摘要：现代企业理论认为，一个关于解决企业所有权安排问题的基本框架（原则）就是让企业剩余索取权与控制权的分享相对应（对称）。然而，在目前普遍实行的投票制度下，这一目标无法实现，引发了投票制度与治理原则之间的矛盾。本文对其根源进行了分析。在我国上市公司中这一矛盾尤为突出，为此，我国新修订的公司法引入了累计投票制以改善上市公司内部治理结构。本文分析了累计投票制所面临的重重障碍，并对如何改进投票制度提出了建议。

　　关键词：公司治理；投票制度；累计投票制 

　　投票制度与公司治理原则的矛盾 

　　公司股东的基本权利可归纳为剩余索取权和控制权。现代企业理论认为，一个关于解决企业所有权安排问题的基本框架（原则）就是让企业剩余索取权与控制权的分享相对应（对称）^[1]。换言之，公司治理的目标在于进行适当的剩余索取权和控制权的配置，使实际上的配置状况与名义上的配置趋于一致，以保证投资者和其他利益相关者的利益。然而，在目前普遍实行的投票制度下，这一目标是无法真正实现的。

　　现代企业，特别是上市公司，决策机制大多采用的是投票立宪制。企业产权由集中到分散，对决策规则的影响就是由行政执行制原则到投票立宪制原则的转化。投票规则是公共选择规则中最常见的规则。股份制企业中的投票立宪制是政治上的公共选择理论在经济上的运用，它比行政执行制向民主大大的近了一步。www.11665.Com一般来说，行政执行制原则对决策的决定和执行是“自上而下”的，而投票立宪制原则却是采取“上下对话”的方式。就企业决策的程序来说，行政执行制原则所表现出的，是决策直接由最高权利机构决定并责成下级部门无条件执行之；而在投票立宪制原则下，每一个产权拥有者都有权以投票方式充分表达对决策的赞成或反对意见，即便自己的意见被最终的投资决策所否定^[2]。

　　根据现有的公共选择理论，民主的集体选择的制度主要有以下几种^[3]：一是全体一致的选择制度；二是多数票制；三是否定个体平等的加权与需求显示法。在实践中，第三种由于较为复杂而很少使用。而全体一致的选择制度尽管从形式上看来最为民主，但因其成本和效率等原因在企业决策中也很少运用。首先，由于不同投资者对任何一项重大决策有着不同的认识和预期，在多元投资主体结构的情形下，特别是在上市公司的投资者不仅数量大，而且极为分散的情形下，单是要每个投资者参与投票就要付出高昂的组织成本、信息成本等，若要企业决策要取得完全一致的意见，还有巨大的谈判成本和机会成本，这将导致企业效率低下，甚至一事无成。其次，实行一致原则，等于是承认任何人都有否决权，这会造成少数人的苛政，也会削弱共同体的行动能力。

　　于是，出于对效率的追求，企业普遍实行了非全体一致的选择制度，这就是多数投票机制。但是这“一票”有“一人一票”也有“一股一票”。定义不同，其含义大相径庭，其经济后果截然不同。从目前世界各国的情况来看，大都采取“一股一票”，或可称之为“股权大数定律”的决定机制，这一机制已成为现代企业制度的重要组成部分。从现代企业制度的运作来考察，“一股一票”的实施的确存在着问题，最根本就是导致剩余索取权和控制权的不一致。例如，在美国，大多数州的公司法规定^[4]，在股东年会和特别大会上，参加会议的股东所持有股票的总数必须达到一定的数量，这样召开的会议才能充分代表股东的利益。公司法要求到会股东所持股份的最低数量就是“法定股份”，一般为所有的已发行股份中的简单多数，即50%以上。而在投票表决时，只要达到法定股份的一定比例就可通过一项决定。如德拉华州公司法第216（2）条和纽约州公司法第614（b）条规定，除了选举董事会成员之外，在到会股东所持有的股份中，必须有一半以上投赞成票才能通过一项决定。以此推算，在德拉华州，若某公司已发行100股股票，在某次会议上，只要到会的股东共持有5l股，其中有26股投赞成票就可通过一项决议。再如，我国公司法第106条规定：股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。但是，对出席股东大会的股东所代表的股份数量并没有限制，其结果就是少数股东，甚至是一个股东就能做出一项决策。这就引起了企业决策原则和治理原则之间矛盾。当某一小股东所持有的股份足够小时，尽管他拥有名义上与其股份相对应的控制权，但由于他的股份对决策无足轻重，他实际上很难有控制权。这也是为什么众多小股东没有动力参与公司治理的一个原因，因为即便是参与了也不能产生任何实质性的影响。在股权分散的情况下，经营者就会凭借信息优势实际上掌握公司的控制权。在存在大股东的情况下，大股东就会凭借股权而掌握控制权。所以，在现代企业的以“一股一票”为基础的多数票投票立宪制的决策机制下，控制权配置无法真正达到理论上的与剩余索取权的对应。

