况，以２００９年数据为样本，采用多元回归的方法，分析我国房地产上市公司的现金股利分配影响因素。
２ 文献综述
现金股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。目前，在现金股利政策制定的影响因素领域，国内外学者的实证研究成果主要集中在以下几方面：
国外尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果比较多，但是至今尚没有取得一致的结果。wWW.11665.CoMｂａｋｅｒ，ｆａｒｒｅｌｙ和ｅｄｅｌｍａｎ（１９８５）采用调查表的方法对５６２位财务经理调查股利分配要考虑的因素，结果显示４个重要因素决定着现金股利政策：对未来盈余的预期、过去股利的模式、现金储备的多少以及对保持或提高股票价格的关注。 ｒｏｚｅｆｆ（１９９３）的实证研究结果表明，行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其他因素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。la porta（2000）的实证结果证实，现金股利的发放源于上市公司的净自由现金流量，派现水平与公司经营业绩之间存在着紧密的关系。
国内的研究中，吕长江和王克敏（１９９９）以１９９６、１９９７、１９９８年末沪深股市支付现金股利的３７２家公司为样本，运用因子分析法和回归分析法对我国上市公司股利政策的影响因素进行分析，结果表明我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响。原红旗（２００１）从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点，其实证结果显示上市公司股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强。刘淑莲和胡燕鸿（２００３）的研究结果表明，相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资；上市公司现金分红与决策当期的每股收益及公司规模呈正相关，而与资产负债率呈负相关。
３现金股利分配概述
３．１ 现金股利的概念
现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式。公司采用现金股利形式时，必须具备两个基本条件：①公司要有足够的未指明用途的留存收益（未分配利润）；②公司要有足够的现金。
３．２ 现金股利分配的影响因素
上市公司派现影响因素有其复杂性，分析影响上市公司现金股利分配的因素，不能简单地从某一方面进行分析，而应该从公司的外部与内部影响因素两个方面进行分析。
３．２．１ 外部因素
3.2.1.1政策因素
（1）《公司法》和《证券法》的限制。《公司法》和《证券法》规定公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付；公司现金股利的发放不能侵蚀资本，公司不能因支付股利而引起资本减少。
（2）会计准则的限制。２００３年４月财政部发布的《资产负债表日后事项》规定：资产负债表日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所制定利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表所有者权益中单独列示。这一会计准则不可避免地会影响公司的利润分配决策：既然分配现金股利不再能起到提高本年度净资产收益率的作用，那么还不如回到以前那种既“省钱”又受投资者欢迎的送红股的分配方式。
3.2.1.2国家宏观经济环境的影响
一国经济的发展具有周期性。当一国经济处在不同的发展周期时，对该国企业现金股利政策的制定也有不同的影响。因此，我国上市公司在制定现金股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。