　　而在我国上市公司中，这一矛盾尤为突出。由于特殊的历史背景，我国上市公司普遍存在控股股东，而控股股东利用“一股一票”的多数票投票立宪制事实上控制了公司内部治理结构的各个层面。中国上市公司的治理结构，从表面看，已形成了“三会四权”的制衡机制，即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权。但从实践情况看，由于公众股东的高度分散，公众股东对上市公司缺乏有效的控制力，并有着强烈的“搭便车”倾向。股东大会是公司的最高权力机构，但是在实践中存在股东大会召集人通过设置各种条件或障碍剥夺股东尤其是小股东的知情权、质询权的现象。股权的过度集中还导致董事会由大股东操纵，或由内部人控制，没有形成高效、独立的董事会来保证健全的经营机制。上海证券交易所研究中心的调查表明^[5]，董事会成员大多数来自股东单位，其中来自第一大股东的董事人数已超过董事会总数的50%，因此大股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选举“自己人”为董事来决定董事会的运作。进一步的调查还表明，第一大股东的持股比例与其在董事会中的代表比例存在一定程度的不对称。在2001年底，国家机关和国有企业以39.21%的股权比率占有57.73%的董事席位，而流通a股股东以35.95%的股权比率却只占有1.97%的董事席位。

　　累积投票制的积极意义与不足 

　　因此，改善我国上市公司内部治理结构的突破口之一就是投票制度，这在新修订的公司法中得到体现。2005年10月27日，第十届全国人大常委会第十八次会议对《中华人民共和国公司法》作了全面修订，其中，关于投票制度改革的最大亮点是累计投票制。新公司法第106条规定：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。”这说明累积投票制的非强制性法律规范已经在我国新公司法中确立，公司股东选任董事或者监事时,实行累积投票。累积投票制度对保护小股东的利益的积极作用是不言而喻的。实行累积投票制度可以给予小股东将其代言人选入董事会的机会，在一定程度上达到抑制大股东操纵公司目的。而且待选举的董事人数越多，对小股东持股份额的要求也就越低，也就越容易选举出自己希望的董事人选。

 

　　然而，可以预见的是，累计投票制在我国上市公司中的运用以及发挥出应有的作用还将面临重重障碍，理由是：（一）累计投票制发生作用以小股东积极参与投票为前提，然而我国小股东参与投票的意愿非常低。《中国证券报》的调查显示^[6]，16%的投资者曾经参加过股东大会，还有2%的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达82%的投资者则表示没有参加过股东大会。（二）累计投票制虽为扩大小股东的发言权提供了相应保证，但这种保证仍以小股东持有或者合计持有一定数量的表决权为条件。若小股东持股数量过低，持股比例上与大股东相差悬殊太大或者不能有效地一致行动，累积投票制将难以充分发挥其作用。2001年底，中国a股上市公司第一大股东的持股比例平均在44.26%，40%以上的a股上市公司第一大股东的持股比例超过50%；前5位股东的合计持股比例超过50%的上市公司占全部a股上市公司的比重高达74.4%；在截至2003年6月20日已披露2002年年报的沪市734家上市公司中，2002年底第一大股东持股比例高于50%的有300家，占总数的40.9%，介于30%和50％之间的有241家，占总数的32.8%，734家上市公司第一大股东控股比例的算术平均数为44.3%。未上市流通的国家股比重高达45%以上，有些上市公司甚至接近90%。在这样股权结构中，累积投票制度无法发挥其有效作用。（三）累计投票制要求小股东有自己的候选人。除了在科龙事件中，律师严义明提名自己等三人为独立董事候选人外，还鲜见小股东提出自己的候选人。在小股东投票意愿都不高的情况下，更遑论挑选自己的候选人了。（四）控股股东可能利用控制权为累计投票制的实施设置障碍。事实也是如此，某些上市公司在选举董事时，将独立董事与非独立董事分开选举。根据美国公司法学者威廉姆斯（c.williams）和坎贝尔（campbell）的研究，以下公式可以精确地计算出自己欲选举特定董事所需的股份数^[7]：

　　x=（y×n1）/（n2+1）+1

　　其中，x代表某股东欲选出特定数额的董事所需的最低股份数；y代表股东大会上享有投票权的股份总数；n1代表某股东欲选出的董事人数；n2代表应选出的董事总人数。因此，被选举的人数越少，即n2越小，累计投票制所能发挥的作用就越小。在极限的情况下，即仅一名候选人的情况下，累计投票制和直接投票制没有区别。因此，在这些情况客观存在的条件下，累积投票制能否充分发挥作用，达到人们的预期还是一个不容乐观的问题。 