3.2.1.3 契约性约束
契约性规定主要是出于对债权人权益的保护。由于提高现金股利发放水平相当于减少了公司股权资本的账面价值，使公司的破产风险加大，这样会损害到债权人的利益。
３．２．２ 内部因素
3.2.2.1公司的发展和投资机会的影响
因为现金股利的支付会减少公司用于投资项目的现金，所以公司的股利政策受到项目的可获得性及回报的强烈影响。如果公司有良好的发展前景和众多的有利可图的投资机会，使用保留盈余投资具有资本成本低、隐蔽性好等优点，因此公司将倾向于减少现金股利支付；反之将适当增加现金股利发放。
3.2.2.2资产变现能力的影响
公司资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业资产的流动性为前提。企业的现金流量与资产整体流动性越好，其支付现金股利的能力就越强。
3.2.2.３公司筹资能力的影响
企业外部筹资渠道越多，则一般较倾向于多支付现金股利，较少地留存盈利。而对新设立的或正在快速发展的企业，由于前期对外筹资渠道不畅，它们往往把限制现金股利支付、多留存盈利作为现实选择。
４我国房地产上市公司现金股利分配的实证分析
４．１ 数据选取
本文选取所有在深市、沪市发行 ａ 股的房地产业上市公司为样本，并剔除ｓｔ公司和２００９年新上市的公司。国外上市公司一般每半年或每季度发放一次股利，但我国大多数上市公司一般一年内只发放一次股利，甚至不分配股利。所以，本文研究的股利金额以年为单位进行统计，以一年的股利合计数为当年股利金额。
４．２ 研究假设
股利政策的影响因素较多，本文依据前面的文献综述和理论分析提出以下研究假设：
假设１：公司盈利能力越强，现金股利越高。
企业的盈利能力是企业生存、发展之本，盈利能力越强，表明可供股东分配的利润越多，公司发放现金股利的自由度也就越大，一般来说也会发放较多的现金股利给股东。另外我国目前资本市场不发达，筹资手段单一，盈利能力强的公司更需要通过配股获得新的资金。上市公司有可能通过发放现金股利，在收益水平不变的情况下，通过降低股东权益总额达到提高净资产收益率的方法获得配股，因此也会相应提高每股现金股利的支付水平。总之，盈利是股利分配的基础，高盈利才会有高股利。所以，假设现金股利与盈利能力正相关。
假设２：资本营运能力越强，现金股利越高。
营运能力是衡量公司的资产周转速度和利用率的指标。公司资本营运能力越强，意味着资金周转速度越快、利用率越高，就可以利用持有的较少资产获取较大的收益。资金周转快，滞压资产减少，资产变现快，流动性压力下降，从而导致收益的提高与现金的节约，因而都将增加现金股利的发放。因此，本文假设资本营运能力与现金股利正相关。
假设３：公司成长性越强，现金股利越低。
在国外成熟的资本市场上，上市公司现金分红与企业成长性关联较大。处于高速发展期的公司，需要大量的资金来维持其快速发展，若公司大量分配现金可能会造成资金的短缺，不利于企业今后的长远发展。本文用主营利润增长率和净利润增长率来表示公司的成长性，公司的成长能力越强其所需投资资金就越多，因而可能会造成缺少资金派现。因此，假设主营利润增长率和净利润增长率越高，公司的每股现金股利越少。
假设４：公司规模越大，现金股利越高。
根据实证会计理论中的政治成本假设，企业的规模越大，其政治成本越高，越是规模大的公司，其扩张欲望越不强烈，反映在股利政策上即更倾向于高现金股利政策；相比之下，小公司的股本扩张欲望更强烈，更希望吸引新资金进入公司，来扩大经营规模增强竞争能力，而且小公司融资的渠道和数额有限，因而会采用低现金股利政策。所以，本文假设公司规模与现金股利正相关。
假设５：资产负债率越低，现金股利越高。
实证会计理论的负债权益假设说明，当公司的资产负债率越高，公司的债务负担越重时，公司越倾向于选择增加权益项目的会计政策来改善已经恶化的财务结构，也就是说公司越倾向于发放股票股利而将留存收益用于改善公司的财务状况，而现金股利只能使财务状况更加恶化。所以，本文假设资产负债率与现金股利负相关。
根据前述假设，本文提出如下指标作为解释变量，来分析房地产业上市公司现金股利政策的影响因素，见表１。