　　投票制度的改进 

　　那么，在上市公司股权结构的改进和完善不能一蹴而就的情况下，究竟应该如何设计上市公司的投票制度，才能更好的解决公司治理中存在的问题呢？限制大股东的投票权或许能解燃眉之急。限制大股东的投票权并不是本文的创新。早在1790年，美国当时财政部长汉密尔顿在设计北美银行组织框架之时，曾经为投票权的配置大为苦恼。他认为走向两个极端均不妥当，一个极端是一股一票，容易让少数大股东垄断公司权力和利益；另一个极端就是一人—票，没有给予大股东与其利益相称的发言权，不仅不能给予其充分的激励，反倒会挫伤其积极性。他认为比较两全的办法就是折衷，采用分段表决权制度。为此，他提出了十分详尽的6段表决权制度，并设立最高表决权限制，即每个股东无论其股份再多，其表决权最多不超过30票。在1840-1880年之间，分段表决权在美国逐步消失，取而代之的是一股一票制度。到19世纪末期，美国绝大多数州均全面实行一股一票制度。在同一时期，欧洲国家的公司的转变则没有如此迅速彻底，到20世纪初，对大股东表决权的限制在英国、法国和德国虽然是越来越少，但是取消对大股东表决权限制的步伐比美国慢得多，没有任何一个国家完全取消表决权限制。直到现在，欧洲大陆许多国家仍然维持表决权限制，英国就更为特殊，其股东大会表决仍然原则上实行举手表决，即一人一票^[8]。探究这种变化的根源，实际上是与美国和欧洲国家的股权结构是相适应的。美国1/2以上公司的最大股东所持有表决权低于5％，在这种股权结构下没有必要限制大股东的表决权，而且，如果限制大股东的表决权，将没有人承担起管理公司和监督经营者的职责。在欧洲大陆许多国家，最大优势表决权持有者平均持有上市公司50％以上表决权，那么对大股东权力的制衡成为关键，因而欧洲许多国家才保留了表决权限制，可以说，美国和欧洲国家正是因为股权结构的不同而选择了不同的投票制度。我国目前的股权结构与欧洲国家更为相似，欧洲国家的投票制度也就更有借鉴价值。因此，对我国实际情况而言，在股东大会中采用分段表决权制度和最高表决权限制应当是更具实践价值的投票制度，例如，可设计如下表所示的投票权计算方式：

分段表决权和最高表决权限制示例

 

股份数量

表决权分配标准

1-100股

1股1票

100-100000股

10股1票

100000股以上

20股1票

最高投票权限制

不超过所有投票权的50%

相应的，还可以明确规定，（1）股东大会必须有一定比例的小股东参与投票（不论以何种方式），股东大会决议必须获得参与投票的小股东一定程度的同意。（2）董事会中必须包含一定比例的中小股东代表，中小股东可以通过投票或委托投票方式选举自己的董事代表。（3）董事会中来自于同一终极控制人的人数不得超过董事会半数。（4）关于重大投融资、关联交易决策的股东大会中，采用“一人一票”的投票方式。要实施上述措施，还要鼓励和支持小股东参与有关公司重大决策的投票。以往，困扰小股东的还有成本结题，小股东获取公司信息成本高昂，参加股东大会也是费时费力。信息技术的迅猛发展为解决成本问题带来了希望。信息技术使得股东足不出户就获得信息和参与投票，为促使信息技术的应用，应扫清以下几个制度障碍：（1）允许公司以电子方式提交年度报告、送达会议通知和投票书或委托投票书；（2）允许股东以电子方式亲自或委托他人进行投票。 

 

　　参考文献：

 

　　[1] 谢德仁．企业剩余索取权：分享安排与剩余计量[m]．上海三联书店、上海人民出版社，2001．

　　[2] 何大安．投资运行机理分析引论[m]．上海三联书店、上海人民出版社，2005．

　　[3] 毛寿龙，李梅．有限政府的经济分析[m]．上海三联书店，2000．

　　[4] 胡果威．美国公司法[m]．法律出版社，1998．

　　[5] 上海证券交易所研究中心．中国公司治理报告（2003年）[r] ．复旦大学出版社，2003．

　　[6] 一心．读者调查综述：权利在你手中[n]．中国证券报，1999-6-26．

　　[7] 刘丽君．新公司法条款详解[n]．四川新闻网，2005-12-20．

　　[8] 朱羿锟．公司控制权配置论——制度与效率分析[m]．经济管理出版社，2002.