根据以上分析，设定如下数学模型：
ｙ＝ β０＋β１ｘ１＋β２ｘ２＋β３ｘ３＋β４ｘ４＋β５ｘ５＋β６ｘ６＋β７ｘ７＋β８ｘ８＋ｅ
４．３实证分析
（１）首先采用强制所有变量都进入方程的方法，结果见表２。由表2可知，回归方程的显著性ｆ＝４．２００，根据显著性水平α＝０．０５，ｄｆ１＝８，ｄｆ２＝２５，查ｆ分布表为ｆ０．０５（８，２５）＝２．３４，ｆ＝４．２＞ ｆ０．０５（８，２５），回归方程的效果比较显著。在显著性水平α＝０．１，查t分布表得t＝１．７０８，仅有１个自变量通过了ｔ检验，故认为解释变量间存在多重共线性。
由表３可以发现ｘ１和ｘ２、ｘ２和ｘ５、ｘ６和ｘ８之间存在相关性。
（３）分别做ｙ与ｘ１、ｘ２、ｘ３、ｘ４、ｘ５、ｘ６、ｘ７、ｘ８之间的回归，回归结果如表４所示。
可见，自变量ｘ１对ｙ的影响最大，所以选方程１为初始的回归模型。
（４）逐步回归。将其他自变量分别导入上述的初始回归模型，寻找最佳的回归方程，见表５。
第一步，在初始模型中引入ｘ２，尽管模型拟合优度有所提高，但参数符号不合理。故ｘ２不进入方程。
第二步，在初始模型中引入ｘ３，模型拟合优度提高，且参数符号合理，t０．０５（３１）＝１．６９，t＝１．９８＞１．６９，变量通过了t检验。
第三步，引入ｘ４，模型拟合优度降低，t０．０５（３０）＝１．６９７，｜t｜＝０．２３＜１．６９７，ｘ４的参数未能通过t检验。
第四步，引入ｘ５，模型拟合优度提高，且参数符号合理，｜t｜＝２．１８＞１．６９７，ｘ５的参数通过了t检验。
第五步，依次引入变量ｘ６、ｘ７、ｘ８，拟合优度均有所降低，t０．０５（２９）＝１．６９９，变量都未通过t检验。
由以上分析可知，最终进入方程的变量为ｘ１、ｘ３、ｘ５，模型方程应以ｙ＝ｆ（x１，x３，x５）为最优，拟合结果如下：
ｙ＝－０．０３＋０．２８ｘ１＋０．１４ｘ３－０．０１ｘ５
５结论
通过以上的实证分析，本文得出以下结论：
（１）每股收益与上市公司的每股现金股利存在明显正相关关系，即公司盈利能力越高，股利支付额越大，结论支持假设１。这说明我国上市公司在分配现金股利的时候基本遵守了“无利不分”的原则。从信号传递理论来看，每股现金股利与每股收益正相关，在一定程度上向投资者传达了公司盈利状况的信息。盈利能力越强，表明可供股东分配利润越多，公司发放现金股利的自由度也就越大，一般来说，也会发放较多的现金股利。总之，盈利是股利的基础，高盈利才可能有高股利。资产越多，盈利能力也就越强，现金股利也就越多。
（２）现金股利和公司的总资产周转率具有正相关关系，结论支持假设２，但是影响微弱。现金股利与当年的总资产周转率有正相关关系是因为：资产周转能力强，它的表现之一就是存货和应收账款回收速度快，获利和收现能力也更强，因而分配和派现能力也强。而影响很微弱的可能解释是不分配的公司较多，这其中有不少有能力分配而没有分配的公司，一般来说他们资金周转能力也强，因而融资的欲望要小些（或者是没有取得配股资格），并且不想稀释控制权。
（３）公司的成长性与每股现金股利存在负相关关系，结论支持假设３。如果公司未来存在较好的投资机会，投资收益良好，则会降低红利支付，因为支付太多的股利，会使公司产生现金缺口，上市公司不得不采取债务或股权融资；反之，如果公司未来投资机会不足，投资项目收益差，则会提高红利支付。如果此时公司采用了低股利政策，公司的流动现金增加，股东会担心这些现金被用于投资差的项目而蛀蚀自己在公司所拥有的财富，会抛出股票避免进一步的损失，造成股价下跌。
（４）资产负债率、公司规模没有进入方程，说明它们与现金股利分配之间没有明确的线性相关关系，结论拒绝假设４、假设５。
由实证结果知，我国房地产业上市公司现金股利分配的解释因素只有４５．４％由本模型来进行解释。其他可能的解释因素有：首先受到产业政策的引导；其次受到诸如宏观经济环境等外部因素影响；最后因为不太合理的治理结构，使公司不能真正建立起长远的股利分配机制。
主要参考文献
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